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资本结构理论概述
D.K.Y Abeywardhana
斯里兰卡Kelaniya大学会计系, 通信：斯里兰卡Kelaniya大学会计系的D.K.Y Abeywardhana, 网址：http：//dx.doi.org/10.5430/afr.v6n1p133
摘要：资本结构仍然是金融学者之间的一个难题。本研究的目的是回顾金融文献中提出的各种资本结构理论，为公司的资本结构决策提供澄清。从Modigliani和Miller（1958）的资本结构不相关理论出发，本文回顾了为解释资本结构而提出的几种理论。在假设资本结构不相关模型的完美资本市场之后，多年来出现了三种主要理论。权衡理论假定企业有一个最优的债务比率和公司债务和股权融资的收益和成本的公司权衡。啄序理论（Myers，1984，Myers and Majluf，1984）假设企业遵循融资等级制度，从而最大限度地减少信息不对称问题。但这两种理论都没有提供完整的描述，说明为什么一些公司更喜欢债务，另一些则更倾向于在不同情况下的股权融资。Baker和Wurgler（2002）最近提出了另一种资本结构理论，即市场时机理论，该理论将当前的资本结构解释为过去对股票市场进行定价的尝试的累积结果。市场时机发行行为已经由其他人在经验中很好地建立起来，但Baker和Wurgler（2002）表明，市场时机对资本结构的影响是规则和持续的。因此，这些理论的预测有时会以矛盾的方式进行，迈尔斯（1984）32岁的问题仍然存在，即“企业如何选择其资本结构？”。
关键词：资本结构，Pecking秩序理论，权衡理论，市场时机理论
1.介绍
公司面临的第二个融资选择，资本结构仍然是金融领域的一个难题。应该检查资本结构或财务杠杆决策，了解公司资本结构中的债务和股权结构如何影响其市场价值。公司的股权结构债务对公司价值和资本成本有重要影响。在股东利益最大化的情况下，财富公司在资本结构中使用更多的债务资本，因为支付的利息是可减税的，并降低了债务的有效成本。由于债务持有者获得固定回报，所以进一步的股东不必与债务持有者分享利润。然而，债务资本越高，企业风险越高，因此资本成本也越高。因此，在特定时间确定资本结构的重要要素，精确衡量这些要素以及特定公司的最佳资本结构非常重要。
研究人员和从业人员解释资本结构的冲突理论。杜兰德（Durand，1952）指出，使用净收入（NI）方法可以降低公司的成本资本，从而通过债务融资提高公司的价值。相比之下，莫迪利亚尼和米勒（1958）在其开创性的论文资本结构无关性中声称，公司的价值独立于其债务与权益比率，即净营业收入（NOI）方法。他们认为完美的资本市场没有税收和交易成本，企业价值对资本结构的变化保持不变。根据Pandey（2007）的观点，Solaman的传统方法（1963）已经出现了NI方法所采取的极端立场。传统方法并不假定债务权益比例的权益变动成本不变，而且加权平均资本成本（WACC）不断下降。此外，这种方法假设了最优资本结构的概念，因此非常清楚地表明，WACC仅在一定水平的财务杠杆下降并达到最低水平。财务杠杆的进一步增加将增加WACC。
在过去的五十年中，各种理论得到发展，并解释了企业的资本结构和价值以及决定资本结构的主要因素。同时，大量的实证研究也试图解释这些理论及其有效性。
2.资本结构理论
2.1 Modigliani和Miller的资本结构无关理论
莫迪利亚尼和米勒（1958）的资本结构不相关理论被认为是现代资本结构理论的起点。基于与投资者行为和资本市场相关的假设，MM表明企业价值不受企业资本结构的影响。证券在完善的资本市场进行交易，所有相关信息都可供内部人员和外部人员作出决定（信息不对称），即交易成本，破产成本和税收不存在。公司和个人投资者可以以同样的利率进行借款和贷款，这种利率允许自制杠杆率，公司在类似的风险类别中运营并具有相似的经营杠杆，债务应付利息不会节省任何税收，公司可以遵循100％的分红支出。在这些假设下，MM理论证明没有最优的债务与股权比例，资本结构与股东财富无关。 MM（1958）在他们的开创性论文中提出这种介词，认为杠杆公司的价值与无杠杆公司的价值相同。因此，他们建议管理者不应该关注资本结构，他们可以自由选择债务的组成。 MM方法的重要贡献包括Hirshleifer（1966）和Stiglitz（1969）。此外，在他们的介词II中，他们声称杠杆率的增加会增加公司的风险，结果导致股本成本增加。但公司的WACC保持不变，因为债务成本的补偿以较高的权益成本进行补偿。
资本结构不相关理论在理论上非常合理，但是基于不切实际的一套假设。因此这一理论引发了对资本结构的大量研究。尽管他们的理论在理论上是有效的，但没有税收的世界在现实中是无效的。为了使其更准确，莫迪利亚尼和米勒（1963）将税收对资本成本和公司价值的影响纳入其中。在企业税的存在下，企业价值因税盾而增加。债务资本利息是公司收入的可接受扣除额，因此减少了公司的净税收。这会通过降低公司的资本成本而产生额外的利用债务资本。MM理论中的缺陷刺激了一系列关于证明无关性作为理论和经验问题的研究。
所以可能有其他对资本结构定理有贡献的理论已经基于MM定理发展起来，并且很难验证它们中的任何一个。即使MM定理存在弱点，也不能完全忽略或排除。
2.2权衡理论
主导资本结构理论的基本理论之一是建议最优债务水平是债务融资的边际收益等于其边际成本的地方。公司可以通过调整债务和股权水平来实现最佳的资本结构，从而平衡税收保护和财务困境成本。研究人员没有就利益和成本构成什么共识。消除MM Myers（1984）的资本结构不相关命题的约束，利用理论交易作为解释“资本结构难题”的理论基础。迈尔斯（1977）认为，使用高达一定水平的债务抵消了财务困境和利息税盾的成本。根据Fama and French（2002）的资料，最佳资本结构可以通过债务抵扣税的利益和破产成本以及代理成本的优势来确定。
图 1
来源：阿诺德（2008）
阿诺德（2008）解释了资本结构中债务资本的增加如何影响公司的价值，如图1所示。随着债务资本的增加，公司的WACC下降，直到公司达到最佳资产负债水平和财务困境成本增加以及债务水平。Miller（1988）证实了最优的债务与权益比率显示出公司可以享受的最高税率。与莫迪利亚尼和米勒（1963）进一步一致，米勒（Miller，1988）证实了这样一个事实，即企业由于资本结构中的债务资本而增加了破产风险。在折衷理论中，债务成本与直接和间接的破产成本挂钩。布拉德利等。 （1984）解释说，破产成本包括法律和行政成本，由于不确定性造成客户流失造成的其他间接成本以及员工与供应商之间的信任。
除了破产成本外，Jenson和Meckling（1976）的代理成本也在折价模型中考虑。简森和梅克林（Jenson and Meckling，1976）解释说，所有权和控制权的分离是提高代理成本的原因。根据阿诺德（Arnold，2008），代理成本是直接和间接成本来自原则和代理人为了他们的最佳利益而行事，并且没有使代理人以这种方式行事。
简森（1986）指出，债务可以降低代理成本，并认为债务资本越高，承诺支付更多的现金。尽管弗兰克和戈雅尔（2008）认为，它没有完全解释代理冲突对资本结构的影响。哈里斯和拉维夫（Harris and Raviv，1990）认为，资本结构中的债务资本会产生有价值的信息来监督代理行为，而且出于自身利益的原因，管理人员不愿意清算公司或提供可能导致破产的信息。债务持有人也只关心他们的利益，并且宁愿公司进行安全投资，因为他们不会为这些投资的利润而烦恼。这进一步解释了Fama和French（2002）认为，由于债务成本与股东和债券持有者之间的代理冲突。
布鲁嫩等人在2005年指出，最佳资本结构或目标资本结构的存在增加了股东的财富。此外，这项研究解释说，即使公司价值最大化使用债务资本到满负荷他们面临破产的可能性较低。Hovakimian等人在2004年声称高负债的盈利能力提出，公司的税收盾牌可以提高和降低破产的可能性。这与权衡模型的关键预测一致，即盈利能力与负债率之间存在正相关关系。但是这些理论和实证研究都没有完全取代传统的研究，因此研究人员仍然在原始假设的基础上测试权衡理论。在文献中可以发现矛盾的证据有利于并抵消折衷模型和最优资本结构。Titman和Wessels在1988年发现非债务税盾和资本结构中债务资本的使用是正相关的，与此结果相矛盾。与莫迪利亚尼和米勒在1963年提出的一致，麦基梅森（Mackie-Mason，1990）发现，产生税收损失的企业很少发行债务资本。即使税率差异很大，公司的负债水平也很稳定（Wright，2004）。与此相反，格雷厄姆和哈维（2001）指出资本结构选择取决于税率。
公司的最佳资本结构选择是发行债务资本和/或股权资本。权衡理论假定所有公司都有一个最佳的债务比率，在这个比率下，税盾等于财务困境成本。这一理论消除了信息不对称的影响，并将不同信息纳入内部人与外部人之间的冲突啄食秩序理论提出。
2.3啄食顺序理论
假设MM（1958）提出了完善的资本市场，1984年Myers和Majluf在Donaldson的研究结果之后提出了啄食顺序理论，该理论发现管理层倾向于使用内部产生的资金而不是外部资金。啄食秩序理论表明，企业更倾向于内部融资而不是债务资本，并解释说企业首先利用内部资金然后发行债务，最后作为最后的手段发行股本。Al-Tally于2014年证实了这一点，即企业倾向于首先用内部产生的资金为新的投资提供资金，然后用债务资本进行融资，并作为他们为股票发行而采取的最后手段。Pecking秩序理论进一步解释说，当内部产生的资金不足以满足投资需求时，企业借贷更多。这一点由Myers于2001年证实，发现企业的负债率反映外部融资的累计数字以及利润和增长机会较高的公司将使用较少的债务资本，如果公司没有投资机会，则保留利润以避免未来的外部融资，其他公司的负债比率则代表公司的累计外部融资没有最优的负债比率。
基于啄食顺序理论，Harris和Raviv在1991年声称资本结构决策旨在消除信息不对称造成的低效率。内部人与外部人之间的信息不对称和所有权的分离解释了为什么公司避开资本市场。Frydenberg在2004年解释说，一家公司的债务问题给市场带来了信心，表明该公司是一家优秀的公司，即他们的管理层如果不害怕债务融资。进一步的弗兰克和戈雅尔于2007年表明，由于经理人与业主之间的代理冲突以及外部投资者的啄食秩序可能发生。
关于啄食顺序理论的研究并未能显示出该理论对确定企业资本结构的意义。Fama和French在1988年比较了折衷理论和啄食顺序理论，并且证明了啄食顺序理论更好地描述了财务数据的某些特征。这由Shyam-Sunder和Myers以及Raj Aggarwal证实。这一理论的缺陷，迫使资本结构理论的进一步发展，解决资本结构难题。
2.4市场时机理论
资本结构的市场时机理论解释说，当股票价格被高估时，公司发行新股票，当股票价格被低估时回购股票。股票价格的这种波动影响公司的融资决策，最终影响公司的资本结构。 Baker和Wurgler在2002年进一步解释说，与资本结构的啄食顺序理论相一致，市场时机理论并没有转向目标杠杆，因为股票交易完全是股票市场状况的时间。这意味着由市场时机说服的资本结构变化是持久的。
这个介词解释了资产负债率与过去股票收益率负相关，Welch于2004年发现资本结构最重要的决定因素是股票收益率。然而Hovakimian在2006年指出，从长远来看，市场时机对企业资本结构没有显着影响。证实同样的Alti在2006年表明，市场时机对杠杆的影响将在两年内完全消失。
2.5信用评级-资本结构（CR-CS）假设
Kisgen（2006）提出CR-CS假说是现有的资本结构折衷理论的延伸。资本结构决策将根据与不同评级水平相关的成本和收益而变化。 Kisgen进一步解释说，信用评级的变化直接影响公司的资本结构决策，当接近评级变化的公司发行的债务资本少于未接近评级变化的公司时。 CR-CS假设与传统的资本结构理论在决定资本结构方面是相辅相成的。
3.结论
理解企业的资本结构决策是上述所有理论的重点。 Modigliani和Miller（1958）基于债务和公司股权的基本性质以及不切实际的假设为资本结构的其他理论铺平了道路，从而形成了资本结构不相关的定理。啄食顺序理论解释了公司如何按照层次结构筹集资金，而折衷理论则主张通过最优债务与股权结构实现税收优势和价值最大化。啄食顺序理论中优先使用的阶梯和权衡理论的税盾优势导致了相同的结论。税盾优势为外债的偏好提供了理性依据，这表明权衡理论是对啄食顺序理论的补充。资本结构理论的不同在于对税收的重要性以及信息和代理成本的变化的解释。这些基于Modigliani和Miller（1958）开发的理论只能在一些假设下运作良好，但它们并没有阐明企业采用的实际杠杆水平。进一步的市场时机理论并不能解释最佳的资本结构，根据这一理论，资本结构是公司长期以来采取的各种不同决策的结果。这个理论表明，当公司发行新股时，他们发现它们被高估了，并且公司在认为这些股票被低估时回购自己的股票。对企业的资本结构有更全面的认识是非常重要的，因为这些理论无法解释所有问题。这提出没有关于资本结构的单一理论，其中包含所有重要因素，并且对这一理论的预测表明资本结构难题仍然存在。
参考文献
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Aggarwal, R amp; Aung Kyaw, N. (2006). Leverage, Investment Opportunities, and Firm Value: A Global Perspective on the Influence of Financial Development. FMA Ann
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Aggarwal, R amp; Aung Kyaw, N. (2006). Leverage, Investment Opportunities, and Firm Value: A Global Perspective on the Influence of Financial Development. FMA Ann
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