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An empirical analysis of the determinants of the P/E ratio in emerging markets
Harri Ramcharran
对于新兴市场市盈率影响因素的实证研究
摘要：
尽管随着新兴股票市场的重要性日益增长，这些市场市盈率影响因素并没有被检验。这项研究，对之前的研究方法做了一定的修改，实证评估经济增长和信贷风险作为影响因素对21个新兴市场市盈率的重要性。对于1992-1999年的年度数据使用看似无关的回归（SUR）技术得到的横截面和汇总数据估计。多元分析结果表明增长和单变量的结果的意义，增长和信用风险的意义。这些结果与发达资本市场的研究成果是一致的。对8年样本期在方程结构上的差异试验并不显著，研究结果支持增长（盈利潜力）是多国新兴市场市盈率变化的影响因素。以增长为导向的政策对于新兴股票市场（EEM）作为盈利的金融中心和国内资本的来源是十分重要的。
关键词：新兴市场 市盈率 国家风险
1．介绍
很多研究专门用财务比率来衡量证券市场的表现。市盈率（P/E），也许是股票估值使用最广泛的方法，对市场分析师和投资者比较公司和行业的潜在能力十分重要。作为一个衡量公司在盈利市场上的价值指标，市盈率反映了投资者对股票的情绪和投资决策的影响。作为投资者的一个价格信号，市盈率倍数远远高于或低于历史标准，必然导致市场修正的警告。金融文献对于研究市盈率变化的影响因素有大量的实证研究，其中有Beaver和Morse(1978),Zarowin(1990),Kane(1996)等人，Allen和Cho(1999),Nikbakht和Polat(1998)。这些研究确定了两个主要变量：（a）盈利增长和（b）风险，作为市盈率的主要决定因素。目前大多数研究集中在不同数量的工业国家股票市场的本土企业。
尽管对新兴股票市场做了大量的研究（EEM）（例如Garten,1997;Barry等人，1998;Patel和Sarkar,1998;Aggarwal等人，1999;Goetzmann和Jorion,1999;Bekaert和Harvey,2000;Heny,2000）从投资者角度看，市盈率并没有得到充分的检验。在过去十年里EEM的快速发展和相关的投资组合多元化为这个调查提供依据。经济自由化浪潮和（股权）市场作为经济发展的主要资金来源是动机之一。Glen和Pinto(1994)和Ramcharran(2001)注意到从外部来源的主权借款的资金转移。EEM准确的股票估值，以波动性和传染效应为特征，对于资本来源的有效配置是十分重要的。Harvey和Roper(1999),着眼于20世纪90年代的亚洲金融危机，指出如果股票价值被低估会出现潜在的市场失灵。
本研究修改了以前的的研究方法进行经验评估增长和信贷风险的重要性，作为21个EEM位于拉丁美洲、亚洲、欧洲和非洲（国家的相关统计，列在附录A）的市盈率的决定因素。这些国家都已在20世纪80年代末90年代初实施了重大的金融改革（见Bekaert和Harvey,2000;Henry,2000对于日期和EEM重大改革的性质）。由于EEM在公司层面，系统公布的数据缺乏问题，我们在这采用一个国家的研究方法。经济特征，制度安排和EEM独特风险在我们的方法中区别于发达市场的研究。对于1992-1999年的年度数据是使用看似无关的回归（SUR）技术得到的横截面和汇总数据估计。这一技术的合理性在于它纠正了同时期的多国的相关性（见附录B）。模型的结构稳定性被用来测试结果的稳定性。
多数的早期市盈率研究受限于使用风险和增长的弱代理变量，特别是事后数据，对投资者对未来预期而言产生不真实结果。我们使用欧元国家风险数据具体衡量各种风险类别，包括经济绩效的措施（增长潜力），这是事前预测和（乙）信用等级，为Erb所主张等人（1996）。对欧元国家风险数据的详细说明在附录C中提出。我们假定每个市场国家的市盈率取决于经济绩效和信用风险。其他研究也使用了欧元国家风险数据（例如Ramcharran,1999,2001）评估在EEM的股息收益率和国际债券定价的影响因素。欧元国家风险排名有一点小缺点，例如Buckley（1992）注意到在一些不同类别中有双重计数的可能性。
大多数的EEM国家被划分为“欠发达”或“发展中”行列，基于真实的GDP增长，因此经济周期对股票市场的表现和估值产生了巨大的影响。EEM的其他特征包括与政治不稳定相关的独特的风险，汇率波动和对冲工具的不足，资本管制，缺乏流动性的金融市场，信息不对称和公司治理不完善。这些因素影响EEM的信用评级和投资者对于金融工具的看法（Solnik,2000）。Ferson和Harvey(1997)也提供证据表明股票市场的基本属性，如书的价格比，市盈率，股息价格比等，都与这些市场的风险承担有关。
国际投资者和公共政策的制定者应该找到这项研究的政策含义的意义性。首先，结果表明，影响股票估值的因素对国际投资者构建国际投资组合是十分有用的。其次，风险因素对于1995年墨西哥危机的传染效应和威胁国际金融市场的稳定的1998年的南洋危机的影响来说是显著的。因此，国际金融机构（国际货币基金组织和世界银行）必须制定调控政策和适当的“救援”计划，对脆弱的金融市场的表现进行监控。
2.文献综述
也许市盈率普及的主要原因是计算简便，使用方便。它来源于股利贴现模型（DDM），评估股票价值的重要途径之一。关于市盈率决定因素的综合讨论，见于Jones(2000)章节10。基本模型假设股票的当前价格是未来现金股利的资本化。不断增长的DDM模型是：,其中是股票的当前价格，是预期的股息支付，是投资者要求的回报率（贴现率），是期望的股息增长率。利用预期收益区分方程两边，,影响市盈率的三个因素：(1)股利支付比率,;(2)要求的回报率，;(3)预期的股息增长率，。其他条件都一样，应维持以下关系：(1)高股利支付率，高市盈率;(2)高预期增长，高市盈率;(3)高要求回报率，低市盈率。从实际的角度来看，大多数投资者直观地联想到预期盈利增长迅速的公司市盈率越高。然而，预期未来盈利增长涉及的风险程度是至关重要的，这两者可以相互抵消。例如，其他条件相同时，股票的风险越大，市盈率水平越低，但高增长前景可能会抵消风险并导致高的市盈率。因此，对于理性的投资者来说，市盈率指标反映了他们对股票增长潜力和风险的预期。
最近的研究对于发达股票市场把风险和增长作为市盈率的主要影响因素。然而，使用事前或事后数据和风险收益率的不同度量会产生不确定的结果。Beaver和Morse(1997),利用beta;衡量风险和每股收益百分比（EPS）衡量盈余增长，发现25家美国公司中市盈率与风险和增长并没有显著关系。原因可能是使用了历史（事后）数据，与预期没有太大的相关性。Zarowin(1990)使用事前（预期）测量80家公司的盈利增长，发现他们的市盈率水平与预期的长期增长显著相关，而不是过去的增长或风险。Allen和Cho(1999)在90家公司的研究中，使用事前和事后两种措施度量风险和增长（企业规模和不稳定的过去收益），表明预期增长，在没有风险情况下，是市盈率的一个强有力的预测因子，而历史增长和风险预测能力低下。相比之下，Alford(1992)发现预期和历史增长在解释市盈率上都不显著。Kane等人（1996）通过ARCH模型，研究标准普尔500指数的市盈率，他们发现市场波动性变量与其是显著关系。
许多执业的证券分析师通过经验法则对股票做投资建议，市盈率低，股票价格低。尽管这一估值指标有很多例外，它仍然是一个参照标准（Weil,2001）。在发达股票市场的研究中揭示了一些有趣的异象，例如Basu(1977)证实，在对风险做了各种调整后，市盈率低的股票优于市盈率高的股票。Basu(1983)也发现即使在调整公司规模后，市盈率低的股票一般有较高的风险调整收益。Basu的研究为后续研究奠定了基础，包括Cook和Rozeff(1984),Fama和French(1992)。从战略角度看，Dreman(1994)告诫称，投资者应该对低市盈率政策表现谨慎;虽然一个多元化的证券投资组合是完美的，拘泥于低市盈率的策略可能导致一个次优的多元化投资组合。
从投资者角度看，对EEM市盈率的分析是有局限的，Oppong(1993)对津巴布韦股票市场市盈率特性进行了探索性研究。Erb等人(1996)使用机构投资者的国家信用评级和国际风险指标的风险数据分析了1984年1月到1995年7月多个EEM市盈率的金融、政治和经济风险的影响。伴随着全球的关注，Nikbakht和Polat(1998)发现预期盈利增长和风险（以盈余的标准差测量）作为国际公司市盈率影响因素的意义。这项研究对EEM风险和股票估值文献研究做出了重要的贡献。市盈率的比较数据（附录D）表明在EEM中相对较高的比率，是市场中的一个信心指标。
3.研究方法与数据
该方法整合了两个不同调查领域的方法。首先，它涉及风险和收益的市盈率，就发达股票市场研究而言。其次，它利用国家风险数据作为自变量，根据Erb等人(1996)和Diamonte等人(1996)。因变量是每个市场的市盈率;数据是从1992-2000年各版本的新兴股票市场概况中获得，市盈率是来自标准普尔业绩指标，用来代表股票市场中最活跃的股票，并成为金融市场走势最广泛使用的指标。这个比值是连锁派法联系在一起的期间数据市值加权。代表增长和信用风险的两个自变量是来自1992-2000年不同版本的的欧洲货币国家风险数据。
该过程包括三个阶段：(1)基于截面数据的估计;(2)汇集数据横截面和时间序列的估计;(3)基本方程结构稳定性的测试。风险因素的稳定性对于EEM市场动态的了解和投资者对预期风险和报酬的认识是至关重要的，因为一些国家正在经历经济、金融和政治改革。
3.1截面数据分析
使用21个国家（列在附录A）的数据，分别从1992,1993,1994,1995,1996,1997,1998和1999年，我们假设方程（1）：
:每个国家股票市场的市盈率;
:每个国家的货币信用风险评分指标;
:每个国家的货币对经济绩效评分指标;
：误差项;
其中gt;0;gt;0
当,高预期增长对市盈率正相关，基于CR评分(10=零风险，0=高风险)，CR和市盈率之间被假定为正相关。
3.2数据汇总分析
使用168个合并数据中获取每个变量（21个国家8年时间），我们假设方程(2)：
由于误差的相关性提出了一个有效估计的问题(Zellner,1962)，我们使用SUR技术同时估计时间序列和横截面关系还纠正了当时方程的误差相关。Chan等人(1991)和Claessens等人(1998)也使用了这种方法。
3.3稳定性测试
方程(2)回归结果强制每八个阶段参数是一致的，即基本方程的结果没有变。稳定性假设用两种技术测试:(a)Chow(1960)邹氏检验和Gujarati(1970)虚拟变量法。邹氏检验，计算F值的多个阶段由Lardaro(1983)解释。如果计算的F值大于临界值，稳定性的零假设被拒绝，合并数据的结果[方程(2)]不提供任何附加信息(Maddala,1992,178页)。采用了Gujarati(1970)方法，我们测试了过去1992年期间截距系数的变化，使用合并数据我们假设方程(3):
我们假设1992年，对照年;1993年(其他年为0);1994年(其他年为0);1995年(其他年为0);1996年(其他年为0);1997年(其他年为0);1998年(其他年为0);1999年(其他年为0)。该模型指定只有截距参数变化。这种假设，如果不同的系数(，，，，，和)在统计上是显著的，他们就认为方程在不同时期是不同的，或者说在八年期间基本方程截距发生了结构性转变。
4.实证结果
在解释结果过程中，重要的是注意到增长(盈利)潜力和股票风险的影响。Jones(2000)指出这两者可以相互抵消，例如，股票风险越高，该股票市盈率越低;然而增长预期可以抵消风险并导致高的市盈率。方程(1)结果，见表1，表明1993和1994年增长(GR)的显著性，而信贷风险(CR)在任何年份中都不显著。基于汇总数据结果也表明只有GR是显著的。这些结论与Allen和Cho(1999)和Zarowin(1990)的研究显示是增长而不是风险是发达市场市盈率的主要影响因素相似。 Erb等人(1996)也发现在EEM只有经济风险在解释市盈率水平上是显著的，使用的是多元模型表明信贷风险(来自Institutional Inestorrsquo;s Country Credit Ratings)和政治、经济和金融风险(来自International Country Risk Guide).很显然，在一些多元模型中，增长前景似乎抵消了风险方面，如Jones(2000)主张的。
表1
方程(1)的回归结果(横截面)和方程(2)(汇总合并);(括号中的为t值)
表2
简单回归结果：因变量是市盈率
由于自变量CR通常是在自变量GR的基础上进行评估的，所以它们之间有一定的相关性。这段研究期间内，CR和GR的相关系数是0.639。其他研究也报告了国家风险各个组成部分之间的高度相关性。Erb(1996)利用ICRG的数据研究发现信用等级和经济风险有81%的相关性。我们进行简单回归分析来消除共线性对结果的潜在影响。结果，见表2，表明只有三年(1993,1994和1998年)GR与市盈率是显著的，两年(1994和1997年)CR与市盈率显著。汇总数据的结果也表明GR与因变量市盈率在0.01水平上显著和CR与市盈率在0.05水平上显著，表明经济增长与市盈率比信用风险与市盈率显著。Nikbakht和Polat(1998)也发现增长和信用两个自变量都显著。
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