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上市路线的替代选择：借壳上市和IPO
菲利普bull;布朗
新南威尔士大学,西澳大利亚大学,兰卡斯特大学
安德鲁bull;弗格森
悉尼科技大学
彼得bull;林
悉尼科技大学
当前版本:2010年7月
摘要：
本篇文章调查了私人公司选择上市的两种上市途径——首次公开发行股票（IPO）或者借壳上市（BDL）。后者包括一系列结构化的国际事件，它通过一个私人公司利用上市企业的实体壳作为载体，进行反向收购实现上市。我们通过把BDL和取得的相匹配的样本联系在一起，然后把他们归集在同一框架里，在重要性测试和模型测试的基础上，进行对比分析，最后根据重要性和模型测试的原则，指出这类公司的特点，并且根据区分这些样本公司之间的变量来选择适合企业本身的替代路径。最后的结果表明，BDL公司相较于IPO同行更多地集中在高收入的科技型企业和流动性较差的、利润较低、处于发展阶段的企业。但是与普遍的看法相反的是，BDL交易通常需要跟长的时间来完成上市。另外，很少有人把BDL的相关事务与出资活动和较少所有者股权相联系在一起，这样使得对BDL公司的认识不完善。此外，BDL公司也推出了相对较完善的交易计划，虽然这类计划的收益比IPO同行收益小，但是能够让借壳上市的券商在服务上不落后于下风。然而，在通过分析样本、建立模型来匹配BDL和IPO的方法来区分它们，它们在这方面的区别程度是不明显的。
关键词：借壳上市、IPO、上市
介绍
上市是许多私营企业的梦想。它代表了在公司发展史上的一个重要里程碑。在证券交易所上市能够给企业带来一系列的好处，包括：能够进入资本市场和获得较低的资本成本，提高企业的信誉和形象，能够为企业提供现金流以及能够通过使用股票来支付其他并购费用来降低成本。然而，上市也是一个高成本的过程。IPO的付现成本通常涉及投资银行、会计师、审计师、律师、其他户专家、券商和保荐人的费用。同时，上市公司还需要支付印刷招股说明书和上市过程中所产生的其他合法费用。此外，还有其他的隐形成本包括被低估的成本，更严格的信息披露和监管要求以及在准备上市的过程中由高级管理层所花费的成本。
传统上，通过IPO一直是私人企业获得在交易所上市的资格的主要途径。然而，用于替代IPO的替代路径也可用于企业上市。这些替代路径包括反向收购（RTO）、反向并购（RM）和购买上市壳公司。这类的替代路径都是类似的，它们都是涉及到一个上市公司收购一家私营企业，然后完成资产置换。它们之间的主要区别在于合并后的实体的最终控制。在RM系统中，私人公司股东在控制公司上市的情况下，上市公司股东仍将保持对公司的控制。因此，由于私人企业被上市公司收购，且双方企业股东没有发生较大变化，在实质上私人公司借用了上市公司在证券交易所交易的资格，这样就被称为借壳上市。
BDL交易想要成功完成上市，需要复杂的国际合作，私人公司通过一己之力是不可能完成的。一个BDL交易方案需要将整个过程结构化，尤其是上市公司收购私人公司。从本质上讲，在券商的帮助下，私营企业的股东应当扩大对上市企业的控制。从上市公司的角度来看，签署重大企业重组通常涉及更名、业务活动、管理层和董事会。而从私营企业的角度来看，可以将它看作为企业并购。
借壳上市出现在全球众多的证券交易所和各大股市。借壳上市交易，特别是在澳大利亚的证券交易所还没有出现上市壳公司短缺的情况。在澳交所存在着大量的勘探和与矿业有关的初级上市公司。这些上市公司由于考虑到风险和采矿业的周期性，可能会面临着资金短缺的困境。因而，这些陷入困境的公司便自然而然地成为BDL壳公司的理想候选人。
以前文献
最近几年，有一些文献专门研究企业选择上市的替代途径，但是这些研究大多是根据美国和加拿大的市场经济情况来开展的。虽然它不能代表全球的资本市场，但是还是能反映一定问题的。总的来说，研究者发现,RTO或RM公司比同行业的IP规模更小、更年轻和盈利更低。并且，它们资产负债表里的资产的流动性相对较低，受经济杠杆作用的影响更大。而RM公司倾向于向公众展示更高的信息质量，导致信息有明显的不对称性，以致结果没有达到招股说明书的要求（佛洛里斯 2008; 卡尔庞捷 2009）,导致上市的失败。在这些公司里，也有降低对内幕股东套现和降低对投资者融资的依赖(私人投资在公共股本)的趋势(佛洛里斯2008)。
斯约斯特洛姆（2008）认为，RM和IPO在美国等类似地区不具有直接可比性，因为有两个原因，即融资和流动性，而在这两个方面RM公司很大程度上是缺乏的，与IPO是没有办法相比的。然而，来自以下证据显示，在澳大利亚的BDL公司是一个独一无二的特例，他们在同时披露的招股说明书和并发融资的情况下，成功完成上市，并且这个比例高达80%。因此澳大利亚的BDL公司相较于美国和加拿大的IPO同行更接近于IPO替代途径。因此，澳大利亚的资本市场为研究私营企业选择上市路径的动机提供了一个很好的独特的案例。
除了RTO之外，先前的研究已经对出卖公司（即壳公司）作为私营企业IPO上市的替代途径进行了彻底的分析。弗朗西斯和他的同事在2003年通过比较借壳上市在个方面的差异，发现选择IPO路线进行首次公开募集资金的公司在操作高度集中的证券资本市场的方面，比选择借壳上市的企业具有更高层次的内部所有权和资产，但在杠杆作用率和资产流动性则相对较低。但是IPO的操作时间比较长，可能大于三个月期国库券利率上升周期。保尔森和他的搭档在2006年发现，私人公司往往具有更高的IPO路径内幕交易所有权和更高的经济增长率，他们有更多的投资资金和研发支出，这使得它们不需要完成收购上市公司100%的股权。另外，在很大程度上，类似于RTO（或BDL）的企业，还包括收购私人公司的公众公司。因此，区分这两种上市途径的方法，是分辨私人公司供应商最在持有的股份的最终合并后没有实体，自身的控制和所有权有没有发生变化。换句话说，公众股东收购公司后公司仍然实际控制着实体，而一般公众相应的权利并没有随着收购而发生变化。
通过介绍列举企业上市的另一个替代路径进行研究，这样的方法已经被记载在文献中，而这些文献能能够为我们的研究提供很多帮助。通过分析文献里的研究过程，我们发现私营企业能够完全获得与IPO企业一样的在证券交易所上市的地位，并且他们与IPO的同行在本质上没有区别。Derrien和Kecskes在2007年研究的私营企业进行上市的动机中介绍了这一本质特性，另外在在它们的研究中他们还介绍了二级市场证券的发行。在他们认为，售后市场后的交易创建有助于减少这些公司进行资产评估的不确定性，从而降低在提供股票第二阶段的对股票的低估程度。此外，他们在通过介绍英国的上市公司，发现这些公司有10%-30%的初始回报率，但这个利率远低于同行的IPO公司。因此，在某种程度上，私人企业通过借壳上市能够获得一个在证券交易所上市的地位，但是他们在获得上市资格之后不能够立即发行股票，这与IPO同行是有一定的区别的。
BDL样本
借壳上市是一个界定比较宽泛的专业术语，它通常指一个系列结构交易，通过一家私人公司，利用壳公司的作为上市的载体进行反向收购上市公司实现在交易所上市的过程。在澳大利亚，反向收购交易通常是上市公司收购上市公司的股票，这样使得后者成为前者的全资子公司。然而，这笔交易也可以按结构化程序由私人公司的券商来收购上市公司资产，完成交易。但是上市公司需要支付通过发行大量新股和股权来收购私人公司的代价。除了股票，其他形式的资产也允许被用来交易，其中包括现金、股票期权、可转换债券和earn-outs(如业绩股票)。在反向收购交易的结论中，私人公司能够在合并后获得对上市公司的有效控制。私人公司成为集团上市扩大规模的一部分。在事实上，私人公司的业务和资产将成为合并后的集团实体的主要资产，因为上市公司本质上是净资产很少或者有简单操作的壳公司。
根据上述的讨论，很明显，上市公司所有权的变化是反向收购交易的关键方面。如果不改变所有权，那么这个交易就会像是一个正常的收购一样。Jensen和 Ruback在1983年B把企业所有权控制定义为确定企业的管理资源。换句话说，所有权控制可以被视为能够影响一个公司未来的战略方向或者改变公司的资源部署的能力。控制的变化在公司的影响可以通过以下几个途径来实现：所有权控制——拥有公司50%以上的股份、董事会控制——控制超过一半董事会一半的席位、管理控制——占据了首席执行官或者执行董事的位置。对于上市公司来说，由于所有权过于分散，就不能对多数股权实行有效的控制。事实上，在实际操作的时候，行使所有权控制权利的门槛会有所降低。
在这项调查研究中，改变控制需进行如下操作。如果供应商的私人上市集体控制上市壳公司50%以上的投票权，那么这样的控制则被认为发生了改变。另外，如果没有达到50%的持股比例，则认为公司的控制发生了一些改变，例如：集体控制成为上市壳公司的最大股东和控制了超过董事会一半以上的席位或占据了CEO和执行总经理的位置，这样也被认为公司控制发生了改变。
由于在澳大利亚交易所的借壳上市的信息是不容易获取的，因此这些交易数据信息必须手动从各方面来获取。尽管澳大利亚没有官方定义借壳上市或反向收购交易，但媒体在企业交易类似的新闻报告和封面事实中一直使用这样的术语。因此在这项研究调查中，媒体成为我们获取借壳上市数据的主要来源。
匹配IPO样本
在研究私人公司为什么通过借壳上市来上市与IPO上市进行对比的问题，一个控制样本的上市公司是必要的。众所周知，上市公司选择替代路线上市是由宏观经济形势所决定的。此外，有文献证据表明，选择借壳上市进行上市的主要是小公司。因此就产生了一个值得人思考的问题，是什么因素决定了企业选择什么样的上市路线？
匹配过程进行如下。对于每个BDL样本公司，匹配的是同年的IPO上市公司，他们具有相同的投资部门、类似的公司总资产和企业选择。然而,考虑到IPO的数量在某些年ASX采样周期小,有时它可能很难匹配同一个行业中的有相似大小和经营部门的上市公司。为了规避这个问题，行业的定义扩大为三个部门：采掘、工业和金融。
模型选择
通过把BDL和IPO匹配的样本结合起来，在私营企业借壳上市的模型中我们可以使用LOGIT回归估计框架。在此设置中，因变量是一个指示变量，如果一个企业通过借壳上市或者IPO上市，我们可以先把需要的值设为1。然后两组模型使用解释变量，用相相似的行业和企业特征。几个变量如何体现有关公司的财务特征,是被上市交易选择的路径决策影响的。这些包括资产负债表流动性,财务杠杆,发展阶段和盈利能力。
交易时间
表4是按时间天数来比较私人公司完成BDL和IPO的周期时间。交易的持续时间是从签署声明开始的，到最后完成交易截止。在所有的174家样本公司中，中位数的持续时间是162.9天。不需要澳大利亚交易所承认交易的中位数时间是97.4天。中位数持续时间是154天的企业中，他们没有增加任何的公司股权资本，而持续时间为184.2天或者更长的时间，企业的资本得到增强。
健壮性测试
解决上述问题，需要将报表清单上的所有公司的总资产分为10个资产规模相当的群体。然后将BDL公司的样本根据他们的总资产交易规模分别匹配到这10个群体当中去。如果推测没有误差的话，小型的BDL公司相较于他们的IPO同行，应该更集中在资产规模相对较小的群体当中。图3向我们展示了BDL企业在这10个公司群体的分布的百分比。
结论
这替代的途径为私营公司上市提供了便利，这样使得IPO不再是唯一的上市的途径。在这些可替代的途径中，借壳上市是一个受渴望上市的私营公司欢迎的，它能为企业在交易所取得一席之地。本文开发的实证模型中涉及的因素可能会影响公司的抉择，这取决于在选择IPO上市，还是选择BDL 上市。批评者们认为，RTO和IPO与RM之间是不具有可比性的，因为它们的交易一般都不需要招股说明书披露和承担在融资过程中没有资本的风险。在澳大利亚，利用独特的借壳上市交易的特性（如,re-admissions要求,招股说明书披露,并发融资），能够使这项研究的结果最大程度上的提供一个更有意义的比较两个替代途径案例。这些研究都是根据澳大利亚资本市场的特点和现存的文献资料分析进行的。
对于公司的特点，BDL事务更有可能被关联到一个从事高科技业务的私人公司。此外，BDL公司通常对市场环境的要求较低，在它的早期发展阶段，它的盈利能力会低于同行的IPO公司。但与次看法相反的是，澳大利亚的BDL比IPO需要更长的时间来完成交易，因为BDL持有的是次级样本，在这样的过程中双方之间的谈判需要花费很长的时间。此外，还有很多未知因素也需要时间来解决。这意味着借壳上市未必比IPO更容易和更快的完成上市。对于协议设计而言，BDL公司参与到交易中来更多的是基于私人公司的所有者。这个结果相较于IPO公司，比公司内部人士更有可能出售他们的股权来获取现金，能够达到更好的发展。只有当BDL样本达到re-admission要求和通过并发融资的检查，匹配到的上市公司才有可能提高收益。
最后，在抑价程度无显著差异(即首日收益)之间签署和IPO，我们可以建立在次级样本。这个结果能让借壳上市可以避免或减少遭受IPO定价过低的成本的上市公司而遭受的索赔的风险。
参考文献：
Adjei.F.K.Cyree和M.Walker 2008年,《反向收购的决定因素和生存与IPO》,《经济学和金融学杂志》
弗朗西斯2003年《IPO和接管的选择》,《商业杂志》
Carpentier.C.D.Cumming和 J.-M. Suret
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