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营运资金管理能否增加公司价值？来自公司业绩和投资的证据
尼哈特·阿克塔斯a，埃托罗·克罗西b，迪米特里斯·佩特梅扎斯c
（a, 德国瓦伦达,奥托贝森管理学院；b, 意大利米兰,圣心天主教大学；c, 英国吉尔福德,萨里大学萨里商学院）
摘要：我们研究了1982年至2011年间大量美国公司的营运资本管理的价值效应。我们的结果表明存在最优营运资本政策水平;并且营运资本政策达到最优水平的公司(通过增加或减少对营运资本的投资)可以改善其股票和经营业绩。我们还证明，企业投资是有效的营运资本管理转化为卓越企业绩效的渠道。特别是，有效的营运资本管理允许企业将未充分利用的企业资源重新配置到更有价值的用途上，例如为现金收购提供资金。
关键词：营运资金管理 业绩 投资 风险
1 引言
营运资本管理是一种传统上出现在所有标准企业财务教科书中的概念，强调其对企业的重要性。截至2011年底，美国公司的营运资本总投资（即存货加应收账款）达4.2万亿美元，占其总销售额的24％，超过其资产账面价值的18％。该总营运资金的近40%由应付账款（即供应商信贷）提供，导致净营运资金的总投资达到了2.5万亿美元。
以实践者为导向的文章强调，没有必要进行大量营运资金投入。 Ek和Guerin（2011）认为，在大多数公司中，提高营运资本管理（WCM）的效率存在巨大的灵活性。 安永会计师事务所在其2011年研究了1000家美国公司的营运资本管理报告中强调，净营运资金中不必要的部分在了3300亿美元至5900亿美元之间。这一现金量范围分别相当于其总销售额的3％至6％。Buchmann（2008）强调净营运资金作为资金增长潜在现金来源的力量经常被公司忽视。来自同一作者的以下证据特别有趣：“一家公司将营运资本削减了30％，并利用现金为亚洲的一项重大收购提供资金，而无需承担债务和相关的利息成本。”
上述营运资本管理实践者观点自然提出了以下问题。 企业是否真的过度投资于从业者所声称的营运资本？ 营运资金中不必要的现金减少在多大程度上转化为更高的公司业绩？ 企业是否削减过多的营运资金来资助资本支出和收购？ 本文的目的是为这些问题提供答案。
文献提出了几个理论论证来理解营运资本与企业绩效之间的关系。一方面，对营运资本的额外投资预计会产生积极影响，特别是对于营运资金水平较低的公司。这是因为营运资本允许公司通过增加销售额和收益来实现增长。除其他问题外，还有更大的库存来降低供应成本，提供对输入价格波动的对冲，并最大限度地减少因潜在缺货导致的销售损失（参见Blinder和Maccini（1991），Fazzari和Petersen（1993），Corsten和Gruen（2004））。向客户提供信贷也可能对销售产生积极影响，因为它允许价格歧视，可以作为产品质量的保证，并促进与客户的长期关系（参见Brennan（1988），Long（1993），Summers和Wilson（2002））。另一方面，营运资本过度投资可能产生不利影响，并导致股东价值遭受破坏。与任何投资一样，营运资本的增加需要额外的融资，这反过来又涉及融资和机会成本（参见Kieschnick（2013））。因此，在其他条件不变的情况下，在资产负债表上持有高营运资金的公司可能也会面临高额的利息支出和破产风险。此外，过多的现金收入也可能阻碍企业在短期内实施增值投资项目（参见Ek和Guerin（2011））。因此，潜在收益和潜在成本的存在意味着营运资本水平与企业绩效之间存在非线性关系，对于营运资本水平较高的企业（即净营运资金的过度投资），预期关系为负，对于低营运资本水平企业（即净营运资金的投资不足）则为正预期关系。
对于拥有过多营运资金的公司，我们建议将投资公司作为一种可取的渠道，通过这种渠道，不必要的营运资本从一个时期到下一个时期过程中的减少可以转化为更高的公司业绩。如果一家公司通过削减营运资金来将未充分利用的资源重新部署到更高价值的用途，则减少营运资本的同时可以增加公司业绩（参见Atanassov和Han Kim（2009））。先前的文献证明，营运资本可以被视为内部资金的来源（Fazzari和Petersen（1993），Eckbo和Kisser（2013）），或者替代现金（Batesetal（2009）），在本文中我们认为，企业投资是一个潜在的渠道，通过这个渠道改善营运资本管理可以影响公司业绩。事实上，随着时间的推移，不必要的净营运资本的减少在短期内增加了公司的财务灵活性，这要归功于投入营运资金的不必要现金的释放，从长远来看，这归功于为日常经营活动提供资金的融资需求的减少。此外，财务灵活性强的公司具有更多的投资机会（参见Denis和Sibilkov（2010），Duchin（2010））。对于有不必要净营运资本的公司，我们预计净营运资本与公司投资之间存在负相关关系。对于净营运资本水平已经很低的公司来说，通过营运资本减少而获得的公司投资机会几乎是不存在的。因此，对于净营运资本投资不足的公司，我们预计净营运资本水平与公司投资之间不存在负相关关系。
为了评估营运资本管理对企业绩效和投资的影响，我们使用了15541家公司作为样本，这些公司在1982年至2011年间都有可用的观察数据。我们首先记录了从1982年到2011年，净营运资本的平均值和中间值与销售额的比率显著下降，从24%下降到17%。然后，我们测量了加强营运资本管理对股票绩效的影响。我们使用固定效应回归证明，超额净营运资本与股票表现之间的关系是非线性的; 对于净营运资本过剩的公司，该关系为负，对于净营运资本缺乏的公司，该关系为正。结果表明存在最优水平的净营运资本，并且收敛到该最佳水平的公司股票绩效增加了。相应的经济效应相当显著：正（负）超额净营运资本的一个标准差减少（增加）与下一年超额库存回报增加0.90％（0.85％）相关。
接下来，我们将研究那些营运资本中存在不必要现金的公司，看看企业投资是否是一个潜在的渠道，通过这种渠道，营运资本管理的改善可以转化为更好的公司绩效。我们将与收购相关的资本支出和现金流出都视为企业投资的衡量标准。我们的研究结果有力地支持了我们的推测，我们发现，对于净营运资本为正的公司来说，将多余的现金投入到营运资本中，与公司在未来一段时间的投资增加呈正相关。相应的经济效应具有经济意义。超额净营运资本的一个标准偏差的降低与公司投资(相对于总资产)的未预期部分在未来一年的平均增长0.60%有关。对于我们样本中的公司来说，这相当于增加了1180万美元的投资。在企业投资的组成部分中，过剩的净营运资本对总投资的负面影响主要是由于净营运资本过剩对现金收购的影响。因此，在不必要的净营运资本减少之后，我们样本中的公司普遍会出现现金收购增加的情况。
对于净营运资本负向过剩的企业，净营运资本超额与投资变化之间的关系是正的，这表明能够克服营运资金不足的企业也增加了对固定资产的投资。 拥有负向过剩净营运资本的公司是规模相对较小的公司，销售额不稳定，研发和增长机会较高。综合来看，我们的业绩和投资结果表明，对于净营运资本水平较低的公司，营运资本和固定资产投资的增加与公司业绩提高有关。
最后，我们进行了三次额外的检查，以评估我们结论的稳健性。我们首先进行两个互补的测试，以提供更多的证据证明企业投资是营运资本管理转化为卓越企业绩效的主要渠道。第一个补充测试检验营运资本管理对运行性能的影响。投资渠道假设未来的股票表现与正向超额净营运资本负相关，因为现金的释放允许公司进行额外的有效投资。因此，我们预计未来的经营业绩也会与超额净营运资本负相关，特别是对于超额净营运资本为正向的公司。这正是我们用资产回报率来衡量经营业绩的结果。
我们的第二个补充测试着眼于营运资本管理对企业风险的影响，因为过于激进的营运资本管理可能会增加企业风险。因此，正超额净营运资本管理与股票绩效之间的负相关关系可能是由于净营运资本降低后企业风险增加所致。我们证明了超额净营运资本与正超额净营运资本的公司风险之间没有显著的关系。因此，我们的研究结果排除了风险作为企业绩效与正向超额净营运资本负相关关系的潜在驱动因素。对于负超额净营运资本的企业，净营运资本与企业风险的关系为负，且与绩效结果一致(即营运资本的额外投资与较低的风险及较高的股票及经营绩效有关)。
作为最后的稳健性检查，我们不使用行业调整后的净营运资本中值，而是使用基于回归的方法来估计给定公司在给定年份中的净营运资本。为此，我们采用两步程序。我们首先使用已知影响净营运资本与销售比率的变量，通过行业/年度回归来估计公司的营运资金需求（参见Hill（2010））。然后，我们在绩效和投资回归中使用第一阶段的标准化残差作为企业超额净营运资本的衡量指标。绩效和投资结果在质量上与行业中位数调整后的净营运资本相同。
我们的研究与之前分析营运资本管理在美国情境下的绩效效果的工作相关。Shin和Soenen(1998)使用一个没有固定效应的线性模型，以美国公司为样本，揭示了净营运资本与公司盈利能力之间的负相关关系。Kieschnick等人(2013)基于类似于Faulkender和Wang(2006)的估值框架，称对一般公司来说，投资于净营运资本的增量美元价值低于现金持有的增量美元。我们对这两项研究进行了扩展，结果表明，净营运资本过高与公司股票表现之间的负相关关系仅限于净营运资本水平异常高的公司。对于营运资本投资不足的公司,我们发现,营运资金和股票表现之间的关系为正,这表明存在一个最优水平的营运资金,收敛到最优水平的公司增加了股票的绩效。此外，与以往的文献不同，我们着重地阐明了投资渠道所扮演的角色，这是理解营运资本管理价值效应的一个可信的候选项。通过分析营运资本管理对企业风险的影响，也进一步拓宽了文献研究的范围。
我们的论文还涉及一些评估营运资金管理绩效影响的国际研究。Deloof（2003）分析了比利时公司的样本，并报告了净营运资本与经营业绩之间的负线性同期关系。Banos Caballero（2012）专注于中小型西班牙公司的样本，并记录了净营运资本与经营业绩之间的凹凸关系。最后，我们在主要市场（即美国）找到类似证据，并通过强调投资渠道来扩展这些研究，以了解营运资本管理对营运资金中存在不必要现金的企业的价值影响;我们还分析了营运资本管理对公司风险的影响。
我们本文的其余部分结构如下：第2节描述了实证分析中使用的样本和所考虑的经验方法。第3节介绍了营运资本管理改善与企业绩效和投资之间关系的实证分析。第4节致力于其他结果和稳健性检查。第5节总结了这项研究。
2 样本构建和经验方法
2.1样本构建
我们在1982年至2011年期间从WRDS合并的CRSP/Compustat文件中构建了一个上市公司样本。我们排除金融机构，定义为在6000-6999区间内具有SIC代码的公司。总的来说，我们的主要样本中有15541家独特的公司，有140508个公司年度。
表1的第二列报告了每年的样本公司数量。每年的公司数量从2011年的3431个到1997年的6295个。在样本期的前半段，公司数量随着时间的推移而增加，在20世纪90年代后半期，IPO的浪潮显而易见。2001年萨班斯-奥克斯利法案通过后，上市公司数量的减少与私人交易频率的增加是一致的。
表1.按年份的汇总值
|
年份 |
样本数 |
总资产 |
销售额 |
现金持有 |
净营运资金 |
库存 |
应收款 |
应付账款 |
|
1982 |
3918 |
5243 |
5928 |
304 |
981 |
725 |
714 |
458 |
|
1983 |
4306 |
5380 |
5915 |
393 |
951 |
685 |
751 |
485 |
|
1984 |
4386 |
5497 |
6090 |
382 |
992 |
707 |
766 |
481 资料编号：[4331] |
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