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附录X 译文
金融科技与融资渠道
摘 要
本文调查了关于数字化对融资渠道影响的研究。我们的审查重点是通过金融技术获得资金。我们回顾了三种主要金融科技技术的发展，金融科技贷款（包括点对点贷款）、众筹和首次代币发行。我们讨论了关于金融科技如何影响企业和投资者获得融资的现有证据，并考虑其带来的监管挑战。我们将这些论文纳入本专刊，强调它们对我们理解金融数字化及其影响的重大贡献。最后，我们讨论了数字金融领域研究的挑战，并提出了一些未来研究的新途径。
关键字：金融科技；数字金融众筹；金融科技借贷：
首次代币发行：融资渠道监管
1.简介
数字化以不同方式影响着市场。传统上，市场结果受到信息不对称（Stiglitz and Weiss, 1981; Stiglitz, 1975）、代理问题（ Coase, 1937; Jensen and Meckling, 1976; Fama, 1980; Fama and Jensen, 1983）和通过合同分配剩余控制权的困难（Grossman and Hart, 1986; Hart and Moore, 1990）。这些都使选择过程、匹配和监测变得困难，并阻碍了一些公司获得融资（La Porta等， 1997，1998）。金融的数字化可能会提供新的技术，这些技术有可能改善企业的融资渠道，并为投资者提供新的可能性（主要论点见Buchak等人，2018，的评论）。这些技术正在挑战我们对中介的传统看法。传统的金融中介机构，如银行和风险资本家，收集资金并进行再分配。个人账户持有人对银行如何将其存款分配给贷款或其他筹资活动没有发言权。同样，风险投资基金从机构投资者那里收集资金，有限合伙人在选择初创企业方面没有发言权。金融的数字化创造了另外两套影响中介的技术。第一类技术是基于平台促进了企业或项目与投资者之间的匹配。基于平台的活动，如众筹和点对点（P2P）借贷，利用技术使信息标准化，并提供结算投资的手段，但个人选择他或她希望融资的项目或项目。因此，基于平台的金融技术与股票市场等更传统的中介机构有一些共同特征。第二类技术通过求助于分布式账本技术实现了完全的去中介化。在这种技术中，没有中心化的机构来登记交易或组织市场。首次代币发行（ICO）是在发行阶段完全脱媒的一个例子，尽管在二次上市阶段，他们加入了匹配活动的变化。
这篇社论的目的是对最近关于金融领域新的数字技术的出现如何影响“融资渠道 ”的研究提供一个最新的回顾。以前已经有一些关于金融技术的评论（Allen等人，2021；Block等人。 2018；Block等人，2020；Farag and Johan，2021；Goldstein等人，2019）。他们对行业的发展、技术和平台，或金融科技的具体领域进行了很好的讨论。我们的评论则侧重于通过金融科技获得融资。我们分析了 为企业提供或可能提供替代资金来源和新投资机会的金融科技领域。我们我们将它们分为三类：众筹、金融科技借贷（包括P2P借贷）和ICOs。我们的讨论是按照三个主要的利益相关者类别来安排的：公司、投资者和监管者。我们对相关文献进行了总结和架构，并解释了本专刊中的论文如何对其做出贡献。我们旨在发现剩余的差距，我们认为这些差距是未来研究的宝贵途径。
到目前为止，金融科技大多集中在为初创企业和小公司融资。在寻找资金方面，企业家和公司面临着巨大的挑战。种子资金匮乏，转化为初创企业和后期企业的巨大资金缺口（Wilson等人，2018）。此外，事实证明，传统的股权和债务融资渠道面临着巨大的挑战，使小公司的资金不足（Lopez-de-Silanes等人，2018）。在市场的另一边，潜在的有意愿的投资者面临着严重的障碍，使他们无法为早期的企业提供资金。缺乏关于创新项目以及公司和企业家质量的可靠信息，是不成熟的投资者的核心关切。此外，通过传统中介机构融资的交易成本令人望而却步，而且不可能进行小额投资，这对很大一部分潜在投资者进入市场造成了几乎无法克服的障碍。从监管者的角度来看，进一步为早期企业和小公司提供融资机会会产生大量问题。如何在不损害投资者的情况下增加企业的融资渠道？如何将资金投向好的项目并避免对欺诈性项目的资助？如何使企业获得财务回报以外的利益？
在这篇社论中，我们研究了为支持金融数字化而提出的融资渠道论点的证据。我们限制了我们的对处于发展早期阶段的公司的资金问题进行讨论。在第一节中，我们回顾了金融科技市场的发展以及技术在其指数级增长中的作用。在第二节中，我们探讨了金融科技对企业的影响，我们的审查基于以下几点关于众筹、金融科技借贷和ICO的研究。我们专注于金融科技如何改善企业的融资渠道。我们探讨资金供应机会增加的问题，并研究通过金融科技改善金融包容性的证据。我们还回顾了项目和公司的特点，这些特点增加了它们成功筹集资金的机会。在第二部分，我们集中讨论三种金融技术的投资者。我们回顾了获得新投资机会的证据，并描述了投资者的情况。我们讨论了投资者的动机，包括投资的非金融理由。我们研究了投资者的行为，特别是他们如何处理这种类型的投资中固有的高度信息不对称和道德风 险。在第四部分，我们讨论了现有监管框架的大体思路和主要的金融技术监管挑战。在整个文章中，我们参考了本期特刊中的论文，并讨论了它们对解决一些未决问题的贡献。金融科技文献中的问题。最后，我们在结论部分提出了我们对当前实证文献所面临问题的看法，并提出了该领域未来研究的一些潜在途径。
2.金融科技的发展
在本节中，我们对企业融资渠道的关注集中在被视为企业和企业家主要替代资金来源的金融技术解决方案上，即众筹、金融技术贷款（包括P2P贷款）和ICO。金融技术最初增长背后的主要驱动力是技术的进步，它揭示了传统融资的相对低效率。传统的金融中介机构，如银行、风险资本家和股票市场，通过仔细筛选和有效分配收益来提高投资效率。他们的筛选和监测优势来自于他们收集和处理信息的卓越能力（Diamond，1984；Boot和Thakor，2000；Berger等人，2005）以及他们在出现问题时采 取行动的能力（La Porta等人，2006）。金融技术公司为市场带来了新的信息技术和创新方法，为企业提供了新的可能性，吸引了以前没有进入市场的投资者。它们也有可能导致市场参与者转向这些更具生产力和效率的中介手段。Philippon（2016）认为，在金融中介相对稳定的高成本背景下，金融科技开发的新技术如果相当于真正的颠覆性创新，就能给行业带来有意义的技术变革。我们在这 篇评论中考虑了三种主要的技术进步：平台、算法和分布式账本技术（DLT）。
我们按照普遍接受的分类方法，将众筹分为四类。最早的一类是基于贷款的众筹。在这个类别中，初创企业有足够的收入来维持利息的支付，并可能在一个平台上借钱，而不是从银行借钱。投资者做出财务决策并寻求财务回报。贷款众筹平台通常与其他P2P贷款平台一起研究，在本评论中我们将遵循这一惯例。在这样做的时候，我们将它们与更普遍的金融技术借贷捆绑在一起，以便一起研究不同形式的借贷。
其余三类众筹涉及人群持有的其他形式的债权。在基于回报的众筹中，企业家寻求资金来启动项目，并为支持者提供支持的回报。奖励通常是对项目的认可，或者是项目成功后将被商业化的产品的一个单元。支持者做出非财务决定，将消费决定与捐赠决定相结合。最初，许多基于奖励的众筹项目是艺术性的，或者包含了强烈的社会成分。如今，这些项目中有很大一部分涉及商业活动（Mollick，2014）。在股权众筹中，初创企业发行证券，如股票或可转换票据。投资者要么直接购买并成为股东，要么他们的投资被汇集到一个金融工具中，该工具收集了众筹投资者的资金，然后投资于初创企业。当有散户投资者参与时，可转换票据被越来越多地 使用，其结构是这样的：货币前估值的创业公司是不需要的。当初创公司没有收入来维持利息支付，但需要现金进行投资时，他们就会依靠股权众筹。投资者是股权投资者，长期致力于高度非流动性的股票。最后，其他形式的众筹已经出现，如基于权利金和房地产的众筹。越来越多的平台将几种类型的众筹多样化，以促进投资者在不同资产类别中的多样化。
我们评论中分析的第二类金融科技是金融科技借贷市场，包括基于借贷的众筹和其他P2P借贷平台。2 债务是全世界企业最大的融资形式，而金融科技公司正是首先进入这一领域。P2P借贷市场作为一种新的金融中介形式发展起来。' 如果有其他地方可以充当这个中介呢？为什么一定要由银行夹在储户和借款人之间？'（Atz和Bholat，2016；第7页）。P2P借贷允许个人投资者根据关于借款人信用度的信息向公司或个人借贷。贷款是通常是小规模、无抵押和针对具体目标。
P2P借贷从Zopa开始，2005规模迅速扩大。这个市场在过去几年中得到了巨大的发展，并且有成为金融科技融资的最大形式，主要是因为它向机构投资者开放了活动，现在机构投资者在许多平台上提供了绝大部分的资金，。根 据Dietrich等人（2019年）的数据，2017年金融科技贷款达到美国GDP的0.2%。到年底，美国最大的两个借贷平台2018,Prosper和LendingClub分别发放了超过120亿美元和440亿美元的贷款，自2006年以来，他们的小企业贷款组合增加了一千多倍。金融技术贷款 机构在金融危机前几乎不存在，但在金融危机前，它们占非银行贷款增长的近三分之一（2016Gopal和Schnabl, 2020）。根据透明市场研究，预计2024年全球金融技术贷款的价值将接近9000亿美元。5金融技术贷款机构在欧洲也很兴旺，在中国也有很大的扩展（Milne和Parboteeah，2016；Braggion等，2018）。这场大流行加速了金融技术贷款机构的发展，就像它对更普遍的电子商务一样。金融科技的规模蚂蚁金服和Paypal等公司，仅2020此一项就增长了近一倍。金融科技贷款机构占全球银行和支付行业市场价值的11%，而传统银行的份额从96%下降到201072%（《经济学人》，2020）。
平台是众筹和金融科技贷 款的技术优势的核心部分。它们比传统的中介机构更先进，因为它们直接连接公司和投资者。由于平台的网络效应和在公共领域的可见性，平台也是独一无二的。平台对运营商、群众 和企业家的价值与网络的规模（即活跃参与者的数量）直接相关，因为它们被构造为双面市场（Belleflamme et al, 2015).平台对项目 进行尽职调查。然而，不同类型的尽职调查程度差异很大（Cumming等人，2019d）。平台的发展也使资助者聚集在一起，并将他们联系在一起，创造了跨集团和集团内外部性的可能性（Belleflamme等人，2015）。为了使这些外部性效应发挥作用，平台需要确保投资者能够一起工作并相互学习。最近由大流行病凸显的数字热潮正在推动所有的商业参与者成为平台，并变成市场平台。
就金融科技贷款而言，金融科技贷款机构用于创建信用评分，以及为小公司和消费者定价和发放贷款的算法已变得更加复杂。这些算法加快了流程，降低了贷款评估成本。例如，Fuster等人（2019年）发现，金融科技贷款机构更善于处理需求冲击，处理申请的速度比传统抵押贷款机构快20%。对算法的求助也赋予了信息优势。大多数金融技术贷款机构最初使用与信用报告相同的贷款评估成 分，但在十年的时间里，他们已经进入了对替代数据的更密集使用。Buchak等人（2018年）记录了金融技术供应商正在使用不同的信息进行信用评估，并且在大数据分析方面更加有效。Jagtiani和Lemieux（2019）利用LendingClub的数据，认为替代数据是未来贷款表现的良好预测因素。另一方面，Balyuk等人（2020）的研究结果在一定程度上与以前的论点。他们的结果表明，金融科技在处理硬信息方面似乎更有效率，而不是 '硬灌 '软或替代信息。一些网络借贷市场依靠第三方评估，如非专业的同行在Prosper.com（Iyer等人，2015）或社交网络信息。使用这些信息可以改善贷款人的决策，减少潜在的逆向选择（Freedman和ZheJin，2015 ）。
这篇社论中讨论的第三种金融科技形式是ICO。ICOs与众筹和金融科技贷款不同，因为它们在目前的技术状态下不依赖平台。ICOs 被用来在风险投资的早期阶段筹集资金。在ICO中，一家公司或一个项目6发行实用代币或硬币，将来可以针对项目提供的服务进行兑换。更多在很少的情况下，公司发行证券代币，代表对公司的股权或类似债务的债权。代币通常是针对公认的加密货币，如比特币或以太币发 行的，有时也针对法定货币发行。投资者建立电子钱包，存储硬币，并使用区块链技术进行维护和验证。ICO被用来资助基于DLT的技 术项目。币种在2013年至2019年期间，ICO市场的增长是惊人的，尽管大多数ICO活动发生在这一时期2017-2019.-自起源以来，2019,已知的ICO融资总额为10亿美元27（Momtaz，2020b）。虽然这与P2P商业借贷相比相形见绌，后者仅2018筹集了1050.3亿美元，但它高于 股权和奖励型众筹，后者一起收集了102.4亿美元（2018Ziegler等人，2020）。
ICO与众筹有一些共同特点，即投资者也是服务的潜在消费者，因此他们向项目团队提供关于项目需求的有用反馈。许多ICO投资 者在项目中拥有比资金更广泛的利益，因为他们加入了使项目运作的矿工社区。这种类型的项目的一个例子是Filecoin（https:// filecoin.io/）。Filecoin是一个基于区块链技术的项目，提供去中心化的存储解决方案，挖掘硬盘上未使用的空间。矿工可以产 生存储空间并赚取更多的Filecoin作为奖励。Filecoin ICO在大约一分钟30内筹集2017了超过百万美元200。
ICO与众筹和金融科技贷款的不同之处在于，通过ICO后在二级市场上市为投资者提供退出的可能性。尽管人们经常将ICO和首次公开募股（IPO）进行类比，但它们之间存在着重大差异。与IPO相反，在ICO中，从ICO到二
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