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高管薪酬结构、所有权和公司业绩
摘 要
本文对1979-1980 年随机挑选的153 家制造公司的高管薪酬结构进行审查，提供了支持激励薪酬倡导者的证据，这也表明是薪酬的形式而不是水平激励了管理者提高了公司的价值。公司业绩与管理人员持有的股权百分比和基于股权的薪酬百分比呈正相关。 此外，股权薪酬在外部董事较多的公司中得到了更广泛的应用。 最后，持股比例较高的公司由内部人士或外部股东持有，并且很少使用基于股权的补偿。
关键词 补偿结构；所有权；董事；股东 JEL 分类
代理理论、高管薪酬和绩效
詹森和梅克林（1976)认为，所有权结构、高管薪酬结构和董事会组成是相互决定的，也是由公司业务的性质决定的(实际资产的性质、现金流模式和公司规模）。 他们认为这些变量也会影响公司的业绩。虽然研究人员对这种潜在复杂的同时关系的各个方面进行了研究，但对高管薪酬结构的研究有限。此外，高管激励计划与企业绩效之间的实证关系尚未建立。然而，所做的工作为本文的主要重点是实证研究提供了一些指导。
与大多数个人一样，高层管理者在文学中被描绘成规避风险的人。这意味着，正如 Harris和 Raviv（1979）所解释的，管理者将希望他们的薪酬结构，以便他们承担更少的个人风险。考虑到一定的薪酬水平，管理者应该倾向于固定现金薪酬而不是股权薪酬。当然，后者与公司的股票回报有关，在某种程度上超出了管理者的范围控制。 这种偏好得到了加强，因为经理人力资本的价值也会随着人力资源管理的股票表现而变化。为了降低他们的薪酬风险，管理人员可以从事降低公司风险的活动。这些活动反过来会对股东产生不利影响财富。
另一方面，股东被认为是风险中性的，因为他们可以通过持有多样化的投资组合来分散特定公司的风险。此外，股东会预计，管理者将试图以降低公司价值的方式规避风险。虽然有几种方法可以减少这种风险冲突，但先前的研究表明，将经理薪酬与公司挂钩。布里克利和达克（1987）等人表明，所有权结构与商业风险和公司规模有关。 其他研究提供了关于内部人所有权与公司绩效之间关系的实证证据，尽管证据好坏参半。虽然 Demsetz 和 Lehn（1985）发现内部人所有权的各种度量与会计利润之间没有显著的关系，但 Morck、Shleifer 和 Vishny（1988）、McConnell 和 Servaes（1990）以及 Hermalin 和 Weisbach（1991）发现内部人持有的公司股票的比例与 Tobin 的 Q 之间存在非线性关系。 这些研究还考察了公司业务性质与公司业绩之间的关系，结果好坏参半。 一些研究人员研究了影响董事会组成的因素。 Brickley 和 van Drunen（1987）记录了外部董事的百分比与公司规模之间的积极关系。 他们发现外部董事的百分比与公司的股票回报差异之间有类似的关系。Weisbach（1988）发现外部董事和内部人员的比例之间存在着负面关系所有权。他认为，外部董事的监督和内部人员所有权产生的直接激励可能是控制代理成本的替代方法。然而，董事会组成与公司绩效之间没有发现显著的关系(Hermalin和Weisbach，1991 年)。业绩促使他们做出更多的价值最大化决策(例如，Holmstrom，1979 年；Harris 和 Raviv，1979 年；Grossman 和 Hart，1983 年)。 其他研究表明，将薪酬与业绩挂钩的一种具体方法是，通过激励性股票期权等方式，提高经理薪酬的比例(例如，Jensen 和 Murphy，1990a)。 其他研究人员正式表明， 奖励补偿计划激励管理者承担更多的风险(例如，Hirshleifer和Suh，1992年)。出于这些原因，股东应该更喜欢（保持薪酬水平不变）经理薪酬中包含更多基于股权的薪酬形式，尽管将这些薪酬的所有组成部分与公司的股票价格挂钩可能不是最佳的选择(Paul，1992 年；Sloan，1993 年)。
当然，股东可以不管理高管薪酬。他们选举董事，这是根据公司法拥有的管理公司的专属权利。董事最重要的任务之一是确定高管薪酬的水平和结构(例如，Fama 和 Jensen，1983 年)，这就提出了董事会的组成如何影响高管薪酬结构的问题。越来越多的证据表明，外部董事（那些不为公司工作的人）更独立于最高管理层，因此比内部董事更能代表股东的利益。例如，Rosenstein 和 Wyatt（1990）发现，外部董事的任命平均会产生积极的股价反应。魏斯巴赫（1988）指出，糟糕的股票价格表现增加了首席执行官被替换的可能性；这一概率随着外部董事的百分比进一步增加。
根据这些经验发现，外部主导的董事会可能会更多地利用基于股权产生的薪酬。相比之下，内部人占主导地位的董事会可能会对最高管理层的利益更有显著的反应，因此将会按比例使用更固定的现金补偿来安排高管薪酬。通过研究董事会的组成与高管薪酬结构之间的关系来探讨这些可能性，我还调查了董事会中某些类型的外部董事，特别是投资银行家和其他公司的高级管理人员的存在是否与更多地使用基于股权的薪酬有关。
此外，我还研究了董事会是否会考虑管理人员在制定薪酬方案时的总激励（例如，他们未兑现的股票和他们的直接持有的股权）。假设，当管理人员拥有公司的一小部分时，或者当他们没有大量未行使的股票期权或其他基于股权的薪酬计划时，董事会将使用更多的基于股权的薪酬。
许多人认为，从Jensen和 Meckling（1976年）开始，代理问题通常由几种机制控制，包括公司控制市场(例如，Jensen 和 Ruback，1983 年)、管理劳动力市场(例如，Fama，1980 年)和产品市场控制(例如，哈特，1983 年)。 因此，行政补偿的结构不太可能仅由董事会的组成来决定。一些文件表明，大型外部区块持有人在管理决策中发挥作用(例如，Shleifer 和 Vishny，1986 年)，这增加了使用基于股权的补偿的可能性，因为外部区块持有人的存在会增加。或者，如果外部区块持有人部分替代董事会的监测活动，那么基于股权的薪酬的使用将因其存在而下降。
有一些轶事证据表明，外部股东影响了高管薪酬。例如，一些主要股东质疑通用汽车公司增加高管养老金的建议(White，1990)。该计划将把原计划在75 天内退休的首席执行干事的年度退休工资提高到 120 万美元。反对党中有密歇根州的财政部长，他表示将投票支持该州 880 万股通用汽车股份的计划。即使大多数股东投票反对，通用汽车董事会本来可以继续执行这项计划，但最终还是向股东保证，将遵守他们的愿望。然而，一般来说，很少有实证证据表明公司的薪酬结构与外部股东的存在之间的关系。
与高管薪酬结构的决定因素有关但又与之分离的一个问题是薪酬结构与企业绩效之间的关系。简单地说，更多地使用基于股权的薪酬是否与公司业绩的改善有关？墨菲（1985）发现薪酬水平与绩效之间存在统计学上的显著关系。詹森和墨菲(1990b)也发现薪酬水平（以高管财富的变化来衡量)与绩效(以企业价值的变化来衡量）之间存在统计学上显著的关系，但他们对高管财富的变化与企业价值的变化之间缺乏强有力的经济关系感到惊讶。他们认为，基于股权的薪酬与企业绩效之间可能存在更强的关系。他们还建议，大多数公司可以通过使用更多基于股权的补偿来增加价值(Jensen 和 Murphy，1990年)。在本文中，我探讨了这些可能性。
方法和数据来源
方法
第 2 节中建立的假设用普通最小二乘(OLS)分析进行检验。
（1）描述用于检验补偿结构与所有权结构和控制权变量之间关系的模型：
补偿结构=f（管理者持有的股权百分比、所有外部股东持有的股权百分比、外部董事的百分比和控制变量）
（2）描述公司业绩与薪酬结构、所有权结构和控制权变量之间的关系：
公司业绩=f（薪酬结构、经理持有的股权百分比、所有外部股东持有的股权百分比、外部董事的百分比和控制变量）
数据来源及时间
该样本由 153 家随机选择的制造公司组成（在 170 家公司的初始随机样本中，5 家公司因缺少代理声明而被撤销，6 家公司因来自外国而被排除，6 家公司因股票交易不频繁而被删除）。 每家公司都有 1973-1983 年选定数据项目的完整记录。我收集了 1979 年和 1980 年的以下项目：⑴ 工资、⑵ 奖金、（3) 业绩份额和单位、(4) 限制性股票、(5) 幻影股票、(6) 股息单位、(7) 授予的期权数量及其行使价格、(8) 持有的期权数量及其加权平均行使价格、(9) 储蓄计划、(10) 财产和保险、(11) 高管及其直系亲属持有的股份数量、 (12) 外部股东的数量和身份及其在公司的股权投资数量、(13) 董事会成员和董事会成员年龄(15）。项目（1)-(14)来自代理声明，项目(15）来自穆迪手册。1979 年和1980 年未缴股票期权组成部分的行权价格和到期日是从 1975 年至 1977 年的代理报表中收集的。 我收集了薪酬数据[第（1)-(10）项]和内部人员所有权数据[第（11）项]二者分别适用于最高级别的行政人员和在代理报表中明确界定薪酬的高管群体，以及作为一个群体的所有官员和董事。 我把大多数变量作为1979-1980 年的平均值来衡量，但不同的商业风险代理需要更长的时间，最长的是 1973-1983年。
3.3 变量的计量
薪酬结构：我采用三种薪酬衡量标准：（1）新股票期权授予中薪酬总额的百分比，采用 Black-Scholes 公式估值的期权；（2)基于股权的薪酬总额的百分比；(3）薪酬总额加奖金的百分比。薪酬总额是薪酬、奖金、股息单位、储蓄计划、财产、保险的美元价值和新股票期权、幻影股票、限制性股票、业绩股票和业绩单位的奖励价值之和。以股权为基础的薪酬总额的百分比被衡量为新股票期权、限制性股票、幻影股票和业绩股票的奖励价值之和与薪酬总额之比。 最后，总薪酬的现金百分比是工资加奖金与总薪酬的比率。
在分析薪酬结构对企业绩效的影响时，我只考虑了预期而不是实现的薪酬。因此，股票期权的计量不包括在抽样期间未缴期权应计股票价值的变化。原因是企业绩效与企业高管之间存在机械联系财富。例如，考虑两家公司支付X美元的工资，几年前只提供 1000 股一次性股票期权赠款（没有后续赠款）。 假设这些公司中的一家是高业绩，而另一家是低业绩。那么表现较低的公司将有一个零实现的期权价值，而表现较高的公司（具有较高的升值）将有一个较大的实现期权价值。因此，企业业绩对已实现的股票期权的回归将产生正的机械相关性，并且不允许对股票期权的有效性进行推断。补偿的测量将在附录中进一步讨论。
所有权结构：管理者持有的股权百分比是用他们的直接股份所有权和他们的股票期权再加上他们的直系亲属的股份所有权的总和来衡量的。所有外部股 东持有的股权百分比是用个人投资者、机构投资者和拥有至少 5%公司普通股的公司持有的股权百分比之和来衡量的。我选择了 5%（就像许多研究人员所做的那样），因为这种自己的合伙级别触发了 SEC 规定的强制性公开备案。
外部董事的百分比：外部董事是董事会成员，既不是高管、退休高管或公司前高管，也不是首席执行官的亲属。公司雇用的外部公司律师，也在董事会任职，被认为是内部人员，因为许多人有利益冲突(例如，Vancil，1987 年)。我还衡量了制造业公司、储蓄和贷款以及银行、投资银行公司、风险投资公司和保险公司雇用的外部董事的百分比。
公司业绩：公司业绩的代理。（2）托宾的 Q 值，以公司证券的市场价值与其有形资产重置成本的比率衡量；资产回报率，以净收入与公司总资产账面价值的比率衡量。 这些问题来自研发主文件（康明斯、霍尔、拉德曼和莫迪，1985 年），净收入和总资产来自 COMPUSTAT 年度工业文件。
Q 和 ROA 是否是企业绩效的正确代理是文献中持续争论的话题。除了与 Q 相关的众所周知的测量问题外，许多人认为Q 是公司增长机会的更好的代表，而不是其业绩。另一些人则认为，ROA（和其他会计回报率）对经济回报率的信息很少(例如，Fisher 和 McGowan，1983 年；Benston，1985 年)。 使用 ROA 的一个论点是，会计回报在确定高管薪酬方面非常重要(例如，Antle 和 Smith，1986 年；Jensen 和 Murphy，1990 年；Ely，1991 年)。 保罗（1992）认为，会计回报向董事会提供了关于首席执行官给公司增加的价值的信息。因此，高管们有动机做出重大的公司决策或报告收入，从而影响 ROA，从而影响他们的薪酬(例如，DefEO、Lambert 和 Larcker，1989 年)，文献中也提出了其他措施，如股票回报。然而，股票回报作为公司业绩的代理，对于所有股权公司来说是最合适的。虽然这三个代理人有自己
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