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我们对资本结构了解多少?-一些来自国际数据的证据
摘 要
本文通过对主要工业化国家上市公司融资决策的分析，探讨了资本结构选择的影响因素。在总体水平上，七国集团的公司杠杆率相当类似我们发现，以前的研究所确定的因素与美国企业杠杆的横截面相关，在其他国家也有类似的相关性。然而，对美国和外国证据的深入研究表明，观察到的相关性的理论基础仍然
没有得到解决。
关键词：资本结构；杠杆率；影响因素；
第一章 绪论
在莫迪利阿尼和米勒的开创性著作之后的37年和数百篇论文中，我们对公司资本结构选择到底了解多少？理论显然在这个问题上取得了一些进展。我们现在明白了与莫迪里阿尼和米勒的假设最重要的不同之处，即资本结构与公司价值相关。然而，对于不同理论的经验相关性知之甚少。实务工作已经发现了一些关于资本结构选择的程式化事实，但这些证据大部分是基于美国的企业，而且这些事实与不同的理论模型之间的关系一点也不清楚。如果不在发现这些规律的环境之外测试这些发现的稳健性，就很难确定这些经验规律是否仅仅是虚假的相关性，更不用说它们是否支持一种或另一种理论。这篇论文试图填补我们知识的空白。我们的首要目标是确定其他国家的资本结构是否与那些似乎影响美国公司资本结构的因素相关。在这样做的过程中，我们并不局限于试图复制其他国家在美国发现的规律性，而是试图更深入地理解其背后的力量。国际数据的使用为这种分析提供了一个独特的机会。在某种程度上，其他国家与美国相似，他们提供了一个独立的样本来测试被接受的智慧。在某种程度上，他们有不同的制度结构，他们增加了我们的能力，区分不同的理论。使用国际样本的成本是，必须花费一些时间来分析各国之间的差异，从会计惯例到法律和制度环境。因此，我们首先展示七国集团的典型资产负债表(美国、日本、德国、法国、意大利、英国和加拿大)。这一分析突出了不同会计规则的影响，并指出了需要进行的修正，以便各国的杠杆衡量具有可比性。
与之前的研究不同，我们发现七国集团的公司杠杆程度相当类似，只有英国和德国的杠杆程度相对较低。这个发现似乎不是我们的样本，或者它所涵盖的时期的人工制品。相反，我们的结论与大多数早期研究人员主要得出的结论不同——因为我们有更详细的杠杆衡量方法，以及更具可比性的计算方法。然后，我们分析了各国之间的主要制度差异及其对融资决策可能产生的影响。虽然七国集团国家的经济发展水平相当一致(除了数据可用性之外，这也是关注它们的另一个很好的理由) 但它们的机构——例如税法和破产法、公司控制权市场以及银行和证券市场所起的历史作用——相当不同。除了建立一个理解各国之间差异的框架之外，对机构的审查也很重要，因为它们可能影响到杠杆率与公司盈利能力和公司规模等因素之间的国内部分相关性。这可能有助于我们确定这些因素背后的真正经济力量。最后，我们计算杠杆年龄和在美国被确定为重要因素之间的国内偏相关性。值得注意的是，总体而言，这些因素与其它国家的杠杆率也存在类似的相关性。尽管相关性的一致性可能表明，确实存在影响资本结构选择的潜在力量，但也可能有理由怀疑我们对这些力量是什么的理解，或者怀疑超越这些力量的制度差异如何减弱了它们的影响。例如，除了德国，所有国家的杠杆率都随着规模的增加而增加。一个可能的解释是，较大的公司更好的多样化，并有较低的可能性陷入财务困境。较低的预期破产成本使他们能够承担更多的杠杆作用。但是一些经济学家(例如，white (1993)和 kaiser (1994))认为，在德国，银行破产准则不利于企业重组，进入银行破产的企业通常会被清算。由于清算价值通常低于持续经营价值，破产在德国可能成本更高。因此，我们可以预期，德国的规模和杠杆率之间存在更强的正相关性。那么为什么我们观察到显著的负相关呢？这表明，要么我们对这些因素的经济基础的理解(例如，规模与预期破产成本成反比)，要么我们对机构影响的理解(例如，破产法)，或者两者都有缺陷。”显然需要更多的研究。
第一节描述了数据。第二节计算每个国家在进行必要的会计调整后的杠杆率。第三节概述七国集团国家的主要体制差异，并审查这些差异与杠杆率差异的关系。 在第四部分，我们对资本结构选择的横截面决定因素进行了比较研究，并试图理顺观察到的规律。第五部分结束。
第四章 横断面证据
正如上一节所指出的，制度上的差异似乎在解释总资本结构上的差异方面确实有一定的作用。然而，这也表明了对制度的更广泛的解释，而不是以前的文献所关注的;企业在一个经济体中的杠杆作用程度似乎并不完全取决于银行在该经济体中所占的外部融资份额。其他因素，如破产法，税法，公司控制权市场也可
能影响总资本结构。
迄今为止，我们一直致力于确定和解释各国之间在资本结构方面的差异。我们现在把焦点转移到，一个国家的公司之间的横向差异上。以往对美国企业的研究表明，资本结构与某些因素存在交叉分段关系。我们首先验证这些相关性，在我们的数据集中对美国公司是否继续有效。然后我们继续研究，这些程式化的关系是否适用于其他国家。最后，我们试图确定为什么每个因素都与我们记录的杠杆有关联。换句话说，使用国际数据有两个目的:第一个目的是简单地证明相关性普遍存在，而第二个，也是更重要的一个目的是试图解释这些相关性的跨国差异。例如，如果一个因素在另一个国家没有以预测的方式“起作用”(条件是没有计量或计量经济学问题)，这一定是因为该因素在美国起作用的理论基础是虚假的，或者是因为制度差异改变了该因素的工作方式。
- 与杠杆相关的因素
根据harris和raviv(1991)的观点，共识是“利用固定资产、非债务税盾、投资机会、公司规模和波动性、广告支出、破产概率、盈利能力和产品的独特性来增加杠杆率。“我们关注上述四个因素: 有形资产(固定资产与总资产的比率)、市净率(通常被认为是投资机会的代表)、企业规模和盈利能力。我们仅限于这两个原因。首先，在以前的研究中，这些因素与杠杆率的相关性最为一致(参见 bradley、jarrell和kirn(1984)、long and malitz (1985)以及 harris和raviv (1991))。其次，这些数据严重限制了我们为其他因素开发代理的能力。资本结构理论表明，一些因素可能与杠杆率有关。如果一家公司的很大一部分资产是有形的，那么资产应该作为抵押品，降低贷款人承担债务代理成本(比如风险转移)的风险。资产也应该在清算中保留更多的价值。因此，有形资产在资产负债表上所占的比例(固定资产除以总资产)越大，贷款人提供贷款的意愿就越强，杠杆率也应该越高。高杠杆率的公司更有可能放弃有利可图的投资机会(迈尔斯(1977))。因此，预期未来高增长的公司应该使用更多的股权融资。正如迈尔斯(1977)所建议的，我们使用资产市场价值与资产账面价值的比率作为增长机会的代理。规模对均衡杠杆的影响更加模糊。规模较大的公司往往更加多样化，破产的可能性也较小，因此规模(以净销售额的对数计算)可能是银行破产概率的反向指标。如果是这样，规模应该会对债务供应产生积极影响。然而，规模也可能是外部投资者拥有的信息的代表，这应该会增加他们的股权偏好。关于盈利能力对杠杆率的影响，理论预测再次相互矛盾。Myers和majluf(1984)预测负关系，因为公司更喜欢用内部资金而不是债务融资。詹森(1986)预测，如果公司控制权市场是有效的，并迫使公司承诺支付现金杠杆化。然而，如果它是无效的，盈利公司的管理者倾向于回避债务的纪律作用，这将导致盈利能力和债务之间的负相关性。在供应方面，供应商应该更愿意贷款给有现金流的公司。我们以资产账面价值归一化的操作产生的现金流量来衡量盈利能力。最后，这种相关性有可能源于人为的错误定价。例如，如果公司通常在其价格高于账面价值时发行股票(见 korajczk，lucas，and mcdonald (1991)，jung，kim，and stulz(1994))，以寻找美国此类行为的证据;以及loughran，ritter，和rydqvist(1994)，其他国家)，人们可能会观察到市帐比率和杠杆率之间的负相关性。接下来我们将讨论其中的一些可能性。
- 因子相关性
我们估计的基本回归是:
Y =beta;0 beta;1X1 beta;2X2 beta;3X3 beta;4X4 ε,其中X1=有形资产，X2=市场对账面的比率，X3=日志，X4=返回资产。
我们使用了两种基于1991年调整后的债务与资本化比率的杠杆衡量标准。当股票以账面价值计量时，我们称之为账面杠杆，我们在表九，面板a中报告回归系数。第二个衡量是市场杠杆，其中股票的市场价值用于计算资本化。 所有的回归系数都是相应变量的四年平均值(1987-1990)。这些系数是用一个经过审查的 tobit 模型估计的。所有美国公司的系数都符合以前的工作(见 harris 和 raviv (1991))，并且在1% 的水平上是显著的。有形性、市场账面比率、销售日志和盈利能力改变账面杠杆标准差分别增加了23%、-37%、23% 和-11%。29表九中的第一栏和第二栏显示，当因变量是市场杠杆时，所有的系数都保持了预期标准差。
- 国际数据中的横断面相关性
我们不是分别研究每个国家，而是概述各国的大致模式，然后提请注意例外情况。在所有国家，有形性始终与杠杆率正相关(无论是在书中的杠杆率还是市场杠杆回归方面)。在所有国家，市帐比率都是负系数，在市场杠杆回归的常规水平上总是显著的。有趣的是，市场对账似乎既有行业组成部分，也有行业内部组成部分(估计未报告)。因此，企业市净率的特殊组成部分，与行业市净率同样重要。规模与杠杆率呈正相关，德国除外，在德国，规模与杠杆率呈负相关。回想一下表三，c小组，在德国最大的五分之一的公司的杠杆率中位数比最小的五分之一低得多，所以这种相关性不仅仅是由异常值驱动的。这种相关性在行业回归中继续存在，表明这不仅仅是一种行业效应。最后，在除德国以外的所有国家，盈利能力与杠杆率呈负相关。这在法国经济上是微不足道的。总的来说，在美国被发现与杠杆相关的因素在其他国家似乎也有类似的相关性。这些因素平均可以解释其他国家大约19%的横截面变化(解释力在5% 到30% 之间，市场杠杆回归的解释力一般较高)。这表明所观察到的相关性并不完全是假的。然而，我们知道，理论和经验代理之间的关系，充其量，是微弱的。因此，在得出现有理论对资本结构具有重要解释力的结论之前，我们应该更仔细地研究这些相关性。
- 导致这些因素的原因
各国之间相关性的相似性，实际上可能是我们理解这些因素的理论基础的一个原因。例如，一个重要的因素似乎是固定资产与总资产的比率(我们称之为“有形性”)。这一因素的基本原理是，有形资产很容易抵押，因此它们降低了债务的代理成本。Berger 和 udell (1994)指出，与债权人关系密切的公司需要提供较少的抵押品。他们辩称，这是因为关系(以及债权人更明智的监督)取代了实物抵押品。如果是这样的话，我们应该会发现，在以银行为导向的国家，有形权益的重要性要小一些。在告诫读者accom-pany跨国系数估计比较的明显警告的同时，值得注意的是，有形性的标准差增加将使除日本以外的所有国家的标准差增加约20%(我们检查了 esti-mate 系数不受异常值的影响)。一个可能的解释来自市场杠杆回归，在日本，有形性的重要性与其它国家没有太大差别。或许，拥有土地等固定资产的日本企业在上世纪80年代可以借到更多资金，因为这些土地的抵押品价值已经升值(而升值并未反映在账面价值上)。因此，在市场基础上，拥有大量固定资产的公司杠杆率并不高。但仍令人困惑的是，有形责任在日本的重要性仅次于其它地方，因为日本的银行公司关系显然更为强大，应该意味着有形责任的重要性更小。
该理论预测，高市净率的企业有较高的财务困境成本，这就是为什么我们预期负相关。市净率与杠杆率负相关，可能还有其它潜在原因。例如，处于财务困境(高杠杆率)的公司的股票可能会以较高的利率贴现，因为困境风险的定价(如 fama 和 french (1992)所建议的)。如果这是占主导地位的解释，那么负相关性在很大程度上应该是由市净率较低的公司造成的。事实上，这种负相关性似乎是由市净率高的公司而不是市净率低的公司造成的。金融危机不太可能是所观察到的相关性的原因。市净率与账面杠杆负相关的另一个原因是，当企业的股价相对于收益或账面价值较高时，它们倾向于发行股票。这将意味着，市净率和杠杆率之间的相关性，是由发行大量股票的公司推动的。我们确定一个公司在1986-1991年期间发行的股票数量(扣除回购)，并在此基础上将公司分为四分之一。然后我们估计每四分位数内的标准书籍杠杆回归。市净率与杠杆率之间的负相关性，似乎主要是由大型股票发行机构推动的。在美国，发行量最多的四分位数(f3-0.30，t-7.90)的市净率系数值是发行量最少的四分位数(f3-0.09，t-1.86)的三倍，差异具有统计学意义。这个结果对美国来说并不特殊。在日本、英国和加拿大，市净率与发行最多股票的公司的杠杆率呈负相关(|3japan 0.74，t4.8,3uk 0.18，t1.83，i3canada-0.16，t-1.28)，与发行最少股票的公司(i3japan 0.25，t-1.48，u3uk-0.14，t-1.61，i3canada-0.12，t-0.49)相比，市净率与发行最多股票的公司的杠杆率呈负相关(| 3japan 0.74，t4.8,3uk-0.18，t1.3uk-0.12，t-0.49)，尽管这种差别仅在日本。从理论角度来看，这个证据令人费解。如果市净率反映的是高杠杆率带来的投资不足成本，那么市净率高的公司应该具有较低的负债水平，与它们是通过内部融资还是通过外部融资留存收益无关。上述证据提出的另一种解释是，公司试图通过发行股票来把握市场时机，当它们的价格(因此，它们的市净率)被认为很高时。因此，这些公司的杠杆率比较低。评估每种解释的重要
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