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资本结构理论概述
D.K.Y Abeywardhana
摘要：
资本结构仍然是金融学界的一个难题。本研究旨在检讨金融文献中提出的各种资本结构理论，以澄清公司的资本结构决策。本文从莫迪利亚尼和米勒（1958）提出的资本结构无关理论入手，考察了为解释资本结构而提出的几种理论。
在假设资本结构不相关模型的完善资本市场之后，近年来出现了三大理论。权衡理论假定企业有一个最优的债务比率，企业权衡债务和股权融资的收益和成本。啄序理论（Myers，1984，Myers和Majluf，1984）假设企业遵循一个融资层次，从而最大限度地减少信息不对称问题。但这两种理论都不能完整地描述为什么有些公司更喜欢债务，而另一些公司在不同的情况下更喜欢股权融资。
Baker和Wurgler（2002）最近引入了另一种资本结构理论，即市场时间理论，它将当前的资本结构解释为过去试图对股票市场进行时间调整的累积结果。市场时机发行行为已经被其他人以经验的方式确立，但Baker和Wurgler（2002）的研究表明，市场时机对资本结构的影响具有规律性和连续性。因此，这些理论的预测有时以一种矛盾的方式进行，迈尔斯（1984）32岁的问题“企业如何选择其资本结构？”仍然存在。
关键词：资本结构；啄食顺序理论；权衡理论；市场时机理论
- 简介
公司面临的第二个融资选择—资本结构仍然是金融难题。应审查公司资本结构或财务杠杆决策，了解公司资本结构中的债务和股权组合如何影响其市场价值。企业的负债与股权组合对企业价值和资本成本具有重要影响。为了使股东财富最大化，公司在资本结构中使用更多的债务资本，因为支付的利息是可以免税的，并且降低了债务的有效成本。随着债券持有人获得固定回报，进一步的股权持有人不必与债券持有人分享利润。然而，债务资本越高，公司的风险越大，因此其资本成本越高。因此，识别资本结构的重要要素、对这些要素的精确测量以及在特定时间为特定公司提供最佳资本结构是非常重要的。
研究者和实践者解释了资本结构的理论冲突。Durand（1952）指出，采用净收益（NI）方法，公司可以降低其资本成本，从而通过债务融资增加公司价值。相比之下，莫迪利亚尼和米勒（1958）在其开创性的资本结构论文中声称，公司价值独立于其负债与权益比率，即净营业收入（NOI）方法。他们认为，完善的资本市场没有税收和交易成本，企业价值与资本结构的变化保持不变。根据Pandey（2007）的观点，Solaman的传统方法（1963）已经出现了对NI方法所采取的极端立场的妥协。传统方法并不假设债务与权益比率的股权变动成本不变，加权平均资本成本（WACC）也在不断下降。此外，这种方法假定了最优资本结构的概念，因此非常清楚地表明，加权平均资本成本仅在一定的财务杠杆水平下下降，并达到最低水平。财务杠杆的进一步增加将增加加权平均资本成本。
过去的五十年中，各种用来解释公司的资本结构和价值以及决定资本结构主要因素的理论被发展起来。同时，大量的实证研究也试图解释这些理论及其有效性。
- 资本结构理论
2.1 Modigliani和Miller的资本结构无关论
Modigliani和Miller（1958）的资本结构无关论被认为是现代资本结构理论的起点。基于与投资者行为和资本市场行为相关的假设，MM理论表明企业价值不受企业资本结构的影响。证券在完善的资本市场中交易，所有相关信息都可供内部人和外部人决策（不存在信息不对称），即不存在交易成本、破产成本和税收。公司和个人投资者可以以同样的利率进行借贷，允许自制杠杆，在类似风险类别中运营的公司具有类似的经营杠杆，债务利息不能节省任何税收，公司也可以获得100％的股息支付。在这些假设下，MM理论证明没有最优债务与权益比率，资本结构与股东财富无关。MM（1958）在他们的开创性论文中提出了这个命题，认为杠杆企业的价值与无杠杆企业的价值相同。因此，他们建议管理者不要关注资本结构，他们可以自由选择债务与权益的构成。对MM理论做出重要贡献的有Hirshleifer（1966）和Stiglitz（1969）。此外，在他们的介词II中，他们声称杠杆率的增加会增加公司的风险，从而导致股权成本增加。但该公司的加权平均资本成本保持不变，因为债务成本补偿了更高的股权成本。
资本结构无关论在理论上是非常健全的，但基于一系列不现实的假设。因此，这一理论导致了对资本结构的大量研究。尽管Modigliani和Miller的理论在理论上是有效的，但没有税收的世界在现实中是无效的。为了使其更准确，Modigliani和Miller将税收对资本成本和公司价值的影响纳入其中。在存在公司税的情况下，由于税收保护，公司价值随着杠杆而增加。债务资本利息是公司收入中可接受的扣除额，因此会减少公司的净纳税额。这将通过降低公司的资本成本来获得使用债务资本的额外好处。 MM理论中的缺点激发了一系列研究，致力于证明不相关性是理论和经验问题。
因此，其他有助于资本结构定理的理论也可以基于MM定理得到发展，并且很难对它们中的任何一个进行验证。 即使MM定理存在弱点，也不能完全忽略或排除。
2.2 权衡理论
权衡理论，是关于公司资本结构的理论。认为，公司通过权衡负债的利弊，从而决定债务融资与权益融资的比例。负债的好处包括税收节省，即税盾。负债的成本指财务困境成本。随着负债率的上升，负债的边际利益逐渐下降，边际成本逐渐上升。公司为了实现价值最大化，必须权衡负债的利益与成本，从而选择合适的债务与权益融资比例。推动债务最优水平的由资本结构理论主导的基本理论之一是债务融资的边际收益等于其边际成本。企业可以通过调整负债和权益水平来实现最优的资本结构，从而平衡税负和财务困境成本。研究人员没有就利益和成本构成达成共识。消除MM Myers资本结构的不相关命题（1984）的约束，运用理论交易作为解释“资本结构困境”的理论基础。迈尔斯（1977）建议，在一定程度上使用债务抵消财务困境和利息税屏蔽的成本。根据Fama和French（2002）的研究，最优资本结构可以通过利息的债务税减免和破产成本以及代理成本来确定。
图1
资料来源：阿诺德（2008年）
Arnold（2008）解释了资本结构中债务资本的增加如何影响图1中公司的价值。随着债务资本的增加，公司的加权平均资本成本下降，直到公司达到最佳杠杆水平，财务困境成本随着债务水平的增加而增加。Miller（1988）证实，最优债务与权益比率显示了公司可以享受的最高税收保障。与Modigliani和Miller（1963）进一步一致，Miller（1988）证实了公司因其资本结构中的债务资本而增加了破产风险的事实。在权衡理论中，债务成本与破产的直接成本和间接成本都有联系。Bradley等人（1984）解释说，破产成本包括法律和行政成本，客户流失导致的其他间接成本以及由于不确定性导致的员工与供应商之间的信任。
除了破产成本之外，Jenson和Meckling（1976）的代理成本也被考虑在权衡模型中。Jenson和Meckling（1976）解释说，所有权和控制权的分离是提高代理成本的原因。根据Arnold（2008年）的观点，代理成本是直接和间接成本，是由原则和代理以其最佳利益行事以及未能使代理以这种方式行事而产生的。
简森（1986）指出，债务可以降低代理成本，并认为债务资本越高，支付更多现金的承诺就越强烈。尽管如此，Frank和Goyal（2008）认为，尚未完全解释代理冲突对资本结构的影响。Harris和Raviv（1990）认为，资本结构中的债务资本在监控机构行为方面产生了有价值的信息，出于自身利益的原因，管理者不愿清算公司或提供可能导致破产的信息。债券持有人也只关心他们的利益，他们希望公司进行安全的投资，而不关心这些投资的盈利能力。这进一步解释了Fama和French（2002）的由于债务代理的成本冲突，股东和债券持有人之间产生了冲突的观点。
Brounen等人（2005）指出，最优资本结构或目标资本结构的存在增加了股东财富。此外，这项研究还解释说，即使是价值最大化的公司，也会将债务资本发挥到最大，他们面临破产的可能性也很低。Hovakimian等人2004）声称，杠杆率的高盈利性使得公司的税收保护更高，并降低了破产的可能性。这与权衡模型的关键预测一致，即盈利能力与杠杆比率之间存在正相关。但是，这些理论和实证研究都没有完全取代传统的理论，因此研究人员仍然在原有假设的基础上对权衡理论进行检验。在文献中，可以找到有利于和反对权衡模型和最优资本结构的矛盾证据。Titman和Wessels（1988）发现，非债务税盾和资本结构中债务资本的使用是正相关的。与此结果相矛盾。与Modigliani和Miller（1963）一致Mackie-Mason（1990）发现，发生税收损失的公司很少发行债务资本。即使税率在很大程度上变化，公司的负债水平也是稳定的（Wright，2004）。 与此相反，格Graham and Harvey（2001）透露，资本结构的选择取决于税率。
公司的最佳资本结构选择是发行债务资本和/或股本。权衡理论假定，所有公司都有一个最佳的债务比率，在这个比率下，税收盾等于财务困境成本。该理论消除了信息不对称的影响，将不同的信息融合到内部人与外部人之间的冲突中，提出了啄序理论。
2.3 啄食顺序理论
假设MM（1958）提出的资本市场是完美的，Myers和Majluf（1984）根据Donaldson（1961）的发现提出了优先顺序理论，后者发现管理层更喜欢内部产生的资金，而不是使用外部资金。啄序理论认为，企业更喜欢内部融资而不是债务资本，并解释了企业首先利用内部资金，然后发行债务，最后作为最后手段发行股本。Al Tally（2014年）也证实了这一点，即公司更愿意先用内部产生的资金为新投资融资，然后用债务资本融资，作为最后的手段，它们将进行股票发行。啄食顺序理论进一步解释了，当内部产生的资金不足以满足投资需求时，企业会借入更多资金（Shyam Sunder和Myers，1999年）。Myers（2001）证实了这一点，并发现公司的债务比率反映了外部融资的累积数字，利润和增长机会较高的公司将使用较少的债务资本。如果公司没有投资机会，则保留利润，以避免未来的外部融资。此外，由于企业没有最优的负债率，企业的负债率代表了企业积累的外部融资。
基于啄序理论，Harris和Raviv（1991）认为资本结构决策旨在消除信息不对称导致的效率低下。内部人和外部人之间的信息不对称以及所有权的分离解释了企业为何避开资本市场（Myers，2001年）。Frydenberg（2004）解释说，公司的债务问题给市场提供了一个信心的信号，即公司是一个优秀的公司，如果他们的管理层不害怕债务融资。Frank和Goyal（2007）进一步指出，由于管理者和所有者以及外部投资者之间的代理冲突，可能会出现啄食顺序。
对啄序理论的研究还不能说明这一理论对企业资本结构的决定意义。Fama和French（1998）比较了折衷理论和啄序理论，发现啄序理论更好地描述了金融数据的某些特征。Shyam Sunder和Myers（1999年）、Raj Aggarwal等人（2006年）和Karadeniz等人（2009年）证实了这一点。这一理论的不足，推动了资本结构理论的进一步发展，解决了资本结构难题。
2.4 市场时机理论
资本结构的市场时机理论解释了公司为何在股价被高估时发行新股票，在股价被低估时回购股票（Baker和Wurgler，2002年）。股票价格的这种波动影响公司的融资决策，最终影响公司的资本结构。此外，Baker和Wurgler（2002）解释说，与资本结构市场时机理论的啄序理论相一致，由于股权交易完全是股票市场条件的时间，因此不会转向目标杠杆。这意味着，受市场时机影响的资本结构变化是长期的（Bessler等人，2008年）。
这个介词解释了杠杆比率与过去的股票回报率呈负相关（Bessler 2004），Welch（2004）发现，资本结构最重要的决定因素是股票回报率。然而，Hovakimian（2006）表示，从长远来看，市场时机对公司资本结构没有显著影响。确认相同的Alti（2006）表明，市场时机对杠杆的影响将在两年内完全消失。
2.5 信用评级 - 资本结构（CR-CS）假设
Kisgen（2006）提出了CR-CS假设，作为现有资本结构权衡理论的延伸，资本结构决策将根据不同评级水平的成本和收益而变化，Kisgen（2006）进一步解释了信用评级的变化直接影响到公司的资本结构决策，以及何时进行资本结构决策。接近评级变化的企业发行的债务资本比不接近评级变化的企业少。CR-CS假设是对传统资本结构理论在决定资本结构上的补充。
- 结论
理解企业的资本结构决策是上述理论研究的重点。Modigliani和Miller（1958）根据企业债务和权益的基本性质和不现实的假设，提出了资本结构不相关定理，为资本结构的其他理论铺平了道路。啄序理论解释了公司是如何按照等级制度筹集资金的，而权衡理论则主张通过最优的债转股组合来实现税收屏蔽优势和价值最大化。优先顺序理论中的优先使用阶梯和权衡理论中的避税优势得出了相同的结论。税收屏蔽优势为外债偏好提供了理性依据，这意味着权衡理论是对啄序理论的补充。资本结构理论在解释税收的重要性、信息和代理成本的变化时存在差异。基于Modigliani和Miller（1958）提出的这些理论仅在某些假设下有效，但并未阐明企业采用的实际杠杆水平。进一步说来，市场时机理论并不能解释最优的资本结构，根据这一理论，资本结构是公司在一段时间内做出各种不
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资料编号：[2832]
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