J. Japanese Int. Economies 41 (2016) 17–29
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Journal of The Japanese and International Economies
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Exchange rate exposure and risk management: The case of Japanese exporting firms6
Takatoshi Itoa,b, Satoshi Koibuchi c, Kiyotaka Satod, Junko Shimizue,lowast;
a School of International and Public Affairs, Columbia University, IAB Rm 927, MC 3333, 420 West 118th St., New York, NY 20017, USA
b National Graduate Institute for Policy Studies
c Faculty of Commerce, Chuo University, 742-1 Higashinakano Hachioji-shi, Tokyo 192-0393, Japan
d Department of Economics, Yokohama National University, 79-1 Tokiwadai, Hodogaya-ku, Yokohama 240-8501, Japan
e Faculty of Economics, Gakushuin University, 1-5-1 Mejiro, Toshima-ku, Tokyo 171-8588, Japan
a r t i c l e i n f o a b s t r a c t
Article history:
Received 20 October 2015
Revised 5 May 2016
Accepted 8 May 2016
Available online 11 May 2016
JEL Classification:
F31 G15 G32
Keywords:
Exchange rate risk management Invoice currency
Operational hedge Financial hedge
Exchange rate pass-through
This paper investigates the relationship between Japanese firmsrsquo; exposure to the exchange rate risk and their risk management. Following Dominguez (1998) and others, we first estimate the firmsrsquo; exposure to the exchange rate risk by regressing their stock prices on the exchange rate and the market portfo- lio. We next investigate possible influences of various risk management measures on the firmsrsquo; foreign exchange exposure. Risk management variables include financial and operational hedging, the invoice currency choice, and the price revision strategy (pass-through) of 227 listed firms in 2009, which were collected from a questionnaire survey of Japanese firms listed in the Tokyo Stock Exchange. Our main findings are as follows: First, firms with greater dependency on sales in foreign markets have greater foreign exchange exposure, judged by the market. Second, the higher the US dollar invoicing share, the greater the foreign exchange exposure is, which can be reduced by both financial and operational hedg- ing. Third, yen invoicing reduces foreign exchange exposure. These findings indicate that Japanese firms use a combination of risk management tools to mitigate the degree of exchange rate risk.
copy; 2016 Elsevier Inc. All rights reserved.
Introduction
A period of strong yen squeezes the profits of Japanese ex- porters either by lower sales with higher prices, in case yen appre- ciation is passed through to retail prices in the destination mar- ket, or by a decline in the profit margin, in case it is not passed through to the destination market. Between 2008 and 2012, the yen appreciated vis-agrave;-vis the US dollar by more than 30%. Since the yen was floated in 1973, Japanese firms have continuously had concerns and struggled with yen appreciation, and this time was no exception.
6 The authors would appreciate the financial support of the JSPS (Japan So- ciety for the Promotion of Science) Grant-in-Aid for Scientific Research; Ito for
(A) -25,245,044; Koibuchi for Young Scientists (B) No. 23730307Sato for (A) No. 24,243,041 and (B) No. 24,330,101, and Shimizu for (C) No. 24,530,362 and No. 15K03548. This survey is supported by the Research Institute of Economy, Trade and Industry (RIETI) and the Ministry of Economy, Trade and Industry (METI). We wish to thank all respondents of firms and RIETI staff for their kind help and coop- eration.
lowast; Correspondence author.
E-mail addresses: ti2164@columbia.edu (T. Ito), koibuchi@gmail.com
(S. Koibuchi), sato@ynu.ac.jp (K. Sato), junko.shimizu@gakushuin.ac.jp (J. Shimizu).
Various ways to manage foreign exchange risk have been de- veloped by the Japanese exporters over time. Even though some production bases have been moved abroad, significant production capacity remains in Japan. This production is still exposed to the exchange rate risk—a long-term yen appreciation trend and short- term volatility.
Japanese firms usually use both financial and operational hedges to manage their currency exposure. Financial hedges are conducted mainly with the use of currency derivatives, while operational hedges are devised in the firmrsquo;s international transactions between the head office and foreign subsidiaries. With the development of financial hedge techniques, such as for- ward transactions, currency swaps, and currency options, firms can hedge their currency exposure against foreign exchange risks. However, these transactions, which determine the yen receipt with certainty if fully hedged, can be used only within a timespan of several months, and with some costs. Financial hedges cannot be effective in the long-run. In response to the unprecedented level of the strong yen in the mid-1990 s, Japanese
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汇率风险和风险管理: 以日本出口公司为案例
摘要：本文研究了日本企业汇率风险与风险管理的关系。继多明戈斯 (1998年) 和其他公司之后, 我们首先通过在汇率和市场投资组合上降低股价来估计这些公司在汇率风险下的风险。接下来, 我们将研究各种风险管理措施对企业外汇风险敞口可能产生的影响。风险管理变量包括财务和操作对冲、发票货币选择以及 2009年227家上市公司的价格修正策略 (过户), 这些都是从对在东京股票上市的日本公司进行的问卷调查中收集的。我们的主要发现如下: 首先, 从市场来看, 在国外市场上主要依赖销售的公司有更大的外汇风险。其次, 美元发票份额越高, 外汇风险就越大,可以使用金融和业务套期保值来降低这种风险。第三, 日元发票减少了外汇风险。这些发现表明, 日本企业使用风险管理工具的组合来降低汇率风险。
1.介绍
日元走强的时期, 要么通过抬高价格降低销量, 防止日元升值转嫁到目的地市场的零售价格上, 要么通过调降利润率, 使它不会传递到目的地市场。2008年至2012年间, 日元对美元升值超过30%。自1973年日元上市以来, 日本企业一直很担忧日元的升值并与之作斗争, 这一次也不例外。
随着时间的推移, 日本出口商制定了各种方法来管理外汇风险。尽管一些生产基地已转移到国外, 但日本仍有相当大的生产能力。然而这种生产仍然面临汇率风险——日元长期升值趋势和短期的波动。
日本公司通常使用金融和运营对冲来管理其货币风险敞口。金融套期保值主要使用货币衍生工具, 而运营套期保值则是在公司负责人与外国子公司之间的国际交易中设计的。随着金融对冲技术的发展, 如金融对冲交易、货币互换和货币期权, 企业可以对冲其货币风险。然而,完全对冲下能确定日元收益的交易,只能在几个月的时间内使用, 甚至需要一些费用。从长远来看, 金融对冲不可能有效。为了应对上世纪 9 0年代中期日元升值达到前所未有的水平, 日本出口公司加快了将生产基地转移到国外的脚步，并扩大了这些基地。这些公司还增加了从海外进口零部件的比例, 并采取了其他反制措施, 以减轻日元走强造成的损失。
众所周知, 日本在货币发票模式中是个局外人。根据20世纪70年代在Grossman (1973) 开创性工作之后发展起来的关于发票货币选择的 '程式化事实', 两个经济发达国家之间的贸易往往是用出口商的货币开具发票的, 而两个国家之间的交易是在发票上进行的。经济发达的国家和发展中国家一般都是用发达国家的货币开具发票的。然而, 日本的货币发票模式不同于这些程式化的事实。根据日本财政部的数据, 日本出口商有很强的倾向选择进口国的货币, 用于美国和欧盟等发达国家的出口。对于对亚洲的出口, 通常使用美元, 美元是第三国的货币。这也是日本企业面临严重问题的原因之一。如果他们的出口是用日元开具发票, 他们的经营业绩就不会像日元走强时期那样受到实际影响。除了开票, 公司还可以改变出口价格, 即使开票货币在中期 (在下一个出口合同期) 是日元。公司根据汇率调整出口价格的频率 (即转手) 是企业选择决定的一个变量。如果企业的竞争力如此强, 可以提高产品价格, 以抵消日元升值带来的损失, 那么汇率波动不会对其利润业绩造成任何严重影响。因此, 外汇风险管理的中期有效性取决于发票货币的选择和传递的程度, 这两者都取决于产品的竞争力。
那么, 如何衡量日本企业汇率风险管理的有效性呢？一种可能的方法是衡量每个公司的汇率风险敞口, 并调查这种风险敞口与汇率风险管理之间的关系。我们遵循以前的研究 (如 Dominguez (1998年) 和Doukas等人 (2003年)), 这些研究通过估计公司现金流对汇率波动的敏感性, 得出了汇率风险敞口。企业的价值是其未来现金流的现值, 当前汇率的变化将影响未来的现金流。迄今为止, 许多实证研究都将股价回报作为公司价值的代名词, 并通过汇率变化对股价回报的回归分析获得了汇率风险敞口。尽管企业融资领域的许多研究人员对如何衡量企业受汇率波动影响的风险问题进行了调查, 但现有的研究很少对汇率风险敞口和汇率风险进行具体的企业层面分析，包括发票货币和传递策略的选择。
为了获得关于出口公司如何应对汇率波动的信息,我们在经济贸易和工业研究所的合作下, 专门设计并进行了一项问卷调查。2009年9月我们向920家日本制造公司发出了调查问卷。他们都在东京证券交易所上市, 且在2008和2009财政年度的合并财务报表中报告了外国销售情况。我们的样本公司是那些对 2009年 RIETI 调查做出回应的公司。我们有227个样品分布在15个行业: 食品、纺织、化工、医药化学品、煤炭和石油产品、橡胶制品、玻璃和石材产品、钢铁、非金属产品、金属制品、通用机械、电机、运输设备、精密仪器等产品。这项调查 (以下简称 2009年 RIETI 调查) 为我们提供了关于这些日本公司使用金融和运营对冲、根据汇率变化修改价格以及选择发票货币的新信息。调查结果使用抽样公司的年度财务报告，按行业和公司规模汇总。有关样品公司的基本信息, 请参见附录 A。
我们的分析显示, 日本企业如何将三种不同的汇率风险管理工具结合起来, 如操作和金融对冲, 以及在自己选择的发票货币下进行汇率传递, 以降低汇率风险敞口。鉴于日本企业的区域生产网络不断发展, 我们根据问卷研究得出的结论将对未来的汇率政策产生重要影响, 以支持更有效的汇率风险管理。
本文的其余部分按如下方式进行了分析。第二部分回顾了早期企业外汇风险管理的文献, 讨论了日本企业汇率风险管理的多样性与发票货币选择之间的关系。第三部分总结了 2009年 RIETI 调查中与日本企业汇率风险管理有关的程式化事实。第四节审查了估计公司汇率风险的方法, 并提出了我们的结果。第五节进行实证分析, 找出汇率风险管理与汇率风险的关系。最后, 第6节总结了本文的结论。
2日本企业的汇率风险管理
2.1汇率风险管理的多样性
许多实证研究审查了企业如何适应或减轻外汇风险的问题。通常情况下, 企业使用两种方法来对冲汇率风险。一种是通过金融市场工具 (如汇率衍生工具或外币债务) 进行金融对冲;另一种是通过出口公司的运营组织进行的业务对冲。为了有效地处理长期汇率风险, 企业除了应该广泛使用金融套期保值策略外, 还应该建立可操作的套期保值策略。大多数研究专门考察货币套期保值。这些研究分析了操作套期保值与财务套期保值之间的关系, 并通过基于企业股价回报的实证分析, 强调了这两种策略的有效性。例如, Pantzalis等人 (2001年) 利用220项美国跨国公司的样本发现, 业务和财务对冲是相辅相成的风险管理战略。Hommel (2003) 表明, 操作套期保值增添了灵活性, 是对金融套期保值战略的补充。Allayannis等人 (2001年) 还调查了跨国公司的财务和操作汇率风险管理策略, 并确认只有在与金融套期保值结合使用时, 运营套期保值策略才会使股东受益策略。Kim 等人 (2006年) 调查了操作套期保值与财务套期保值的关系。它们证实, 虽然业务和财务套期保值战略是相辅相成的, 但使用业务套期保值的公司对金融衍生产品的依赖程度较低。
很少有对货币发票和套期保值之间的关系的调查。例外的是 Douml;hring (2008年) 的一项研究, 这是首次报告的关于选择发票货币和财务业务套期保值的调查研究。结果表明, 开票选择是消除交易风险的汇率远期头寸等衍生套期保值的替代品, 企业应根据策略的相对成本选择其中的任何一种。从欧洲地区的角度对大公司的实际套期保值策略和技术进行调查, Douml;hring (2008年) 得出结论认为, 国内货币发票和套期保值是替代货币还是补充, 关键取决于规模和规模。出口公司的地理定位和目的地市场的结构。
至于最近针对具体国家的研究, Chiang and Lin (2007年) 利用1998-2005年台湾非金融企业的多视界数据, 研究外汇风险的金融和操作对冲策略。他们报告说, 采用可操作的对冲策略并不能减少台湾企业的外汇风险敞口。Pramborg (2005年) 比较了瑞典和韩国非金融公司的对冲做法, 并表明韩国公司使用的金融衍生品远远少于瑞典公司。这两项研究都描述了台湾、韩国等不发达外汇市场汇率风险管理的困难。关于利用日本数据进行的研究,，Jayasinghe和 Chi (2008年), 研究日本工业行业的汇率风险敞口, 并使用双变量 GJR-GARCH 模型报告披露收益的证据及其汇率风险的不对称条件波动。尽管日本出口公司往往面临美元汇率的大幅波动, 但令人惊讶的是, 很少有研究通过选择发票货币对冲对汇率风险管理进行公司层面的分析。
2.2日本企业的货币发票的特点和经历
根据以Grassman (1973年) 的开创性工作为基础的与选择发票货币有关的 '程式化事实', 两个经济先进国家之间的贸易往往以出口商的货币开具发票。经济先进国家和发展中国家之间的贸易一般以发达国家的货币开具发票。然而, 日本的货币发票模式显然与程式化的事实相矛盾。首先, 日本出口商有很强的倾向, 选择进口国的货币, 用于向美国和欧盟等其他发达国家出口。其次, 美元发票在日本对亚洲的出口中很普遍。
文献中提出了货币发票的许多决定性因素。作者通常使用国家一级的货币发票份额数据, 并将其与可疑的宏观经济因素联系起来。需要在公司一级进行微观分析, 以检验这些因素的相关性。只有少数国家利用了企业层面的数据。GoldbergandTille(2009)使用了非常详细的加拿大进口数据, 其中有关于来源国、发票货币、交易价值等方面的丰富信息。另一项是FribergandWilander(2008)的一项研究, 他对瑞典出口公司进行了问卷调查分析, 以便对货币发票的决定性因素进行经验测试, 这是在公司层面获得详细数据的有用方法。
另一个例外是 Ito 等人 (2010b), 为以克服数据的限制，他对日本主要出口商进行了一次访谈调查。随着访谈调查恢复与汇率风险管理有关的公司层面的信息, 细分与发票货币选择有关的目的地成为可能。另外,揭示交易是公司内部交易还是资产长度交易--与宏观数据相比的问题, 这显然是一个优势。Ito 等人 (2010b, 2012年) 声称, 它发现了日本出口商更广泛的发票货币决定因素的证据: (1) 公司内部贸易、公司间贸易或通过贸易公司进行贸易;(2) 货币的交易成本;(3) 出口目的地市场的竞争激烈程度和产品差异化程度;(4) 生产和分销网络的结构, 例如, 货物在日本出口商在亚洲的子公司生产, 并运往美国这个最终目的地。
例如, 公司内部贸易意味着日本总部向美国和欧洲国家的外国子公司出售汽车。人们发现, 在日本向发达国家出口的公司内部产品中, 以进口商的货币开具发票十分普遍。由于出口目的地是在当地市场面临激烈竞争的当地子公司, 日本母公司有一种强烈的倾向, 即通过以进口商的货币开具发票来承担汇率风险。事实上, 总部的一个合理决定是承担其对不同货币区外国子公司出口的所有货币风险, 因为总部更有能力管理具有规模经济的多币种风险。特别是如果当地子公司, 比如亚洲的子公司组装汽车, 然后向美国市场销售, 那么他们选择美元发票作为其全球汇率风险管理战略的一部分是合理的。一些出口差异化产品或在全球市场上占有主导地位的日本公司倾向于选择日元发票。此外, 由于预算限制而没有财政部的小公司, 一般通常会要求贸易公司管理其外汇业务。在这种情况下, 他们还倾向于在与贸易公司的交易中使用日元发票;而从事进出口的贸易公司, 则承担汇率风险。因此, 日本公司对发票货币的选择相当复杂, 但应该与其他风险管理工具一起考虑。与 Bartram 等人 (2010) 一样, 我们假设日本公司在管理汇率风险方面有四种选择: (1) 发票货币的选择, (2) 定价 (传递) 政策, (3) 操作套期保值, 以及 (4) 金融套期保值。图1显示了我们的汇率风险管理概念图, 在此基础上, 我们在 2009年 RIETI 调查中构建问题。在调查的基础上, 我们能够澄清日本企业汇率风险管理的显著特点。与以上相关研究相比, 本文的新颖性在于, 它描述了日本企业汇率风险管理的退化实证分析, 采用了四种不同的工具: 货币选择发票、定价 (通过) 策略,操作套期保值和金融套期保值。
注: '业务' 套期保值和 '财务对冲' 部分来自德兴 (2008年)。
图 1. 汇率风险管理的概念。
2.2日本企业汇率风险管理的有效性
2.2.1货币开票的选择
所示, 出口差异化产品或者在全球市场上占有主导地位的日本公司往往选择日元发票。如果他们的出口是用日元而不是用美元开具发票的, 他们的经营业绩至少在短时间内不会受到日元走强的影响。然而, 大多数公司没有足够的产品具有足够的竞争力, 坚持向外国买家开具日元发票。一般来说, 不能在出口时完全日元开票的公司会根据许多因素合理地选择减轻风险的措施。企业规模、产品、贸易伙伴、贸易伙伴和金融特征等因素都可能会影响汇率风险的对策。
2.2.2与操作对冲 ('冲销与轧差')
1995年日元大幅升值后, 日本出口企业加快了生产设施的海外转移和扩张, 增加了从海外进口零部件的比例。进口部件的增加被认为是 '冲销与轧差' 的一个例子, 也是所谓 '业务对冲' 的一部分。对于美元发票份额较高的公司来说, '冲销与轧差' 大概可以有效地减少货币风险。然而, 并不是所有的公司都能使用这种技术。只生产日本材料并将其出口到国外的公司不能实行冲销与轧差, 因为它们没有应付外汇。在 RIETI 2009年调查问卷中, 企业被问及是从事 '冲销与轧差', 还是更广泛地说, 进行业务对冲。
2.2.3财务套期保值程度 (远期合约套期保值
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资料编号：[2586]
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