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企业社会责任，投资者保护和股权成本的跨国比较
摘要：我们基于大量的国际样本，研究了在不同的投资者保护水平下企业社会责任（CSR）对股权成本的影响。在投资者保护强劲（差）的国家，我们的结果表明，当公司投资企业社会责任时，股权成本会下降（上升）。我们的研究结果对于可选变量定义，样本选择，分析师预测偏差和各种方法规范都是可靠的。我们还证明，投资者基础渠道能够解释有关企业社会责任与股权成本之间关系的不同结果，并且对金融实践和公共政策产生了影响。
关键词：代理理论、企业社会责任、股本成本、投资者保护、利益相关者理论
1．引言
世界银行将企业社会责任（CSR）定义为“企业通过与所有相关利益攸关方合作，以有利于企业、可持续发展议程和整个社会的方式改善其生活，从而恪守道德行为并促进可持续经济发展的承诺”。这个话题在全世界的研究和实践中变得越来越重要。企业领导者将企业社会责任视为成功、增长、创新和竞争优势的重要因素（UN Global Compact-Accenture，2013）。这一概念引发了对公司如何从远远超出其核心业务的项目类别中获取利润的质疑。
传统观点认为，企业社会责任是企业的成本，应尽可能减少企业成本（弗里德曼，1970）。然而，随着公众对企业社会责任标准的关注在过去二十年中稳步增长，这种传统观点是否仍然存在是一个有争议的问题（Husted和Allen，2006）。最近，抗议者敦促大型机构投资者，如挪威的主权财富基金以及荷兰的大型养老基金，以出售煤炭，石油和天然气的持有量。此类撤资活动源于这样一种观点，即如果一大批投资者拒绝拥有特定行业或国家的公司股票或债券，则需求减少将导致更高的股权成本，从而降低公司的价值。（Heinkel等，2001）。
虽然大多数研究都集中在企业社会责任与融资成本之间的关系上，但很少有贡献分析了世界各地不同的投资者保护水平如何影响这种关系。这种分析是我们论文的目标。由于企业社会责任始终存在于特定法律体系的框架内，各种企业社会责任活动可能会在不同国家以不同方式影响企业的公平成本（Becchetti等，2013）。
该领域的大多数先前研究都集中在美国（El Ghoul等，2018）。然而，由于经济，社会，法律和政治因素的差异，美国的相应结果可能无法推广到其他国家（Dixon-Fowler等，2013）。如果企业社会责任活动及其相应的结果受法律影响，则单一国家的研究是不合适的。通过进行跨国分析，结合国家和公司层面的数据，我们能够比以往更深入地描绘企业社会责任的图景，并研究投资者法律保护与企业社会责任之间相互作用的经济后果。我们的方法使我们能够控制国家层面的因素并提供有关一个国家的法律如何影响企业社会责任与企业的股权成本之间的关系证据。我们假设企业社会责任只能在投资者保护较强的国家降低企业的股权成本，而在投资者法律保护程度较低的国家，企业社会责任可能会导致更高的融资成本。理由是，国外的管理者可能不会出于对社会和环境负责的真正愿望而参与企业社会责任，而是通过企业社会责任支出来攫取私人利益。了解一个国家的法律条件如何塑造这种关系不仅为相关的企业社会责任问题提供了新的见解，而且有助于将企业社会责任文献的研究结果放在正确的背景下。
根据2002年至2015年间在39个国家进行的19,183次公司年度观察的大型国际样本，我们发现，在投资者的法律保护较高的情况下，企业社会责任可以大幅降低公司的股权成本。然而，在投资者保护程度较低的国家，这种关系可能会逆转。我们还通过两个不同渠道进行预审，通过这些渠道，企业社会责任可以降低股权成本：公司风险和投资者基础。我们的研究结果支持后一渠道的重要性，这表明，在投资者保护程度较高的国家，具有优越企业社会责任评级的公司可从更大的投资者群体中受益。此外，我们还发现，在投资者保护程度较高的国家，利益相关者导向和股票市场发展等国家层面的特征强化了企业社会责任与股权成本之间的负相关关系。并且，在高水平投资者保护的国家，企业社会责任活动与企业的股权成本之间的负相关关系尤其受到环境企业社会责任措施的驱动，而低投资者保护国家的积极关系则是由社会企业社会责任活动引起的。这对机会主义的管理行为更为敏感。
我们的研究以多种方式为文献做出贡献。首先，我们在跨国研究中拓宽了企业社会责任与企业股权成本之间关系的经验证据范围。国际视角尤其重要，因为它使我们能够检验以前的单一国家研究的结果（例如，参见Dhaliwal等，2011，El Ghoul等，2011）是否以及在多大程度上是可推广的。其次，虽然之前的研究经常会对企业社会责任与财务成功之间的关系产生相互矛盾的结果（例如，参见Margolis等人的荟萃分析，2009），但我们提供了详细的见解，即投资者保护对不同的结果。这可以大大提高决策者对企业社会责任参与后果的理解。第三，我们考虑企业社会责任与股权成本之间的关系以及投资者的法律保护。这使我们能够评估一个国家的法律体系在企业社会责任政策中的作用，并对监管机构产生重要影响。
本文的其余部分的结构如下。下一节将介绍理论背景，并提出了本文的研究思路。其后是关于样本构造和变量描述的部分。第四部分概述了我们的研究设计。第五部分分析并讨论了我们的主要结果。第六部分介绍了许多稳健性测试。第七部分研究了额外的国家一级变量对我们结果的潜在影响。第八部分检验股东情绪和股票市场发展作为影响企业社会责任与股权成本之间关系的另外两个因素进行考察。此外，我们讨论了环境和社会企业社会责任活动影响的区别。最后一节总结。
2．理论背景和假设发展
2.1企业社会责任和股权成本
正如该领域的先前文献所发现的那样，企业社会责任与资本成本之间的关系是复杂的。
El Ghoul（2011）等使用美国样本证明，企业可以从企业可以从企业社会责任的投资中受益，以降低股权成本。Dhaliwal（2011）等人断言，股权成本高的公司愿意在下一年开展企业社会责任活动，以便随后减少其股权成本。Sharfman和Fernando（2008）表明，环境风险管理的改善导致加权平均资本成本降低。Attig（2013）等人发现，企业社会责任的参与可以降低融资成本，从而提高信用评级。然而，与全球投资者对企业社会责任的浓厚兴趣形成鲜明对比的是，所有这些研究都缺乏国际视角。据我们所知，El Ghoul（2018）等人是唯一的例外。他们使用国际样本的研究结果记录了环境绩效与公平成本之间的负相关关系。
根据上面调查的文献，我们假设以下假设：
H1：较高的企业社会责任投入降低了企业的股权成本。
2.2企业社会责任、股权成本和投资者保护
在企业社会责任是否有利于企业股东和其他股东的问题上，文献中包含了两种相互矛盾的观点。
利益相关者理论表明企业社会责任对财务成功的积极影响，因为它善于考虑利益相关者的利益（Freeman，1984）。Becchetti（2015）等人认为企业社会责任意味着将重点从股东价值的标准最大化转移到更广泛的利益相关者目标的最大化。管理人员使用CSR来履行其对利益相关者的道德义务，并期望与CSR相关的积极影响将提高企业的竞争力（Whitehouse，2006）。
相比之下，代理理论期望企业社会责任对财务绩效产生负面影响，因为它认为企业社会责任是稀缺资源的代价高昂的转移（Friedman，1970）。Baron（2009）认为，管理者通过企业社会责任的参与来提取租金，牺牲股东的利益，浪费企业资源，同时通过在环境和社会问题上花费大量现金来提高企业资源（Barnea 和Rubin，2010）。这种企业社会责任的参与对于那些享受公众赞誉或自我满足而非受益于其他人的经理来说是一种振奋。
综合这两种观点，Barnea和Ru-bin（2010）发现，增加的企业社会责任可以提升企业价值至某一点，除此之外，额外的企业社会责任支出会损害股东价值，即使它在声誉方面使企业内部人员受益 - 通过被视为良好的社会公民来建立（Borghesi等，2014）。上述理论的基本观点暗示了投资者的法律保护可能在帮助企业找到最佳的CSR支出水平同时避免错误投资方面发挥重要作用。有效的治理机制可以确保管理者在真正的社会和环境责任愿望中加入企业社会责任，而不是将企业社会责任作为一种有益于自己的工具。我们论文的主要贡献表明投资者保护方面的跨国差异可能导致企业社会责任与企业层面的股权成本之间的关系产生不同的结果。法律保护水平可以决定企业社会责任与企业的权益成本之间是否存在正负关系。
H2：在拥有强大（弱）投资者保护的国家，较高的企业社会责任参与会降低（增加）企业的企业成本。
2.3企业社会责任如何影响股权成本？
以前的研究，如Chava（2014）和El Ghoul（2011）等提出了两个不同的渠道，企业社会责任可以通过这些渠道影响公平成本：公司风险和投资者基础。
风险渠道反映了投资者认为企业社会责任投入不足的企业风险更大的观点。Waddock和Graves（1997）认为，不负社会责任的公司可能会面临巨大的诉讼风险和未来的诉讼。投资者可能会预测这些未来成本的可能性，并要求这些股票获得更高的预期回报。此外，充分参与企业社会责任的企业寻求减少与利益相关者的冲突，从而减少诸如罢工，产品召回和环境丑闻等不利事件Chatterji（2009）等。Godfrey（2005）发现，如果不利事件发生的程度与社会不负责任的公司相同，那么利益相关者就不会惩罚社会责任公司。这种事实上的保险单对于诉讼风险较高的公司更有价值Kohetal（2014）。Kim（2014）等人支持企业社会责任对崩溃风险的潜在缓解作用，这在企业治理效率较低时尤为明显。Oikonomou（2012）等发现CSR与系统风险负相关。萨森（2016）等人表明，较高的CSR会降低总体风险和特殊风险。因此，我们陈述以下假设：
H3：较高的企业社会责任投入降低（增加）企业在投资者保护强（弱）的国家的风险。
根据投资者基础渠道，由于投资者基础较窄，企业社会责任投入不足的公司股权融资成本较高。Heinkel（2001）等证明，“绿色”投资者的排他性投资导致愿意持有“污染”公司股票的投资者减少。如果大量的投资者筛选出这些公司并选择不对它们进行投资，那么这些公司必须为其股东提供更高的预期回报，以补偿他们缺乏风险分担（Merton，1987）。这最终将降低这些公司的股价并增加其股权成本。在这些方面，一些研究文件表明，一些投资者采用正面和负面的筛选方式来限制或鼓励对某些类型公司的投资。Hong和Kacperczyk（2009）发现规范约束的机构投资者（如养老基金）包括较少的“罪”股 - 在酒类，烟草和赌博行业经营的上市公司 - 与套利者相比（如互助公司）或对冲基金）。Becchetti（2012）等人如果从可持续性指数中删除股票，则观察到负异常收益。因此，投资者可能决定出售股票不是因为它不会盈利，而是因为它不再符合CSR标准。El Ghoul和Karoui（2017）支持这一观点，表明高企业社会责任基金表现较差，表明他们的投资者从非货币属性中获得效用。Chava（2014）报告称，有危险废物和气候变化问题的公司吸引的机构投资者较少。Attig（2014）等人表明，企业社会责任的参与可以提高企业获得金融资本的机会。同样，Cheng（2014）等人认为具有优越企业社会责任绩效的企业将面临较低的资本约束。根据这些思路，一些研究表明CSR与更透明的财务报告相关Becchetti（2013），Kim（2012）。这给了我们以下假设。
H4：较高的企业社会责任参与可以增强（降低）企业在投资者保护强（弱）的国家的投资者基础。
3.数据
我们通过合并几个数据库来构建我们的示例。我们从Thomson Reuters ASSET4收集CSR数据。我们需要计算股权成本的公司收益和股息的共识预测来自Thomson ReutersI/B/E/S，而基本的财务和公司信息来自Worldscope。我们使用来自Djankov（2008）等人的国家特定的投资者保护数据。国际货币基金组织的世界经济展望数据库和世界银行开放数据项目使我们能够获取来自世界各地的宏观经济数据。
我们获得了5,039家公司的起始样本，其中包含来自ASSET4的CSR分数数据。对于这些公司中的3,972家公司，我们能够在2002年至2015年期间至少在一年内使用Thomson ReutersI/B/E/S来计算隐含的股权成本。在这些公司中，有150家公司居住在没有相关信息的国家/地区，所以我们删除了它们。然后，我们删除了对Worldscope提供的信息不完整的公司的观察。我们留下了来自39个不同国家的3,660家独特公司的最终样本14年，从2002年到2015年间共计19,183个公司年度观察结果。表1报告了我们主要变量的描述性统计数据。
表2说明了我们样品的组成。由于我们的分析包括来自发达国家和发展中国家的数据，因此国家报道是全面的。我们还观察到各国观测数量的大量异质性。我们感兴趣的主要变量的平均值在各国之间差异很大。这些数据揭示了经验分析的足够变化。
股本成本。最近的金融文献表明，实现的回报指标只是预期回归的不良代理（Botosan，1997），无法捕捉跨期风险收益权衡（Paacute;stor等，2008）。例如，使用实际收益作为预期收益的无偏估计假设信息冲击倾向于随着时间的推移而平衡。没有很长的时间序列，这不太适用（Elton，1999）。根据先前对国际股权成本的研究（如Hail和Leuz，2006，或Chen等，2009），我们估计了实际股票价格和分析师盈利预测所隐含的事前股权成本。根据之前的文献，我们将其作为四种不同估值模型的内部收益率。Claus和Thomas的四个模型（2001），Gebhardt（2001）等。Easton（2004），以及Ohlson和Juettner-Nauroth（2005）以这样一种方式计算内部收益率，即预期未来剩余收益的现值，从最佳的共识盈利预测中获得，等于当前股价。克劳斯和托马
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资料编号：[2583]
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