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融资渠道、营运资金管理和公司价值:来自巴西BMamp;FBOVESPA上市公司的证据
摘 要
在本研究中，我们分析了财务杠杆对营运资本与公司价值之间关系的影响，以及财务约束对融资渠道的影响。此外，我们还分析了营运资本与公司价值之间的关系。利用1995年至2009年在BMamp;FBOVESPA上市的巴西上市公司的样本，我们发现了以下结论的证据：平均而言，额外的营运资本实际投资(R美元)比额外的实际现金投资(雷亚尔美元)价值低得多；而且，平均而言，在一个财政年度开始时增加营运资本水平会降低公司价值
1、介绍
传统上，公司财务文献研究的重点是长期财务决策，尤其是与投资、资本结构、股利或公司估值决策有关的财务决策。然而，短期资产负债是企业总资产的重要组成部分，也需要仔细分析。这些短期资产和负债的管理需要仔细分析，因为营运资本的管理对公司的盈利能力和风险，进而对公司的价值都起着重要的作用。
在金融学文献中，营运资本管理的重要性并不新鲜。总的来说，许多学术研究集中在营运资本管理的不同个别方面：现金管理和证券，如Kim、Mauer和Sherman的研究(1998年)和Faulkender和Wang的研究(2006年)；贸易信贷，如Petersen和Rajan的研究(1997年)等。然而，Schiff和Lieber(1974)、Sartoris和Hill(1983)以及Kim和Chung(1990)都强调有必要考虑周转金管理这些个别方面的共同影响。也就是说，我们需要同时考虑所有这些方面，因为它们之间存在着相互影响(即公司的信贷政策影响其销售，同时也影响到库存水平和贸易信贷的使用)。因此，营运资本管理的各个方面都相互影响，影响着公司的价值。
此外，一些实证分析表明，有统计证据表明一家公司的盈利能力与营运资本管理效率之间的关系(即一家公司的盈利能力与其现金转换周期成反比)，例如Shin和Soenen(1998年)、Deloof(2003年)以及Garcia-Teruel和Martinez-Solano(2007年)的研究。
从这个意义上说，由于营运资本是业务现金流量的重要组成部分，而业务现金流量是自由现金流量估算的一部分，因此很容易得出结论，对营运资本的有效管理与任何公司的价值相关。因此，我们可以说，营运资本的有效管理是任何公司创造股东价值的整体战略的关键部分。
为了检验这一概念在巴西市场的适用性，我们重点研究了营运资本投资对公司价值的影响。更具体地说，我们打算分析股东对公司所持有的额外的真实(R美元)流动资金的价值。
在巴西，鉴于当地公司获得长期融资的历史困难，营运资本作为创造股东价值的工具具有根本重要性。长期以来，长期融资的主要(或唯一)来源是国家经济和社会发展银行(BNDES)，但这一来源主要限于少数几家大公司。此外，巴西公司通常通过不断更新信贷额度，将短期融资来源作为长期来源。这就是ACC(预支出口合同)额度、ACE(预支汇票)额度、保理和票据贴现的情况，它们取代了长期信贷额度，尽管它们被认为是短期信贷额度。事实上，鉴于信贷额度几乎是自动更新的，这类信贷额度实际上是长期融资。
此外，一个面临财务约束的公司在筹集外部资金时可能会面临更高的财务成本。因此，现金持有的边际价值和边际价值这类公司的营运资本持有价值可能较高，因为内部资金使企业能够避免产生这种较高的财务成本。此外，如果这些公司有良好的投资机会，筹集外部资金的成本越高，如果内部资金不足，这些增值项目被放弃的可能性就越高。因此，我们可以推断，对于受金融限制的公司来说，更高的现金和营运资本持有量增加了接受原本会被放弃的净现值项目的可能性，而流动性则不会为不受限制的公司提供这种好处。
通过有效地管理营运资本，公司可以减少对外部资金的依赖，并将释放出来的现金用于进一步的投资，从而提高公司的财务灵活性。此外，通过有效管理周转金，公司可以降低融资成本，因为需要较少的外部资金来满足周转资金需求。
因此，营运资本投资与融资之间的隐含关系提出了融资如何影响流动资金投资估值效应的问题。因此，我们还侧重于对公司融资的限制(其进入公共资本市场的机会)如何影响融资对营运资本投资与公司价值之间关系的影响。
因此，本研究有两个目的。第一，利用大型企业面板，分析营运资本投资与公司价值的关系。为了检验我们的结果的稳健性，我们还重点分析了两个公司的子样本，它们的价值在股东对公司额外的流动资本投资的真实价值(R美元)上应该是不同的。为了做到这一点，我们将样本分为商业公司和非商业公司，并分为低流动性和高流动性的股票交易所，以检验股东对这些子样本在营运资本上的额外投资的价值是否存在差异。
第二个目标是分析公司的具体财务特点，特别是那些导致对获得资本的资金加以限制的特点，是否影响到这一价值(经检验的假设是，在为周转资本的额外投资提供资金时，更好地进入资本市场的公司的价值减少较低)。也就是说，如果股东认为进入资本市场的困难有时会导致公司放弃创造价值的投资，那么持有营运资本的相对价值可能比实际价值(雷亚尔)更高。
利用1995年至2009年在BMamp;FBOVESPA上市的巴西上市公司的数据，我们发现了以下证据结果：对营运资本的额外实际投资(R美元)的平均价值明显低于额外的实物(R美元)现金投资；平均而言，在一个财政年度开始时，增加营运资本水平会降低公司价值；当商业公司在财政年度开始时增加对营运资本的投资时，它们的价值减少幅度较小；而且，我们不能说增加财务杠杆来为额外的流动资金投资提供资金会降低公司价值。
研究报告的结构如下：在导言部分之后，第2项将提供文献回顾；第3项将详细说明库存样本的选择标准和每个使用的变量的描述性统计；第4项将描述本研究中使用的方法程序；第5项将侧重于对结果的分析；第6项将提出结论、本研究的局限性以及对今后可提高对本文所述专题的了解的研究方向的建议。最后，第7项提供了参考资料。
2、文献综述
在有关金融的文献中，营运资本管理的重要性并不新鲜。不久前，许多研究人员(Gupta，1969；Guptaamp;Huefner，1972)将一系列财务指标作为营运资本管理的一部分进行了分析，得出的结论是：行业集团的平均盈利能力、活动能力、杠杆率和流动性比率的差异。
多年来，公司营运资本的最佳水平一直是几位作者相当关注的一个问题。Deloof(2003)和Howorth和Weshead(2003)证实，公司寻求保持最佳的营运资本水平，以使其价值最大化。关于不同的营运资本政策之间的风险/回报权衡问题，也有很长时间的争论，根据加德纳、米尔斯和波普(1986)以及Weinraub和Visscher(1998)的说法，更激进的营运资本政策与更高的回报和回报有关，而对营运资本的保守政策则与较低的风险和回报有关。
Shin和Soenen(1998)研究了盈利能力的不同会计措施与现金转换周期之间的关系(将其理解为衡量公司营运资本管理效率的一种简要衡量方法)。他们的结论是，更有效地管理其营运资本的公司(即较低的现金转换周期)具有较高的经营现金流，并具有更高的潜在价值。Deloof(2003年)分析了1992至1996年期间比利时大型公司的样本，结果证实，这些公司可以通过减少应收账款天数和减少库存水平来提高其盈利能力。同样，Garcia-Teruel和Martinez-Solano(2007)也建议，管理者可以通过减少应收账款和库存的平均天数来创造价值。也就是说，研究表明，随着现金转换周期的增加，将导致公司盈利能力下降，管理者可以通过将现金转换周期降低到可能的最佳水平，为股东创造积极的价值。
另一方面，公司现金和流动性管理一直是最近一些研究的焦点，例如Kim等人。(1998年)和Faulkender和Wang(2006年)。Kim等人(1998)研究流动资金的决定因素和公司投资流动资产的决定。Faulkender和Wang(2006)分析了公司财务政策差异对现金水平边际价值的影响。
在巴西方面，我们可以说，关于营运资本管理的学术研究非常有限，而且，所咨询的巴西研究报告也涉及公司营运资本管理的各个方面。关于贸易信贷，Bandeira(2008年)证实了关于使用贸易信贷的替代、互补和声誉的假设，Brando(2010年)发现了贸易信贷供应作为这些公司的战略要素的证据，并提出证据表明，信贷限制和毛利率较低的公司提供了更多的贸易信贷。此外，Nakamura和Palombini(2010年)研究了巴西市场营运资本管理的决定因素，发现债务水平、规模和增长率会影响公司的营运资本管理。
因此，无论是在巴西还是在国外，都对营运资本管理的各个方面进行了一系列的学术研究。然而，根据Schiff and Lieber(1974)、Sartoris和Hill(1983)以及Kim和Chung(1990)的说法，必须考虑到这些个别方面的共同影响，因为它们之间存在着相互影响(例如，一家公司的信贷政策将影响其销售，同时也会影响其库存水平和贸易信贷的供应)。因此，营运资本管理的各个方面都会相互影响，影响公司的价值。
通过这种方式，Kieschnick、LaPlante和Moussawi(2009)采用Faulkender和Wang(2006)开发的方法，是第一次研究美国企业的营运资本管理与企业价值之间的关系。利用1990年至2004年期间美国公司的数据，Kieschnick等人(2009年)发现以下结论的证据：(1)投资于净营运资本的1美元的平均价值低于持有现金的1美元；(2)平均而言，净运营投资增加1美元。目前这种投资水平的营运资本降低了公司价值；
表1.
每年抽样公司的数目。该表显示了在分析的每一年中最初获得的公司数目，以及由于使用上述各种过滤器而被排除在外的公司数目。过滤器1显示了不包括在样本中的金融机构每年的股票数量。Filter 2显示了有负资产或没有净资产数据的被排除在外的公司的数量。过滤器3显示由于缺乏市场价值数据而被排除在外的公司数量。最后，过滤器4显示了由于证券交易所流动性比率降低而被排除在样本之外的公司数量。资料来源：由Economatica数据库的作者编写。
(3)一美元投资于净营运资本价值低于1美元的证据主要是由其融资驱动的；(4)能够更好地进入公共资本市场，特别是商业票据市场的公司面临着较低的流动资金投资价值下降。
此外，Autukaite和Molay(2011)对2003至2009年期间的法国公司进行了抽样调查，得出如下结论：(1)法国公司的投资者对公司账户中现金的增加感到关切，但其价值低于美国公司；(2)在法国公司的投资者非常关心营运资本的管理，并对投资在营运资本不足1欧元的额外欧元进行估值；(3)一欧元投资于现金或净资产的事实。流动资金价值低于1欧元的主要原因是公司的财务结构。
因此，本研究试图分析营运资本投资与巴西市场公司价值之间的关系。鉴于文献的证据，本研究中提出的假设表明，平均而言，在目前的营运资本水平下，实际(R美元)对营运资本的额外投资会降低公司价值。
此外，我们还试图分别分析那些在获得资金方面将面临更大限制的公司，以及对营运资本投资与公司价值之间关系的影响。由于预先确定哪些公司将面临更大的财务限制并不容易(Hennessy、Levy和Whed，2007年；Kaplanamp;Zingales，1997年；Moyen，2004年；Whedamp;Wu，2006年)，本研究采用Faulkender和Wang(2006)采用的方法，每年将我们的股票分成两类：财务受限和财务不受限制。因此，我们使用支付比率，规模和发行债券评级分开公司。这种分离背后的想法是：(1)支付比率高的公司更有可能在内部产生大量资源，以支付债务并为必要的投资提供资金；(2)规模更大公司通常比较小的公司更容易进入资本市场，因此在为其投资筹集资金方面应面临较少的限制；而且，发行评级债券的公司通常更为为人所知，在为其投资项目筹集资金方面应面临较少的困难。
表2
描述性统计。该表提供了我们在本研究中使用的股票样本中变量的描述性统计数据。RI，tminus;Ri，t B是股票超额收益(定义为t年的股票收益率i减去i在t年的基准回报率)。除LeVert和RI，tminus;Ri，t B外，所有变量均以公司市值滞后(mtminus;1)为标准。CT是公司的现金价值；EBITt：未计利息、税金和特殊项目的收益；NAT等于总资产减去现金价值；NNAT是总资产减去现金和营运资本的价值；Intert是财务支出的价值；DIVIDt是支付的股利总额；LeVert是指公司的杠杆率(通过将长期负债除以公司市值获得)；NFT是公司的净融资(通过发行股票和回购之间的差额加上债务发行和偿债之间的差额)；NWCT是营运资本的价值(流动资产和流动负债之间的差额，减去现金)。Delta;XT表示变量X在t年(XTminus;1)中的变化。资料来源：由Economatica软件数据的作者编写。
表3
多重共线性分析：相关矩阵。该表列出了本研究中使用的所有自变量之间的相关系数。除LeVert外，所有变量均以公司市值滞后(mtminus;1)为标准。CT是公司的现金价值；EBITt：未计利息、税金和特殊项目的收益；NAT等于总资产减去现金价值；NNAT是总资产减去现金和营运资本的价值；Intert是财务支出的价值；DIVIDt是支付的股利总额；LeVert是公司的杠杆率(用公司市值除以长期负债)；NFT是公司的净融资(由差额获得)。股票发行与回购之间，再加上债券发行与债务赎回之间的差额；NWCT是营运资本的价值(流动资产与流动负债之差，减去现金)。Delta;XT表示变量X在t年(XTminus;1)中的变化。资料来源：由Economatica软件数据的作者编写。
因此，鉴于Fazzari和Petersen(1993)所指出的证据-对营运资本的投资比对固定资产的投资更敏感-我们可以预期，对获得资金的限制会对周转资本投资与公司价值之间的关系产生重大影响。因此，本研究中要检验的附加假设表明，更好地进入资
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资料编号：[2125]
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