A CONCEPTUAL FRAMEWORK FOR ANALYZING THE FINANCIAL SYSTEM*
Robert C. Merton and Zvi Bodie ABSTRACT
This paper develops a conceptual framework for analyzing fundamental institutional changes in the global financial system. The framework#39;s objectives are to improve our understanding of how and why financial institutions change, to make accurate predictions about how they are likely to evolve in the future, and to guide business strategy and public policy in this arena.
The key element in the framework is its reliance on functions rather than on institutions as the conceptual “anchor.” Hence, it is called the functional perspective. It rests on two basic premises:
- Financial functions are more stable than financial institutions — that is, functions change less over time and vary less across borders.
- Institutional form follows function — that is, innovation and competition among institutions ultimately result in greater efficiency in the performance of financial system functions.
This functional perspective is used to explore some of the key public-policy issues facing the global financial system. The issues addressed include: risk accounting, regulation of OTC derivatives, deposit insurance reform, pension reform and privatization, international harmonization of regulatory policies, and innovations in macro-stabilization policy.
*This paper is based on chapters 1 and 8 of The Global Financial System: A Functional Perspective, Harvard Business School Press, 1995.
A CONCEPTUAL FRAMEWORK FOR ANALYZING THE FINANCIAL SYSTEM
Robert C. Merton and Zvi Bodie
CONTENTS
Change and Diversity in the Global Financial System 4
Why a Functional Perspective? 10
Functions of the Financial System 15
Function 1: Clearing and Settling Payments 15
Function 2: Pooling Resources and Subdividing Shares 17
Function 3: Transferring Resources Across Time and Space 18
Function 4: Managing Risk 18
Function 5: Providing Information 20
Function 6: Dealing with Incentive Problems 21
The Functional Perspective at Four Levels of Analysis 22
Level of the System 22
Level of an Institution 23
Level of an Activity 25
Level of a Product 26
The Financial Innovation Spiral 27
The Future of the Global Financial System 31
The Household Sector 32
The Non-Financial Business Sector 33
The Financial Sector 36
Appendix: Other Functional Classification Schemes 39
References 42
A CONCEPTUAL FRAMEWORK FOR ANALYZING THE FINANCIAL ENVIRONMENT
Tables
Table 1-1.
International Social Security Replacement Rates and Pension Coverage in 1992
8
Table A.
Functional Classification Schemes 39
Robert C. Merton and Zvi Bodie
Financial markets and intermediaries today are globally linked through a vast international telecommunications network, so that the trading of securities and the transfer of payments go on more or less continuously around the clock. The financial markets include the foreign exchange, fixed- income, and equity markets, as well as the new and growing markets for “derivative” securities such as futures, options, and swaps. Capital market functions are also performed by financial intermediaries such as banks and insurance companies, which provide customized products and services -- the kind that do not lend themselves to the standardization necessary to support a liquid market.
For a variety of reasons --including differences in size, complexity, and available technology, as well as differences in political, cultural, and historical backgrounds -- financial institutions generally differ across borders. They also change over time. Even when the names of institutions are the same, the functions they perform often differ dramatically. For example, banks in the United States today are very different from what they were in 1925 or in 1955, and banks in the United States today are very different from the institutions called banks in Germany or the United Kingdom today.
In this paper we try our hand at setting forth a unifying conceptual framework for understanding how and why the institutional structure of the financial system changes and how it is likely to evolve in the future.2 The key element in the framework is its focus on functions rather than on institutions as the conceptual “anchor.” Hence, we call it the functional perspective. It rests on two basic premises: Financial functions are more stable than financial institutions -- that is, functions change less over time and vary less across borders.
Institutional form follows function -- that is, innovation and competition among institutions ultimately result in greater efficiency in the performance of financial system functions.3
The paper develops the functional perspective and gives an overview of its range of application.
Applicability of the functional perspective ranges widely, from analysis of the entire financial system to individual business strategy decisions and specific public policy choices. We distinguish four levels of analysis: system-level, institution-level, activity-level, and product-level.
The evolution of the financial system is described as an innovation spiral, in which organized markets and intermediaries compete with each other in a static sense and complement each other in a dynamic sense. The functional perspective views financial innovation as driving the financial system
- The conceptual framework set forth in this chapter is a synthesis and extension of work presented by the authors in Merton (1989; 1990; 1992a; 1992b, Ch.14; 1994; 1995), Bodie and Merton (1992;1993), and Merton and Bodie (1992a; 1992b; 1993).
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In the economics literatu
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分析金融体系的概念框架
Robert C. Merton和Zvi Bodie
摘要
本文为分析全球金融体系中的基本制度变化制定了一个概念框架。该框架的目标是提高我们对金融机构变革的方式和原因的理解，准确预测未来可能发展的方式，并在此领域指导业务战略和公共政策。
框架中的关键因素是它依赖于功能而不是机构作为概念“锚”。因此，它被称为功能视角。它基于两个基本前提：
- 财务职能比金融机构更稳定 ——也就是说，职能随着时间的推移变化较小，而且跨境变化较小。
- 制度形式遵循功能 —— 也就是说，制度之间的创新和竞争最终会提高金融系统职能的绩效。
这一功能观点用于探讨全球金融体系面临的一些关键公共政策问题。所涉及的问题包括：风险核算，场外衍生品监管，存款保险改革，养老金改革和私有化，监管政策的国际协调以及宏观稳定政策的创新。
目录
金融体系的功能 15
功能1：清算和结算付款 15
功能2：汇集资源和细分股份 17
功能3：跨时空传输资源 18
功能4：管理风险 18
功能5：提供信息 20
功能6：处理激励问题 21
如今，金融市场和中介机构通过庞大的国际电信网络在全球范围内相互联系。因此，证券交易和支付转移或多或少在持续不断地进行。金融市场包括外汇、固定收益、股票市场以及期货、期权和掉期等“衍生”证券的新兴市场。资本市场功能也由银行和保险公司等金融中介机构执行，这些金融中介机构提供定制产品和服务 ——这种产品和服务不适合支持流动市场所需的标准化。
由于各种原因——包括规模、复杂性和可用技术的差异，以及政治、文化和历史背景的差异，金融机构通常存在跨国界的差异，它们也会随着时间而改变。即使机构名称相同，它们所执行的职能也经常有很大差异。例如，今天美国的银行与1925年或1955年的银行截然不同，今天美国的银行与今天德国或英国的银行机构截然不同。
在本文中，我们试图提出一个统一的概念框架，用于理解金融体系的制度结构如何变化以及未来如何变化。 框架的关键是其重点是将功能而不是机构作为概念“锚”。因此，我们称之为功能视角。它依赖于两个基本前提：财务职能比金融机构更稳定。也就是说，职能随着时间的推移变化较小，而且跨境变化较小。
制度形式遵循功能。也就是说，制度之间的创新和竞争最终会提高金融系统功能的效率。
本文开发了功能视角，并概述了其应用范围。从整个金融系统的分析到个人业务战略决策和具体的公共政策选择，功能视角的适用范围很广。我们区分四个级别的分析：系统级，机构级，活动级和产品级。
金融体系的演变被描述为一种螺旋式的创新，其中有组织的市场和中介在静态意义上相互竞争，并在动态意义上相互补充。功能视角将金融创新视为推动金融体系实现更高经济效率的目标。技术进步已经导致交易成本的大幅降低和依赖于低交易成本的金融理论和实践的进步，这在未来可能会产生广泛的制度变革。我们概述了其中一些变化的大致轮廓。
从资源分配的单一主要功能的最聚合级别，我们区分金融系统执行的六个基本或核心功能：
提供清算和结算付款方式以促进贸易。
提供资源汇集和各企业股份细分的机制。
提供跨时间、跨国界和跨行业转移经济资源的方法。
提供管理风险的方法。
提供价格信息，以帮助协调各经济部门的分散决策。
提供处理交易的一方拥有另一方没有的信息或当一方作为另一方的代理人时产生的激励问题的方法。
接下来的六章将对金融系统的每个核心职能进行深入的描述，分析和说明。
全球金融体系的变革与多样性
我们知道，自有史以来，人们就开展了金融交易。苏美尔文件揭示了公元前3000年左右在美索布达米亚有系统地使用信贷用于农业和其他目的。大麦和白银作为交换媒介——即金钱。甚至在古代也存在金融合约监管，汉莫拉比法典包含许多与公元前1800年左右巴比伦信贷管理有关的部分。银行业机构于公元12世纪在热那亚市发生，并在佛罗伦萨和威尼斯繁荣了几个世纪。这些银行获得活期存款，并向商人，王子和城镇提供贷款。类似于现代形式的安全问题也起源于中世纪晚期的意大利城邦。威尼斯共和国提出的长期贷款称为prestiti，是13世纪和14世纪的一种流行投资形式，其市场价格被公开记录在案。即使是有组织的交易金融期货合约和其他金融衍生品（被有些人认为是20世纪80年代的创新），也不是完全创新的。类似的合约在17世纪的阿姆斯特丹证券交易所已广泛交易。
正如历史所表明的那样，有些事情没有改变。借贷，证券投资和其他形式的金融合约等金融活动确实非常古老。然而，这些活动的实施方式已经发生了很大变化。特别是在过去的几十年里，金融创新的步伐大大加快
想想东京、伦敦、纽约的全天候交易：金融期货、掉期、抵押贷款支持证券、交易所交易期权、“垃圾”债券、货架登记、电子资金转账和证券交易，自动取款、基于资产的融资、杠杆收购、MBO以及关于公司重组的其他方法。这只是一个小样本。
虽然可能很难相信过去几十年金融创新的步伐可以维持到未来，但我们有理由相信它可以基于它植根于基本的经济因素。电信技术的进步，数据处理和计算始于20世纪60年代，这大大降低了金融服务业的交易成本。除了由于技术进步而降低的交易成本之外，还有学习曲线：当一个人创造了九个新市场时，第十个市场变得更加容易。实施创新的决定涉及其利益与成本之间的权衡。随着交易成本的长期降低，保证实施金融创新的门槛收益下降。因为变革的门槛较低，所以如果我们看到与过去基本相同的变化速度，那么金融创新的实施可能会保持较快的速度。
低得多的变革成本，不仅可以引入新产品和创造新市场，而且可以改变整个制度安排（包括地理位置和政治位置），以应对客户品味或运营成本的微小变化。因此，技术进步，降低成本以及金融服务全球竞争加剧的前景都构成了预测私营部门和政府金融中介机构以及监管机构等机构变革频率和幅度大幅增加的原因。
用为老年人提供退休收入的融资来说明世界各地制度结构的变化和多样性。对于世界上大多数人来说，大家庭是履行这一职能的主要机构。老年家庭成员与农业家庭的年轻成员一起生活和工作，所有人都从中获得了共同的生计。但在大多数工业化国家，城市化和其他基本的经济和社会变革已经为老年人的照顾和支持带来了新的体制结构。
描述一个国家退休收入制度的常用比喻是“三足凳”。第一步是政府提供的养老金和福利计划（如美国的社会保障）;第二是雇主或工会提供的养老金;第三是直接的个人储蓄。三个退休收入来源的组合在各国之间存在很大差异。
表1-1说明了这些国家差异。第一栏显示了1992年12个不同国家的最终工资的社会保障替代率。替代率是两个最终工资水平 —— 20,000美元（低收入）和50,000美元（中等收入）。
表1-1 1992年的国际社会保障替代率和养恤金覆盖率
国家
社会保障退休福利作为最终收入的百分比
（根据最终工资
$ 20,000和$ 50,000）
私人养老金计划所涵盖的劳动力比例
美国
65%-40%
46%
英国
50%-26%
50%
德国
70%-59%
42%
日本
54%
50%
加拿大
34%
41%
荷兰
66%-26%
83%
瑞典
69%-49%
90%
丹麦
83%-33%
50%
瑞士
82%-47%
90％（强制性）
澳大利亚
28%-11%
92％（强制性）
法国
67%-45%
100％（强制性）
意大利
77%-73%
5%
注意：
- 第2栏的社会保障替代率是针对两种不同的最终工资水平——20,000美元和50,000美元。例如，在美国，最终工资为20,000美元的人的替代率为65％，最终工资为50,000美元的人的替代率为40％。如果只给出一个替代率（例如，日本），则两个薪资水平的比率相同。
- 第3栏的养老金计划覆盖率仅包括雇主或工会提供的养老金。它们不包括美国个人退休账户等个人的自愿退休储蓄账户。
表1-1还显示了私人养老金计划所涵盖的劳动力比例。一个极端是意大利，政府运营的社会保障体系为低收入和中等收入工人提供了超过70％的替代率。因此，在意大利，只有5％的劳动力被雇主养老金计划所涵盖，这并不奇怪。另一个极端是澳大利亚，社会保障替代率很低，但92％的工人受到强制性雇主养老金计划的保护。
表1-1是某个时间点的数据。因此，它未能反映出国家退休收入体系中发生的巨大变化以及未来几十年必然会发生的变化。
例如，澳大利亚工人在私人养老金计划中的比例很高，但表1-1的最后一列是最近出现的现象。1992年7月，澳大利亚政府实施了一项重大的养老金改革，引入了类似于智利和瑞士的强制性雇主养老金制度。
养老金改革目前是几个欧洲国家（如意大利，德国，法国）的一个高度优先问题，这些国家过去严重依赖于即付即用的退休收入制度。随着未来几十年老年人口比例的增加，这些系统将面临巨大压力，可能导致制度变迁。在亚洲和非洲的发展中国家，其中一些国家根本没有正式的养老金制度，正在考虑进行体制改革，以补充家庭养老方式的非正式制度。
退休金的例子清楚地表明，金融体系涵盖的范围更广泛，而不仅仅是金融市场和中介机构。家庭和政府在各地都发挥着重要作用。在许多国家 —— 即那些拥有完全发达的金融市场和中介机构的国家，家庭仍然是教育、住房、老年人护理甚至是初创企业的重要体制机制。12
政府在支持金融体系基础设施方面起着至关重要的作用。它包括建立和执行产权和其他影响合同的法律，以及监管金融市场和中介机构。政府机构经常替代或补充私营部门中介机构，提供现金贷款，补贴利率和贷款担保。
家庭、政府、私营部门和中介机构以及管理它们的监管机构的作用因国家和融资活动而异。这些机构之间的关系通常都具有竞争性和互补性，这既适用于金融中介机构与市场之间的关系，也适用于私营部门机构与家庭和政府之间的关系。
功能视角的作用
正如提供退休收入制度的例子所示，经济活动融资的制度变革如今已成为全世界私营和公共部门的主要主题。目前关注的其他政策问题包括：哪些监管机构或其他机构安排对于处理远期合约、期权和掉期等衍生品的场外交易市场最为有效？有没有办法改善支持商业创新投资的制度机制？要解决这些问题，需要一种明确处理动态的分析工具。
制度变迁。新古典经济学观点涉及价格和价格的动态数量，但主要是一个“无制度”的视角，其中只有“重要”的功能。因此，它没有直接说明执行这些功能的机构以及它们如何随时间变化。15
另一个极端，存在一种静态的制度观点，即假设制度不仅重要，而且将其视为概念“锚”。它认为公共政策的目标是帮助现有的制度生存和繁荣发展。从银行或保险公司的角度来看，管理目标的定义类似于使这些机构能够更有效和更有利地实施其特定金融服务所能采取的措施。
由于这种制度观点是静态的，它无法解释制度变迁的动态。此外，从这个角度来看，金融创新有时通过提供低成本的可规避制度规则的手段来威胁系统的稳定性。
借鉴新古典主义和制度主义的观点，这里采用的功能观点将金融机构的经济功能作为一个给定，然后寻求在特定时间和特定地点发现执行这些功能的最佳制度结构。它没有假设现有的机构，无论是私营部门还是政府，运营或监管机构，都将得到保留。因此，是功能而不是机构充当概念“锚”。
由于制度“重要”但不是锚，因此可以从这个角度解释制度变迁。
为了说明新古典经济学观点、静态制度观点和功能观点之间的差异，考虑今天有多少种方式在标准普尔500指数中占据杠杆位置：
- 您可以在现金股票市场上以保证金单独购买每只股票。
- 您可以投资标准普尔500指数基金，并从银行借款来融资。
- 您可以在标准普尔500指数上做多将来的合约。
-
你可以在标准普尔500
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