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De-Wai Chou[1], Michael Gombola [2], Feng-Ying Liu[3]
[1]Yuan-Ze University, Taiwan, ROC
[2]Drexel University, United States
[3]Rider University, United States
The Quarterly Review of Economics and Finance 49 (2009) 1113–1128
Long-run Underperformance Following Private Equity Placements: The Role of Growth Opportunities
定向增发后的长期表现不佳:增长机会的作用
Article history:
Received 6 September 2006
Received in revised form 12 March 2008
Accepted 30 November 2008
Available online 30 December 2008
摘要
我们的研究结果显示，定向增发后的股票表现与增长机会有关。我们发现，只有托宾q值高的公司，在定向增发后的股票回报长期表现显著不佳。并且托宾q值高的公司不仅表现出明显的股价过低而且经营业绩相应的不佳。相比之下，低q值股的公司没有表现出明显的股价或经营业绩不佳。我们进一步研究了这一关系的三个潜在解释:经理人对资产的过度投资、投资者偏好和对盈利前景的过度乐观。我们的结果与投资者对高增长公司前景过于乐观的观点是一致的。
关键字：定向增发；长期表现；增长机会
1.介绍
公开发行股票表明，上市后股票的长期回报率表现不佳。Ritter(1991)和Loughran 和 Ritter(1995)指出首次公开发行(IPOs)之后表现不佳，而Loughran 和Ritter(1995)及Spiess和Affleck-Graves(1995)指出成熟的股票发行(SEOs)之后同样表现不佳。Loughran和Ritter(1997)也发现：成熟的股票发行后，股票价格表现不佳与经营业绩不佳相关联。对IPOs和SEOs上市后表现不佳的早期研究表明，账面市值比与股票发行后表现不佳之间存在关联。随后关于账面市值比在解释上市后业绩不佳中的作用的研究( Brav, Geczy amp; Gompers, 2000;米切尔amp;斯塔福德, 2000)引发了一场尚未解决的争议，即拥有更大增长机会的公司是否应对IPOs和SEOs中的表现不佳负主要责任。
Hertzel, Lemmon, Linck, 和 Rees(2002)发现，私募股权公司与公开募股公司的股票价格和经营业绩都表现不佳。Hertzel等人(2002)考虑到反应不足假说的含义，但是发现了与假说不一致的证据。相反，他们将定向增发业绩表现不佳归因于投资者过于乐观。Krishnamurthy, Spindt, Subramaniam和Woidtke(2005)发现，定向增发表现不佳与投资者身份有关。
关于股票绩效不佳问题的实证证据，推动了Li, Livdan, 和Zhang(2009)及Barberis 和 Huang(2008)的理论模型的发展，来解释这种绩效不佳。Li等人(2009)在基于q理论的模型中解释说，将证券发行的收益投资于新的实物资产可能会导致发行后的实物资产回报率降低。他们还解释说，拥有更大增长机会的公司应该更倾向于用收益投资于实物资产，而不是用收益来调整公司的资本结构。因此，经理人对资产的过度投资可能导致高增长公司上市后表现不佳。
Barberis和Huang(2008)在一个基于前景理论的模型中解释说，投资者对具有巨大潜在收益的证券的偏好可能导致证券定价过高和负回报。具有高增长前景的公司，特别是那些当前收益和现金流很少的公司，未来可能具有巨大的正回报。因此，投资者对正向倾斜证券的偏好可能导致定价过高，随后高增长公司上市后股价表现不佳。
我们的结果显示，高q值的公司定向增发3年的异常收益为负且显著，而低q公司则没有。高q公司的异常收益在- 15%到- 37%之间，取决于基准和估计异常收益的方法。相比之下，我们并没有发现低q公司股票收益表现不佳的显著证据，无论基准选择或估计异常收益的方法如何。
我们对横截面回归中上市后异常收益的分析，进一步证明了高q公司和低q公司在上市后表现不佳方面存在统计上和经济上的显著差异。在对公司规模进行控制后，高q值股的公司在定增后3年内表现比低q值股的公司差约30-50%。
我们发现，高q值股的在定向增发后不仅表现出较差的上市后股票表现，而且也表现出较差的上市后经营业绩。对于高q公司，资产回报率(ROAs)和折旧前营业收入(OIBD)不仅是非常负的，而且明显低于行业中业绩相匹配的对照样本的相应值。相比之下，对于低q值股的公司，发行后盈利指标的中值通常是非负的，可与行业中业绩匹配的对照样本进行比较。
我们发现股票价格和经营表现不佳只适用于高q公司，而不适用于其他公司，这是独一无二的。我们的分析还表明，高q值股和低q值股上市后的股票表现存在显著差异。相比之下，Hertzel等人(2002)报告称，上市后股票的表现在账面市值比四分位数之间没有显著差异。我们的研究与Hertzel 等人(2002)在运营绩效分析方面也有所不同。我们的研究结果表明，经营业绩不佳主要集中在高q公司，就像股票价格不佳一样。Hertzel等人(2002)分析并报告了他们的总体样本的经营业绩不佳，但没有比较账面值对市值四分位数。我们的研究在研究目的上与Hertzel等人(2002)不同。Hertzel等人(2002)的目标是使公告期股票收益为正与发行后长期股票收益为负相协调。相反，我们对增长机会与上市后股票表现之间关系的潜在解释进行了研究。
我们研究了三个潜在的原因，为什么只有高速增长的公司可能表现不佳。根据Li等人(2009)的研究，我们首先考察高q公司是否会加大对实物资产的投资，因为加大投资可能会导致上市后业绩不佳。我们发现，高q公司的投资略低于低q公司，这与高q公司加大对实物资产的投资可能导致其上市后表现最差的观点背道而驰。
我们还调查了投资者对正偏态回报的偏好是否有助于解释高增长公司表现不佳的原因。我们的研究结果显示，无论是高q值股还是低q值股，在上市前或上市后的股票回报上都没有表现出任何显著的正偏态。根据Barberis和Huang(2008)的展望理论应用，只有当投资者能够在正偏态分布的右尾期望高收益时，他们才可能愿意接受低收益或负收益。在我们的样本中，高q公司没有表现出正偏态，这表明高q公司表现不佳并不是因为它们倾向于产生正偏态回报。
我们进一步研究，投资者对增长机会更大的公司的盈利前景过于乐观，是否可以解释高增长公司业绩不佳的原因。我们认为投资者应该表现出过度乐观，主要是对具有高增长前景的公司过度乐观，这是Loughran和Ritter(1997)最初提出的过度乐观解释的一种有条件的形式。我们用股价上涨和分析师对盈利预测的修正来代表投资者的乐观情绪。我们发现，股价大幅上涨，分析师对高q值股的预测大幅上调，但对低q值股的预测则没有上调。我们还发现，高q值股和低q值股公司在股价上涨和分析师预测修正方面存在显著差异。我们的结果与投资者可能对高增长公司未来盈利前景过于乐观的观点一致。
我们的研究有两个贡献。首先，我们展示了长期股票回报表现不佳和定增后长期运营表现不佳的证据，这些证据主要集中在托宾q值更高的公司。这一发现有助于理解增长机会在解释定增、IPOs和SEOs表现不佳方面所扮演的角色。我们的第二个贡献在于，研究在定向增发的背景下，对增长机会与业绩不佳之间的关系的潜在解释。我们发现，投资者对定向增发的高增长公司更为乐观，这一发现可能也适用于IPOs和SEOs。
2.定向增发后的增长机会和股票表现
2.1三个解释
在本节中，我们将讨论三条独立且截然不同的线路，以解释为什么增长机会较大的公司在上市后的回报率可能较低。第一个解释是基于Li等人(2009)提出的真实投资假设。第二种解释是基于Barberis和Huang(2008)所表达的投资者对正向倾斜证券的偏好。第三种解释是我们的条件过度乐观解释，这是对IPOs和SEOs表现不佳的投资者过度乐观解释的修正，这一观点由Loughran和Ritter(1997)最初提出、之后Hertzel等(2002)将其应用于私募配售。这三种对增长机会与业绩不佳之间关系的解释并不相互排斥，可以应用于私募或公开发行。
2.1.1. 过度投资假设
Li等人(2009)在一篇理论论文中解释说，在证券发行后对实物资产的过度投资可能导致发行后表现不佳。对于有高增长机会的发行公司来说，过度投资和业绩不佳可能尤其严重。Cochrane(1991)指出，实物资产的投资率随着托宾 q值的增加而增加，Li等人(2009)的解释基于这样一个前提：拥有更多投资机会的公司更倾向于从发行所得中进行更多的投资。另一方面，增长机会较少的公司可能倾向于利用发行所得减少资本结构中的债务，而不是投资于新的实物资产。加大对实体资产的投资，可能会拉低成长型企业的边际和平均投资回报率。当资产回报率下降时，预计成长型公司会带来高回报的投资者可能会感到失望。投资者对较低回报的失望，将导致成长型公司在发行证券后表现不佳。
由于具有较大增长机会的公司往往规模较小，多样化程度较低，相比多样化公司，它们可能面临较大的投资计划边际生产率下降更厉害的情况。成长型公司不仅投资更多，而且与增长机会较少、规模更大、业务更多样化的公司相比，增加投资的回报率也会出现更大的恶化。因此，过度投资假说预测，拥有更大增长机会的公司会从股票发行的收益中进行更多的投资，而这种过度投资的结果是，它们的业绩会比增长机会较少的公司更差。
2.1.2偏态偏好解释
成长型公司回报分布的独特特征可能解释了成长型公司业绩可能不佳的原因。成长型公司，尤其是规模较小、业务单一的成长型公司，如果它们成为下一个微软或谷歌，就有可能给投资者带来极高的回报。Barberis和Huang(2008)提出了一个基于前景理论的模型，该模型适用于具有非常大的彩票式收益潜力的公司，其中单个公司的偏态被定价，而不仅仅是投资组合的偏态。如果某一种证券的偏态足够大，投资者对正偏态证券的偏好可能会导致这些证券定价过高，导致股票回报率表现不佳。
Barberis和Huang(2008)将他们的前景理论模型应用于多种情境中，其中之一就是解释IPO后表现不佳的原因。他们指出，在IPO发行后的3年里，IPO回报的分配高度正向倾斜。他们声称，这种偏差可能是因为IPO公司通常是年轻的公司，它们的价值在很大程度上是以增长期权的形式体现的。由于投资者高度重视获得巨额财富回报的微小机会，所以即使平均回报可能很低或为负，投资者也愿意持有IPO股票。
Barberis和Huang(2008)论点的含义是，正向扭曲的回报应该主要在那些价值主要以增长机会形式存在的公司中发现。因此，具有高增长机会的公司应该表现出显著的正偏态，而具有显著正偏态的公司可能会被高估并表现不佳。
2.1.3有条件的过于乐观的解释
股票发行后表现不佳的过度乐观解释是一种基于行为的观点，该观点认为，投资者可能对发行者在发行时的未来盈利前景过于乐观，后来又对发行后糟糕的经营业绩感到失望。这一观点被用来解释Loughran和Ritter(1997)的IPOs和SEOs以及Hertzel等人(2002)的定向增发之后的表现不佳。在定向增发的情况下，投资者可能过于乐观地高估了股票价格信号低估的好处(hertzelamp;smith, 1993)或发行公司的总体前景，独立于配售。
我们提炼了这个普遍的过度乐观假设，并提出了一个条件形式，其中投资者的乐观主要集中在未来的增长机会。由于增长机会比现有资产更难估值，且价值波动更大，因此增长机会较大的发行公司的投资者对发行公司的前景应更乐观。如果投资者对估值过低带来的改善前景过于乐观，或者对增长机会更大的公司的总体前景过于乐观，预期的逆转将导致这些高增长公司比低增长公司表现更差。
有条件的过度乐观假说预测，投资者对拥有巨大增长机会的公司更为乐观。对该公司未来前景的乐观情绪增强，应会导致该公司在宣布定向增发前股价进一步上涨，随后在定向增发后股价出现更大逆转。更大的乐观情绪也可能反映在分析师上调盈利预期上，这与定向增发的公告不谋而合。
2.2预测
在本节中，我们总结了上述三种解释的预测。所有这三种可能的解释都预测，对于私下发行股票的公司来说，增长机会的水平与上市后的长期股票表现之间存在负相关关系。具体地说，这三种解释预测增长机会较大的公司长期股价表现较差，而增长较慢的公司长期股价表现较好。
虽然这三种解释都提供了股价表现的预测，但只有过度投资假说对经营业绩有影响。无论是投资者过度乐观的解释，还是投资者偏态偏好的解释，都没有对增长机会在解释上市后经营业绩中的作用产生影响，因为这两种解释都只涉及股价的影响。高增长企业对实物资产的过度投资，应会导致股票发行后的经营业绩恶化。过度投资的解释预测，上市后经营业绩不佳的公司应该集中在增长机会更大的公司。
这三种解释都基于增长机会与实际投资、偏态或投资者乐观之间的关系。过度投资假设意味着实际投资水平与增长机会和增长水平之间存在正相关关系。收益偏斜度的解释要求高增长企业应具有高水平的收益偏斜度，而低增长企业不应具有高水平的收益偏斜度。在某种程度上，公告前股价上涨和分析师盈利预测可以衡量投资者的乐观程度，这种有条件的过度乐观解释预测，高增长企业(而非低
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资料编号：[765]
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