英语原文共 27 页，剩余内容已隐藏，支付完成后下载完整资料
新兴资本市场并购的表现：新角度
作者：Svetlana Grigorieva，Tatiana Petrunina
时间：2015年9月19日
期刊：Journal of Management Control
摘要：研究人员长期以来一直试图确定企业并购对公司业绩的影响。我们通过研究基于经济利润模型的新兴资本市场并购交易的表现，并将结果与通过传统方法——会计研究获得的结果进行比较，为现有文献做出贡献。通过检查2003—2009年新兴资本市场公司发起的80宗交易样本，我们发现并购是合并后公司的价值破坏交易。长期分析的结果证明了收购后和收购前绩效指标之间的行业调整后的负面差异。差异等于EBITDA /销售比率的显著-3.3％。经济利润方法表现出类似的结果。由于并购交易经济利润下降了400万美元。我们还分析了并购绩效的决定因素，例如支付方式，业务相似性和地域扩张类型（跨境与本地交易）。
关键词：并购 价值创造 经济利润 公司业绩 新型资本市场
1引言
新兴市场的工业发展一直是兼并和收购的强大动力。过去几十年的并购活动增加，无论是交易数量还是交易涉及的市场价值。在2001-2012年期间，新兴市场在全球并购数量中的份额从5％增加到20-25％（根据彭博数据）。
在发达市场和新兴市场，并购交易数量的不断增加，导致对并购对公司业绩影响的研究有所增加。一段时间以来，许多研究人员已经解决了企业收购对绩效改进的影响。不幸的是，对于收购是否会改善公司业绩似乎仍未达成共识。学术论文主要集中在发达国家的并购战略的影响，而新兴资本市场国家的这种影响几乎未被探索。新兴市场的具体特征在某种程度上可以改变并购交易的表现。新兴资本市场不完善的制度环境可能会阻碍企业从并购交易中获取收益，并导致并购交易对公司业绩的价值降低影响。
在本研究中，我们的主要目标是了解并购交易是否会为新兴资本市场的股东创造长期价值。以前没有对来自不同新兴资本市场的公司样本进行过检验。 现有的实证研究只能洞察并购交易对公司经营业绩的影响，传统上这是基于会计指标而非价值绩效指标。
本文的其余部分安排如下：第2节提供了关于发达和新兴资本市场并购绩效的文献综述。第3节定义了方法论并提出了假设。第4节描述了样本选择程序。第5节介绍了主要结果，以及第6节提供了对结果的讨论并总结了该研究。
2文献综述
研究人员通常采用两种方法来评估并购交易对公司业绩的影响：事件研究和会计研究。 第一个是基于分析股市对并购公告的反应，而第二个是在收购前后检查收购方报告的财务业绩，以了解交易对经营业绩的影响。
股市证据强烈表明目标股东在并购交易中获利显著。累积异常回报（CAR）在7-42％之间变化，无论样本大小，事件窗口和时间段如何变化（Schwert 1996;Maquieira等1998;Eckbo和Thorburn 2000;Goergen和Renneboog 2004;Campa和Hernando 2004;Kiymaz和Baker 2008）。收购公司的回报有时是正面的，有时是负面的，有时等于零（Loderer和Martin 1990;Walker 2000;Moeller等2005,2007;Hackbarth和Morellec 2008;Hamza 2009;Chang和Tsai 2013）。尽管研究了相同的时期并使用类似的事件窗口，研究人员却得出了相反的结果。研究结果的这种差异可以通过样本选择程序的差异和用于计算CAR的正常回报的方法的差异来解释。
分析并购后公司经营业绩变化的最新实证研究结果也不一致。我们总结了一些最新的主要研究结果，这些研究在附录1中研究了发达资本市场并购交易的表现。研究中作者使用基于现金流量的绩效指标（例如基于公司总市值的经营现金流量，或公司的账面价值，或销售额）通常表明收购后公司业绩有所改善（Healy等1992;Switzer 1996;Manson等1994;Powell和Stark 2005;Devos等人2009），同时研究使用基于盈利能力的衡量指标（资产回报率或股本回报率）表明合并表现与相关基准一致，或合并后的公司利润率大幅下降（Yeh和Hoshino 2002;Sharma和Ho 2002;Tsung-Ming和Hoshino 2000 ）。这表明会计规则可能会扭曲绩效衡量标准并导致对合并的负面评估。结果的差异也是由于国家环境，会计标准，样本量，样本期和统计方法的差异（Sudarsanam 2003;Bruner 2004）。
学术论文主要集中在发达国家的并购战略的影响，而新兴资本市场的这些影响几乎未被探索。在印度，中国，马来西亚，斯洛文尼亚，波兰，罗马尼亚，土耳其和新兴市场的国家中，只有几篇论文研究了并购对公司业绩的影响（Pawaskar 2001;Rahman和Limmack 2004; Trojanowski 2008;Changqi和Ningling 2010;Mantravadi和Reddy 2008;Kumar 2009;Gregoric和Vespro 2009;Akben-Selcuk和Altiok-Yilmaz 2011;Leepsa和Mishra 2012;Yen等2013;Narayan和Thenmozhi 2014）。
根据1996-2000年波兰53个区块交易的样本，Trojanowski（2008）发现大宗交易的累计平均异常收益率约为1.16％，这一结果在5％的水平上具有统计显著性。格里高利和Vespro（2009）在审查了2000年至2001年的15项斯洛文尼亚交易后也发现了正面的异常股票回报。在这两篇论文中，作者分析了5-25％的投票权之间的大宗交易，因为根据法律“任何收购股票，以及其他股票，为买方提供上市公司25％的投票权属于收购要约”（Greogoric和Vespro 2009）。因此，这些研究没有分析并购，只检查了不包括强制性出价的大宗交易。 与表明目标股东从成熟市场的并购中获益的结果相反，Pop（2006）表明罗马尼亚目标的累积异常收益为0％。
Mantravadi和Reddy（2008）分析了1991-2003年期间印度不同行业的118家收购公司的经营业绩，发现合并对银行和金融业企业的盈利能力产生了轻微的积极影响，而制药，纺织和电气设备部门对经营业绩（在盈利能力和投资回报方面）产生了边际负面影响。对于化学品和农产品行业而言，合并在盈利率和投资回报率方面均出现了显著下降。这些结果与Kumar（2009）一致。基于1999-2002年期间发生的30次合并的样本，作者发现收购公司的合并后盈利能力（ROCE），资产周转率和债务权益比率没有显着改善。与Mantravadi和Reddy以及Kumar相反，Pawaskar（2001）表明，根据1992-1995年期间来自印度的36家收购公司的样本，公司在盈利能力方面的表现优于行业平均水平。他的结果与Ramakrishnan（2008）的研究结果一致，基于1996-2002年期间的87项并购交易。Leepsa和Mishra（2012）也发现并购交易后ROCE有显着改善，分析了印度115家制造公司的合并后财务业绩。 Rhman和Limmack（2004）对马来西亚的94项并购交易也证明了并购交易的积极影响。与之前专注于分析各个国家并购绩效的研究相比，Yen等（2013）研究了不同新兴资本市场98项交易样本中并购交易对公司业绩的影响。使用税前经营现金流量回报（OCFR）来衡量长期收购绩效，作者发现收购后3年内的经营业绩几乎没有改善。Narayan和Thenmozhi（2014）对新兴市场公司在发达市场获得目标的交易样本证明了并购交易的价值破坏效应。
我们讨论的所有论文都集中在分析围绕并购交易公告的股票收益或检查收购公司的会计数据。正如我们所看到的，基于事件研究的结果解释并不简单。会计研究因其在指导股东财富最大化方面的不足而受到批评（Yook 2004）。常用账面价值计量（ROA，ROE，EBITDA利润率，OCF与资产市场价值等）的变化不允许我们评估并购对公司价值的影响，这些措施忽略了资本成本（Penman 2003）。因此，公司可以获得较高的会计回报率，但可能会降低股东价值，因为其股本回报率可能低于股东所要求的回报率或机会成本。会计措施的另一个问题是操纵它们的能力（Yook 2004）。这些缺点需要采取另一种措施来评估长期并购交易中的价值创造。一些作者认为，基于经济利润概念的方法可以有效地解决传统会计措施的不足（Yook 2004;Guest等2010;Sirower and Orsquo;Byrne 1998）。只有少数实证研究使用经济利润概念检验并购交易的表现，并采用经济增加值（EVA）和剩余收益估值模型（RIV）下的剩余收益等指标。我们在附录2中总结了这些研究的结果。扫描研究人员检查的样本列，观察结果只分析了来自美国，英国，日本和印度的公司样本的并购交易。
根据1989-1993年在美国进行的75次收购的样本，Yook（2004）发现收购会破坏公司价值。交易前5年的原始EVA中位数为300万美元，而收购后5年的EVA中位数为2700万美元。当Yook考虑到行业动态时，差异几乎变得难以辨认。在分析的第二阶段，作者从投标人的资本中排除了溢价，并显示行业调整后的EVA显示出微不足道的改善。
与Yook相反，Guest等（2010）使用剩余收益估值模型（RIV），以及事件研究分析和会计研究，来评估1985-1996年间英国303项并购交易的表现。基于传统的会计方法，作者得出结论，并购交易导致盈利能力（ROE）显着提高。估计alpha;是 2.61％，该值与1％水平的零显着不同。然而，事件研究和剩余收益分析的结果表明并购交易对公司业绩产生负面影响。作者发现，在公告的一个月内，收购方的异常收益是-1.72在收购后的36个月内，买入并持有异常收益为-15.61％。这些结果在1％水平上具有统计学意义。剩余收益法显示，并购对基本面价值的影响略微为负，但在统计上并不显着。
Sirower和O#39;Byrne（1998）在他们的论文中提出了一种预测和评估收购后经营业绩的方法。该方法基于EVA的逻辑，并考虑了交易前几天两家公司的市场价值和收购溢价。根据建议的方法，并对1979-1990年期间美国41项最大交易的样本进行事件研究分析，作者发现（1）短期收益与长期收益之间存在高度相关性，（2）收购溢价与股东回报两种衡量指标之间存在负相关关系;（3）EVA与短期收益率（0.68），EVA与长期收益率（0.7）之间存在高度相关性。因此，作者得出结论认为，股票市场对收购的反应带有重要信息，这些信息可以在这些收购生效之前由董事会观察到。
辛格等（2012年）表示在2002-2008年印度公司发起的并购交易后，EVA和ROCE的下降。他们的样本仅包括17次兼并和收购。
对基于经济利润概念的研究进行的回顾揭示了大多数情况下由于并购导致的公司价值的破坏，并且证明了分析市场对并购交易公告的反应的重要性。大多数研究同时使用几种方法来确定结果之间的关系并进行比较。
在本文中，我们通过几个方向添加到现有文献中。首先，我们基于两种模型——经济利润模型和会计模型来检验并购交易的表现。 通过分析并购交易引起的经营业绩变化，我们使用基于现金流量的绩效指标，而新兴资本市场的大多数现有研究都使用基于盈利能力的指标。其次，我们试图揭示并购绩效的主要决定因素，使我们能够了解哪些因素有助于公司在并购后长期创造价值。第三，我们的实证分析是基于2003-2009年期间新兴市场80项并购交易的样本，这意味着我们将检验最近一段时期的案例，这与现有研究相反。
3方法论和假设
该研究涉及三步程序。我们首先使用合并前和合并后的会计数据来直接测试运营绩效的变化。其次，我们根据经济利润指标评估并购交易对股东价值的影响。在最后一步中，我们试图揭示并购绩效的主要决定因素。
基于会计的绩效衡量标准
为了检验合并后公司并购相关业绩的变化，我们首先应该选择能够揭示并购交易后运营效率变化的基于会计的绩效指标。之后，应选择评估期。最后，我们应该解决基准测试和同行比较的问题。
继Martynova等（2007年）之后，我们采用四种经营措施来比较收购前和收购后的表现：EBITDA/BV资产，EBITDA/销售额，（EBITDA-Delta;WC）/BV资产，和（EBITDA-Delta;WC）/销售额。本研究使用EBITDA作为以前几篇论文中使用的经营现金流的代理（Healy等，1992;Switzer1996;Ghosh，2001）。使用EBITDA作为绩效衡量指标可以减轻并购交易融资的影响以及交易会计的方法。为了更好地反映公司的现金流量，EBITDA也会根据营运资金的变化进行更正。我们使用资产的账面价值作为分母而不是市场价值，因为市场价值可能已经在公告发布之日（至少部分地）包含了运营效率。EBITDA也因销售额而缩减。使用销售的好处在于它是当前的衡量标准，如资产的总市场价值（Ghosh 2001;Sharma和Ho 2002;Powell和Stark 2005）。
在之前的实证研究中，研究人员研究了不同时间段内M＆A相关绩效的变化，这些变化在交易前后2年（-2;2）到5年（-5; 5）不同（Healy等1992;Switzer 1996;Sharma和Ho 2002;Martynova等2007;Kumar 2009;Papadakis和Thanos 2010）。继Papadakis和Thanos（2010）之后，我们选择了一个时间范围（-2;2）在交易成功至关重要的2年后，在许多情况下足以完成整合过程。此外，由于无法获得完整的财务信息，在并购后将观察时间延长至2年以上将大大减少我们的样本规模。我们从分析中排除了并购交易发生的那一年，这
全文共7619字，剩余内容已隐藏，支付完成后下载完整资料
资料编号：[377]，资料为PDF文档或Word文档，PDF文档可免费转换为Word
以上是毕业论文外文翻译，课题毕业论文、任务书、文献综述、开题报告、程序设计、图纸设计等资料可联系客服协助查找。
