我国房地产企业发行永续债券融资问题研究：优势与风险外文翻译资料

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我国房地产企业发行永续债券融资问题研究：

优势与风险

摘要 近年来，随着国家政策的调控，中国房地产市场一直在迅速降温，房地产企业也难以融资。永久债券作为国外历史性的夹层金融工具于2013年正式引入中国，其自身特点可以满足当前房地产企业的需求。本文分析了当前环境下房地产市场和房地产融资的困境，探讨了永续债务融资问题，从多个方面分析了发行永续债券的优势和风险。

关键词 房地产，融资困难，永久债券，融资风险

1 房地产业务困境分析

1.1 房地产业的主要政策影响

自2005年政府监管开始以来，央行发布了遏制房地产价格快速上涨的通知——房地产泡沫已开始引起人们的关注。2008年金融危机爆发后，国家投入了大量救助资金。但其中很大一部分最终飞往房地产业，导致房地产泡沫新一轮扩张，并对房地产造成更严格的控制措施。2011年和2013年等政策开始限制房地产业务。

1.1.1 购买限制政策

自2011年起，已有48个城市发布了有限采购订单。有限采购订单主要是用来限制每个家庭只能购买一个商品住房。有限的房地产采购区扩展到城市的整个行政区域，有限的采购类型包括所有新的和二手房商品住房。由于政府绩效的严格要求和弹性差异，对地区的影响不同; 一线城市房屋交易量下降，政策实施严格，二三线城市房屋交易量有所上升。同时，房地产企业也对市场预测保守，他们对价格调整持谨慎态度。自2014年以来，一些城市已经放弃了有限采购订单，但目前房地产市场的速度已经放缓，大多数公司也面临着贬值的压力。

1.1.2 贷款限制政策

该国主要意味着限制“第二套房”交易，并将其首付比例提高至60％，但最终对强度的影响有限。由于首付较高，一次性付款的比例有所增加，但也阻止了许多中间投资者。

1.1.3 经济适用房政策

经济适用房的比例较低是导致房价上涨的重要因素。2008年商品房只有7.2％的经济适用住房导致大量低收入住房的需求转向商品房，因此商品房的需求不断扩大。近年来，经济适用房的建设得到了国家的大力支持，2013年已建成470万套，已开工630万套。2014年第三季度，中国已建成600多万套经济适用房，因此，购买商品房的压力已经释放，商品房的需求减少，房地产市场的销售在一定程度上有所下降。

1.1.4 货币政策

在2008年和2009年的金融危机下，宽松的货币政策导致全国房地产市场炙手可热，公司经常以非常高的价格购买土地来建房。但自2010年以来，该国开始收紧货币政策；央行一次又一次上调利率，缩小房地产信贷规模。与此同时，银行倾向于向大型房地产公司提供贷款，中小型房地产公司正面临着资本资源的严峻挑战。

1.1.5 税收政策

2011年“国家八项政策”规定，转售房屋交易的个人不得超过5年，税额按照全额销售额确定。2013年，显然应根据应纳税所得额的20％严格确定个人所得税。同时，国家加快推出和推广房地产税。这使得住房投机得到了遏制，并削弱了房地产的火爆现象。2014年1至7月，全国商品房销售面积下降7.6％，二线和三线城市下降约20％，一线城市下降30％。全国商品住宅平均价格也下跌1.2％。总之，我们可以看到当前房地产销售总体上在销售区域或销售价格都在下降，这表明消除库存的压力仍然很大[1]。

2 房地产融资困境

2013年，房地产开发企业可用资金1222.22亿元，比上年增长26.5％，比2012年增长13.8％，其中国内贷款19673亿元，增长33.1％；外商投资534亿元，增长32.8％；自筹资金4.7425万亿元，增长21.3％；其他资金5.4491万亿元，增长28.9％。其他基金存款和预付款为344499亿元，同比增长29.9％；个人按揭贷款14033亿元，同比增长33.3％。这些重要数据和历史文献的研究表明，中国房地产企业面临融资困境。

2.1 资金来源仍然过度依赖银行贷款，信贷政策紧张导致融资困难增加

目前，中国房地产开发企业的融资方式主要依靠银行贷款，股票发行，债券，信托等融资方式的比例较小。近年来，中国房地产的融资方式受到宏观调控的巨大影响；银行贷款融资困难越来越多。2013年的数据显示，自筹资金占所有资金来源的38.3％；这意味着在银行贷款困难的情况下，企业必须提高自筹资金比率，以缓解现金流的压力，而一些小公司正面临资金链断裂的压力[2]。

2.2 房地产企业的资产负债率普遍偏高

从一些房地产企业最近的报告中可以看出，它们的债务比率非常高（见表1）。 过度的债务加剧了房地产公司的信用风险，增加了后续融资成本，使融资变得更加困难。

3 中国房地产企业发行永续债券破解融资困境

3.1 永续债务概念及其特征

永久性债务是一种永久性资本工具，是指由于本金和利息的规定而没有规定的到期日（或特别是长期），因此需要永久性次级债券3。这种债券很久以前就开始在国外市场上发行，近年来开始在亚洲市场受到关注。因此，国内关于这种债券的文献研究较少，其中许多仅作为夹层融资资本工具在文献中引入。中金公司，招商证券和其他投资银行最近的研究报告已经对永久债券做了一些细节，但它的概念和发布条件也更加详尽[3]。目前关于永久债券汇总的特点是（见表2）。因此，永久债券被称为“名义债券，真正的利益”。

3.2 永久债券在房地产业务中的应用优势

2013年10月武汉新城再生首次启动国内债券市场，这是一种永久性的债券。 随后在同年12月，国家电力也发行了永久债券。虽然两者都是永久性债券发行，但会计处理方法不同，前者包括在负债中，后者均记入权益，不同的是，武汉地铁不要求延期支付利息，因此必须支付利息 按计划，因此失去了永久债券的“核心”[4]。虽然该国没有房地产公司发行永久债券，但其中很多都是依靠香港债券市场在海外发行永久债券，如长江实业，恒大，雅居乐地产等[5]。从房地产业务发行人的角度来看：

摘自CICC研究报告

表1 几家大型房地产公司的资产负债率

摘自公司财务报表

表2 比较永久债务和一般公司债券

摘自CICC研究报告

首先，永久债券只支付利息，不需要偿还本金，偿还顺序低于一般债券，因此它与上市公司发行的股票类似，被视为股权而不是债务，但不影响所有权结构。 房地产融资一般规模大，项目周期长，这不仅需要资金满足其规模需求，还需要降低融资还款期的压力。永续债可以在发行时获得大量的资金，同时，不偿还本金，可以满足上述房地产企业融资的特点。

第二，2014年3月财政部明确在中国企业发布“金融负债的区分和相关会计准则”，以满足永续债券的条件，可在报告中反映为权益工具。当资产负债率较高时，财务风险变大，融资成本变高，特定条件下的永续债券可能包含在权益项目中，同时获得大量资金，增加资产类企业账户，因此，永续债券可以在获得资金的同时降低资产负债率，从而降低再融资的业务成本。

最后，目前房地产融资是单一、可持续的债务，在我国属于新生产品，它属于债权与股权之间的夹层融资范围，这样的融资有助于丰富房地产企业融资，优化融资组合。

显然，永续债有其自身的优势，可以很好地解决目前房地产企业融资难的问题。

4 永续债利率的风险结构

近年来，国际金融危机，如美国次贷危机、欧洲债务危机等，都与债券相关的风险有关，20世纪90年代初企业债券违约发生企业“三角债”，加上一些金融机构利用债务欺诈，形成巨额坏账，导致投资者严重亏损。同时，美国次贷危机发生在2008年，罪魁祸首是大规模房地产贷款违约过度扩张，引发连锁反应。可见，房地产信贷风险在金融风险管理中的地位和重要性。

对国内外债券融资风险的研究已经日趋成熟和完善，而永久性债券融资虽然历史悠久，但在国内发行方面却是一种创新。同时，在我国当前金融环境和房地产开发处于双转折点的上海自贸区成立之际，开始开发多种金融衍生产品，开展更广泛的融资平台，加快建立金融创新体系；房地产在政府政策引导下形成了环境的波动迫使新的融资创新加大融资力度。在此背景下进行讨论，意义重大。

4.1 利率风险

作为债券市场，无风险利率的变化几乎会导致所有债券价格的变化。利率变动导致资产价格无风险变动的风险称为利率风险。对于无风险利率，时间是唯一独立的可变因素。因此，描述利率时改变期限结构上的现货收益率成为债券定价研究的关键。

欧文[6]提出了市场预期理论，他认为未来市场即期利率预期和远期利率是相等的，即E（r）= f，下面表达式则表示收益率与到期日之间的关系，零息债券即期利率与未来市场的关系为：

鉴于市场预期将受到严格的理论假设，流动性偏好理论对此进行了修正！理论上认为，虽然一个长期债券的收益率可以影响另一个长期债券的收益率，但另一种选择是在短期债券和长期债券之间有成本，而且不能替代！van[7]明确指出，长期利率不仅应限于预测未来短期利率信息，还应包括对所提供的有限流动性风险进行补偿的反应，投资者应考虑流动性偏好。投资者对流动性偏好理论进行风险规避假设：

因此，流动性偏好理论认为投资者是风险规避型，因为与短期债券相比债券持续时间越长，流动性越低，因此投资者更愿意持有短期债券，以增加长期债券的吸引力，它必须向长期债券持有人提供流动性溢价。

永续债作为股票与债券之间的衍生产品，具有双重特征，其风险分布将变得复杂。永续债是在债券市场上发行和交易的，因此，发行成本变化所面临的主要风险是由市场利率的变化引起的。

结合国内和国际分布特征可以看出永续债券，永续债发行的初始利率往往伴随着初始利差和发行人市场的基准利率。因此，发行应考虑在基准利率的初始水平上，而市场利率的变化将导致初始利差的变化，可能使永续发行成本上升。同时，永续债往往设定加息条件，即每一期过后都会有一个赎回期，赎回企业可以自由选择是否要赎回该债券，如果没有，会有加息，加息计算的现行利率往往是以参考利率加上一定的名义利率为基础的。利率上升，这作为下一个赎回期，因此，在本期发行的永久性债券的利率不仅要考虑利率，还要着眼于未来利率走势。

据了解，中国未来利率水平的趋势属于稳定，因此发行永久性债券有利于房地产企业锁定目前的利率。 再加上未来房地产调控政策没有放松的迹象，市场预期对房地产市场缺乏信心，而未来房地产融资难度可能进一步加大，因此，此时可发行永续债优化资产结构，从而降低未来的融资成本。

4.2 违约风险

结构模型的违约风险源于BSM[8]模型，近年来得到了不断的发展和完善！布莱克等人和默顿的其他研究表明，事实上，所有债权人都拥有公司的资产，看涨期权的债权人给持有人股票，因此

公司价值=（资产-负债，0）

在此基础上，从可供选择的期权角度对公司的债务定价进行了研究。在这个理论框架下，扩散过程要满足公司价值V[9]

其中，C是总现金流量的时间单位，alpha;是基础资产即时回报率的预期值，方差是基础资产即时回报率的方差。

大量的房地产永续债发行，在企业面临下一步债券利率上调不得不赎回债券的前提下，将面临巨额的偿还，这将有很大的违约风险。因此，投资者将要

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