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企业现金管理政策的决定因素：来自世界各地的证据
Yuanto Kusnadi
香港城市大学
- C. John Wei*
香港科技大学
本草案：2007年7月
摘要
本文考察了以大多数国际公司为例的企业现金管理政策的决定因素。利用1985—2004年期间43个国家超过104,000个公司的年度财务数据考察，我们发现，位于对少数股东进行有力法律保护国家的公司，由于现金流量（股票价格）的上涨，与位于法律保护薄弱国家的公司相比，更有可能减少（增加）现金持有量。此外，财务上受限制的公司比财务上不受限制的公司对现金流和股票价格表现出更高的现金敏感度。对于选择规则的结果是稳健的。我们的研究结果强调了国家层面制度因素和公司层面财务约束对经理人公司现金管理政策的重要性。
JEL分类：G32；G34
关键词：法律保护，财政约束，现金管理政策
*通讯作者。邮箱：yuanto@cityu.edu.hk (Yuanto Kusnadi), johnwei@ust.hk (K.C. John Wei)；电话： 852-2358-7676；传真： 852-2358-1749。我们感谢Kevin Chen，Jie Gan，Ning Gao，Nengjiu Ju，Xueping Wu以及香港科技大学的研讨会参与者提供的有益评论和讨论。我感谢香港科技大学的财政支持。所有剩余的误差都是我们的。
- 介绍
关于企业现金管理政策的研究越来越受到关注。Keynes（1936），Jensen和Meckling（1976），Myers（1984），Jensen（1986）以及Myers和Majluf（1986）的早期研究都在讨论持有现金的潜在成本和收益。Kim等（1998）和Opler等（1999）的相关研究调查了各种金融变量对美国公司现金储备水平的影响。最近，一些论文有证据表明，国家和公司层面的公司治理可能会影响美国和国际公司的企业现金持有量。然而，这一系列研究的结论是混合的。
Almeida等（2004）认为，检查现金持有量的变化可能是一种理论上更可行的来确定公司对流动性需求的方法。资本市场的不完善导致内部和外部融资成本之间存在偏差。因此，预计外部融资成本较高的企业在其投资和财务政策方面受到限制。Graham和Harvey（2001）的一项调查显示，高级管理人员在做出重要的公司决策时重视财务灵活性。受约束公司实现这种灵活性的一种方法是改变其当前的财务政策以满足未来的投资需求。更具体地说，Almedia等（2004）提出企业对流动性的需求可以通过测量从现有现金流中节省现金的边际倾向来进行实证检验，以便为未来投资提供资金，即现金对现金流的敏感性。
Almeida等（2004）进一步证明现金 - 现金流敏感性在捕捉财务约束的作用方面比投资 - 现金流敏感性更好，这一举措在实证公司财务著作中产生了许多评论。他们开发了一个预测现金 - 现金流敏感度应仅对财务受限的公司具有积极和重要意义的模型。他们的实证结果强有力地支持了他们的预测，这证明了现金管理对于财务约束公司而非无约束公司的重要性。
本研究的目的是测试法律保护和财务约束对世界各地公司的现金管理政策的影响。我们使用La Porta 等(1998)和La Porta 等(2006) 三个指标作为我们对投资者进行国家层面法律保护的措施。此外，我们使用公司规模，股利支付率和最初由Kaplan和Zingales（1997）开发的KZ指数作为公司层面财务约束的三种替代指标。利用1985—2004年期间来自43个国家的104,000多个公司年度财务数据考察，我们发现投资者的法律保护与现金 - 现金流敏感度呈负相关。此外，法律保护程度较高国家的公司现金—股票价格敏感度高于法律保护薄弱国家的公司。最后，财务上受限制的公司（即小公司和股息支付率较低的公司）表现出比财务上不受约束的公司更高的现金 - 现金流和现金 - 股票价格敏感度。
这些发现与有效法律制度缓解企业进入外部资本市场的观念是一致的。因此，对投资者具有有力法律保护的国家的公司在筹集外部资本方面面临的限制较少，从而与法律保护薄弱的国家相比，不太可能从现有现金流中节省现金以资助其未来投资。另一方面，具有有力法律保护的国家的公司股票价格能够为他们未来增长的期权反映一个更加准确的表现。这表明股票价格较高的公司应该增加现金持有量，以期在未来有更多的增值投资。同样，由于财务受限的公司进入外部金融市场的机会有限，他们需要更多地依靠内部资金来为未来的投资提供资金。
因此，财务上受限制的公司在增加现金持有量以应对现金流量和股票价格的变化和支持其未来的投资需求方面表现出更高的倾向。总之，我们发现了支持我们主要假设的证据。我们的结果对一系列选择规范来说非常的健全。我们的研究结果通过强调法律保护和财务约束在世界各地公司的现金管理政策中的重要作用为当前的文献提供了宝贵的贡献。管理者应该认识到这两个因素在为公司实现最佳现金管理政策方面的作用。
我们的论文有助于增加关于企业现金管理政策方面的文献。与我们最接近的研究是Khurana等（2006年），他们研究了金融发展对国际环境中现金 - 现金流敏感性的影响，并证明了和现金 - 现金流敏感度与金融发展程度负相关的假设一致的证据。他们的论点基于这样一个前提：财政约束的存在阻碍了经济增长，而经济发展有助于缓解这一问题（Love（2003））。然而，之前的文献表明，股票市场发展的跨国变化本身就是国家层面对少数投资者的法律保护的一种功能（La Porta等（1997,1998）和Beck和Levine（2005））。 此外，Pinkowitz等（2006）强调国家层面的法律保护在公司治理研究中的相关性。 因此，我们认为法律保护应该在影响现金 - 现金流敏感性方面提供一阶效应。更贴切的说，我们的论文与Khurana等人（2006）的区别在于我们扩展了Almeida等（2004年）提出的实证分析到国际环境，我们记录了法律保护和财务约束对现金股票价格敏感性影响的第一个证据。
本文的其余部分安排如下。 第2节提出了我们的主要假设。 第3节描述了我们在样本中使用的数据。 第4节提供了实证分析并讨论了我们的回归结果。 最后，第5节总结了论文。
- 发展假说
凯恩斯（Keynes，1936）认为，公司的现金管理政策应该依赖于其获得外部融资的机会。 如果一家公司能够获得免费和无限制的外部资本市场准入，则该公司被认为在财务上不受约束。 因此，在从内部现金流中节省现金方面，它不需要管理其现金持有量。另一方面，如果公司在筹集外部资本方面遇到较高的成本，则被视为在财务上受到限制。这样的公司需要通过储存现金结余作为预防动机积极管理其现金储备。
从Fazzari等（1988）的开创性论文开始，大量学者已经研究了企业投资与现金流量之间的关系，以检验财务约束的作用。 这些研究中大多数为金融约束的存在提供了强有力的支持。从本质上讲，他们发现现金流量是被认为是最有可能受到财务约束的企业进行投资的一个更重要的决定因素。然而，Kaplan和Zingales（1997）以及Cleary（1999）的后续研究提出了相互矛盾的结论。他们发现投资对最不可能受到财务约束的公司的现金流最为敏感。布什曼等（2006）证明现有的投资 - 现金流敏感性结果不受财务约束的驱动。相反，投资 - 现金流敏感性只是捕捉了企业发展在资本投资中的作用。
Almeida等人（2004）开发了一个简单的企业现金管理政策模型，并提出了一种新的衡量标准，他们认为这种衡量标准能更好地反映财务约束的作用，而不是投资 - 现金流敏感性：从现有现金流中节省现金，从而为未来投资需求提供资金或现金流量敏感度的边际倾向。由于企业如果要持有大量现金余额，就必须放弃当前的投资，管理者必须权衡持有现金的成本和收益，然后再决定公司价值最大化的现金管理政策。Almeida等（2004）进一步认为，将关注中心从公司投资转移到金融政策将有助于规避与投资 - 现金流敏感性相关的问题，并提供了关于财务约束作用理论上更合理的含义。
2.1法律保护，现金现金流敏感度和现金股票价格敏感度
La Porta等人（1997年，1998年）制定了一系列国家层面的指数，他们考虑以此来衡量少数投资者的法律保护可能被全世界49个国家的内部人员剥夺的程度。他们发现，拥有强有力的法律保护和更有效的法律法规执行的国家拥有更加发达的金融市场，这使得这些国家的公司能够更好地获得外部融资。La Porta等（2006）进一步强调了49个国家新公开发行的同一套相关的证券法（私人和公共执法）的执行的不同方面。 一个关键的发现是证券法对资本市场的发展很重要。 特别是，披露要求和责任规则形式的私法执法被认为比公共执法更有效地阻止公司内部人员从事对少数投资者有害的活动。更重要的是，Bushman和Piotroski（2006）断言，各国法律环境和制度的系统差异会影响不同国家公司管理者的公司决策。
持有大量现金余额的主要好处之一是有助于为未来的资本投资提供资金，特别是当内部和外部融资成本之间存在偏差时。这种楔子是由代理冲突（Jensen和Meckling（1976）），信息不对称（Myers和Majluf（1984））以及如果公司无法偿还债务而潜在的财务困境所驱动的。因此，资产负债表中现金储备的存在使公司只能依靠内部资金进行投资。
如前所述，外部融资成本表明了法律机构提供的股东保护程度。 Chen等（2006）和Hail and Leuz（2006）最近的研究进一步证明，拥有强大的投资者法律保护国家的公司比起在法律保护薄弱国家的公司，往往享有较低的股权成本。因此，强有力的法律保护有助于减少企业在进入外部资本市场时所面临的限制。 这意味着这些国家的公司应该面临相对较低的外部融资成本，从而减少了增加现有现金为未来投资提供资金的动力。换句话说，我们假设法律保护与现金现金流敏感度之间存在负相关关系：
假设1：对于投资者具有强大法律保护的国家，公司的现金持有量对公司现金流量变化的敏感程度低于投资者法律保护薄弱国家公司的现金持有量。
最近，Gelb和Zarowin（2002）发现股票价格对于那些提供更多自愿披露信息的公司来说更能体现他们未来收益的信息。Fox等（2003）进一步报告说，强制性证券披露提高了股票价格的准确性，进而提高了资本配置的效率。 此外，Kusnadi和Wei（2007）发现投资者的法律保护与投资股票价格敏感度正相关。这些研究表明，法律保护程度较低的国家的公司股票价格不太可能影响公司的投资和现金管理政策。 相应地，随着法律保护水平的提高，这些国家的公司股票价格将更多地反映其基本原则。所以，股票价格的上涨将被视为未来投资环境更有利的信号。因此，这些公司的管理者将增加他们目前的现金持有量，期望他们将来会获得更多的正净现值（NPV）投资。这表明现金股票价格敏感度应随着法律保护水平的提高而增加：
假设2：在对投资者有强有力法律保护的国家，公司的现金持有量对公司股票价格变化的敏感度要高于投资者法律保护薄弱国家公司的现金持有量。
2.2财务约束，现金现金流敏感度和现金股票价格敏感度
Almeida等（2004）预测，财务受约束的公司和财务上不受约束的公司之间，现金管理政策应该是不同的。具体而言，由于受约束的公司在筹集未来投资所需的资金方面将面临更大的限制，这些公司可能会通过牺牲现有的边际流动投资来支持囤积现金并将其储存以便用于可能更有利可图的未来投资。相反地，无约束的公司在为其当前和未来的投资融资方面没有任何问题。因此，这些公司不太可能囤积现金，以期望在未来使用它来为投资提供资金。他们的实证研究结果与他们的模型预测一致。Khurana等（2006）也在他们的国际公司样本中记录了类似的发现。
尽管我们早些时候认为，对投资者具有强有力法律保护的国家的公司通常应该面临较低的外部融资成本，因此应该被视为财务上不受约束，但企业层面的财务约束措施的影响如公司规模和股息支付比率总是可能的。因此，小公司和股息支付率较低的公司仍然会发现自己在进入外部资本市场方面受到限制。我们发现公司层面财务约束对现金流量变化的现金流量变化的影响遵循Almeida等（2004年）的预测。我们猜想财务约束与现金流量敏感度之间存在正相关关系：
假:设3：财务受限公司比相对对无约束公司的现金持有量对公司现金流量的变化更为敏感。
由于股票价格反映了公司未来的投资机会，股票价格较高的公司应该从当前的现金流中节省更多的现金来为未来的投资提供资金。 这表明企业的现金持有与其股价正相关。此外，财务上受限制的公司比财务上不受约束的公司在进入外部市场方面面临着更大的困难，这意味着受限公司而不是无约束公司，必须更多地依靠内部资金来进行投资。因此，受限制的公司应该更大程度上增加现有的现金持有量，预防未来可能发生的有利可图的投资。上述论点表明，财务约束应对现金股票价格敏感度产生积极影响：
假设4：财务受限公司比相对无约束公司的现金持有对公司股票价格的变化更为敏感。
- 数据和样本统计
我们的样本包括国家级制度变量和公司级财务变量。国家级的法律保护变量来自La Porta等（1998年，2006年）。包括（1）反董事权利，（2）责任标准，（3）披露要求，（4）私人执法，（5）公共执法，（6）投资者保护。我们从汤姆森金融公司提供的Worldscope和Datastream中检索公司级财务数据。 财务变量包括现金持有，现金持有量变化，短期债务，总债务，现金流量，资本支出，现金股息，股息支付，总资产，权益账面价值和市值。我们要求我们的样本具有完整的公司年度观察结果。此
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