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实际回购股份后的股价表现
张华 香港中文大学沙田校区财务学系
摘要
本文使用来自香港的实际每日股票回购数据，研究了实际股票回购前后的股价表现。研究发现，回购公司在股价下跌后回购股票，这表明他们在实施实际的股票回购时表现出了投机行为。平均而言，最初3天市场对实际回购的反应约为0.43％。当回购公司进行实际的股票回购时，它们在长期内似乎没有表现出卓越的异常表现。然而，购回公司的价格表现因公司规模和市场账面价值比率的不同而不同，并呈现出一个清晰而一致的模式。市场对小型和有价值（账面价值高于市场价值）公司的回购反应最为有利。从长远来看，有一些证据表明，价值公司的回购表现出更高的绩效。三年期的买入和持有异常回报率超过20%，这是根据规模和账面市值比率相匹配的控制公司组合来衡量的。至少，高账面市值公司的回购，更有可能发生低估，可以使长期股东受益。
JEL分类：G32；G35
关键词：实际股票回购；股价表现；良好投资假设
1.简介
公开市场份额回购是公司向股东分配现金流的常用方式之一。公开市场股份回购在美国市场的普及程度已由Ikenberry等人记录在案（1995年，此后，ILV），Stephens和Weisbach（1998），以及Vermaelen（1981）等。这些计划占美国所有已宣布的回购计划的90％。许多研究调查了市场对公开市场份额回购公告的反应（参见，例如，Comment和Jarell，1991; Dann，1981; ILV，1995; Ver-maelen，1981）。市场对这些计划公告的反应在美国平均约为3.5％（ILV，2000）使用加拿大数据发现，每月的回购活动与股票价格变化有关。
然而，已宣布的股票回购计划并不是坚定的承诺，而且往往没有得到充分实施。在某些情况下，只有很小比例的股份被收购。Ikenberry和Vermaelen（1996）认为，这些计划有效地代表了交换期权，使公司能够灵活地在管理层的谨慎下将其市场价值交换为其“真实”价值。即使管理层在回购公告时没有高级信息或股票市场价格“公平”，股票价格也应上涨，以确认公开市场回购计划本身产生的期权价值。当然，交换期权价值取决于管理层在股价相对低估时发现和抓住机会的能力。引用Ikenberry和Vermaelen（1996年，第22页）
“hellip;回购股票的选择权只有在管理者能够发现估值错误的情况下才有价值。如果管理者缺乏正确发现市场价格和真实价值之间偏差的能力，那么期权将再次变得毫无价值。”
目前尚不清楚，相对于市场基准，内部经理是否比其他投资者对其股票作为良好投资的价值有更好的判断。认为内部经理比外部投资者拥有更多公司特定信息可能是合理的。然而，有人可能会争辩说，基金经理和经纪公司等外部专业投资者拥有更多的市场信息或更大的处理能力。一个悬而未决的问题是，当股票被低估时，管理者是否有能力发现并抓住进行实际回购的机会。这个问题对于Iken Berry和Vermaelen（1996）交换期权假设至关重要。不幸的是，在美国，对这一有趣假设的直接检验是困难的，因为实际的股票回购数据既不能在交易时观察到，也不能在交易后直接测量（Stephens和Weisbach，1998年）。
本文利用香港证券交易所要求的完整及时披露的优势，调查实际股票回购后的股价表现。独特的数据使我们能够量化市场对实际股票回购的反应。因此，我们可以直接调查管理者是否有能力在他们进行实际的回购时评估他们的股票是否是良好的投资。结果发现，回购公司在实施实际股票回购时确实表现出机会主义，即他们在价格下跌后回购股票。平均而言，内部经理似乎不能在长期视野中获得异常回报。然而，异常收益因规模和市场对账面价值四分位数而异，并显示出清晰一致的模式。对于小规模和高价值（账面价值对市场价值高）公司来说，异常回报既具有经济意义，又具有统计意义。从长远来看，有强有力的证据表明，价值公司的管理者能够提供卓越的业绩。三年期买入和持有异常回报率（bhar）超过20%，这是根据规模和账面市值（btmv）比率相匹配的控制公司组合来衡量的。
许多论文都与这项研究有关。Brockman和Chung（2001）利用日内数据，研究了公开市场回购的时机能力及其对公司流动性的影响。他们发现，管理者表现出巨大的时间安排能力，回购活动以流动性较低的形式给公司带来了成本。库克等人（1999）以64家美国公司为样本，研究了回购公司的市场时机选择能力和价格支持动机。他们发现纽约证交所和纳斯达克交易公司的业绩喜忧参半。一般来说，他们没有发现市场时机选择能力的证据，但一些公司按照与价格支持动机一致的模式执行回购。本文在某种程度上类似于ILV（2000），在该文中，研究了加拿大实际回购后的股价表现。虽然ILV（2000）每月可以追踪回购活动，但由于香港严格的需求，香港的设定使我们能够检验“良好投资”假设，该假设指出公司在被低估时回购股票。
论文的其余部分组织如下。第二部分描述了本研究的监管和披露要求以及股份回购数据。第三部分介绍了围绕实际股票回购事件的短期股价表现。第四部分报告了实际回购后的长期股价表现，第五部分总结了本文的结论。
2.披露要求和股份回购数据
在香港，上市公司必须获得股东年度股东大会和回购股份的批准。授权有效期至下次股东大会。在决议通过后，公司不能回购超过10%的已发行股份。上市公司可以在任何时候从公开市场回购股票，除了一些敏感的每股IOD，如盈利公告前一个月。但是，在任何一个月内，他们不能回购超过上个月交易量的25%。他们通常不会在实际回购之前发布公告，因为他们不需要这样做，尽管他们需要披露回购股份的数量和回购股份的价格范围。根据《香港证券交易所第10.06（4）（a）条》（上市公司）上市规则，上市公司须在其购买股票之日起营业日内不迟于上午九时三十分向联交所报告。交易所将通过其图文电视系统立即向媒体发布所提交的信息。这意味着，前一天的股票回购活动在上午10:00开市前全部向公众披露。通常在开市后的一个工作日，证券（披露利息）每日摘要-股票回购报告（SRR）公布。同时，回购信息出现在当地主要报纸上。
表1报告了1993年9月至1997年8月在香港的股份回购活动。该样本不存在与调查方法相关的选择偏差，因为它包含了样本期内所有公开市场份额回购。在样本期内，150家公司支付了约59亿港元，并回购了超过16亿股股票。150家样本公司每天进行3850次回购。不同的公司表现出不同形式的回购行为。他们中的一些人在抽样期间很少进行回购。例如，在整个样本期内，6家公司仅在一天内回购。其他人经常进行回购。中国置业控股有限公司（股票代码：0127）在四年期间内的175天回购股票。
由于我们随后的分析需要账面价值（BTMV）比率，因此我们排除了15家无法获得BTMV比率的公司。我们的最终样本由135家公司组成，这些公司每天进行3628次回购，总回购价值达57亿港元，股份总数为15.7亿股（见表1）。
本文旨在研究实际回购前后的股价表现。显然，如果我们将每一个回购日都视为一个事件日，那么我们就会遇到这样的风险：频繁回购的中国房地产控股（China Estates Holdings）等公司，在我们的LIO回报样本中会有不适当的权重。然而，如果我们仅仅以每家公司的第一次回购为事件日，那么许多有用的回购信息将被忽略。因此，只有第一个回购日被定义为一家公司在一个月内进行多次回购的事件。在这个定义下，共有800个回购事件，表2报告了实际回购事件的汇总统计。规模（市值）和BTMV四分位数排名是相对于活动日在联交所上市的所有公司确定的。相对更多的回购事件与中型企业有关。相对而言，魅力公司（最低的BTMV四分之一）的回购活动较少。其次，对实际回购事件的短期收益率和事件后的长期绩效进行了调查。这一结果将有助于我们了解内部管理者是否有能力确定自己的股票是否是好的投资。
3.短期股价表现
从“前20天”到“后20天”事件日“0”或（20， 20）的41个交易日窗口用于衡量实际回购事件周围的短期价格表现。这段时间大约相当于活动日后一个日历月之前的一个日历月。具体来说，我们检查了三个窗口、汽车（20，1）、汽车（0， 2）和汽车（0， 20）上的累计异常收益（汽车）。由于投资大众将能够通过电传了解第 1天的实际股票回购情况，并在第 2天从SRR或报纸上阅读披露的回购人追踪信息，因此CAR（0， 2）旨在捕捉市场对实际股票回购的初始反应。汽车（0， 20）设计用于研究实际购回后的中期价格表现。人们普遍认为，短期异常收益对所使用的基准不太敏感。9本研究采用市场模型计算累积异常收益。对于每一个回购公司，市场模型是通过使用250天的回报数据（事件发生前270天到21天）来估计的。
表3报告了围绕实际回购追逐事件日的异常股价表现。主主要条目中的数字是围绕实际回购事件日的各种事件胜利的CAR。括号中的数字是相关的p值。所有回购公司的平均汽车价值（20，1）为1.84%，与零显著不同。这一结果表明，当公司的股票相对表现欠佳时，公司往往会回购股票。先前的研究已经记录了回购计划公告的事件前股价下跌。这里提出的证据似乎表明，公司不仅是时间他们的回购计划公告，而且实际回购甚至在日常水平。三天事件期间的平均汽车（0，2）为0.43%，具有非常显著的P值0.007。市场似乎对实际的回购作出了积极的反应。虽然积极的反应在统计上是显著的，但经济规模相对较小，0.43%的汽车（0，2）价值与平均买卖差价的差距不大。21天回程车（0，20）为0.69%，P值为0.102。综上所述，对实际回购股票的平均短期市场反应显著正。但与市场平均回报率相比，市场反应的幅度并不是很大，这在一定程度上是可以预期的。
3.1 规模和BTMV四分位数的股价表现
Dittmar（2000）认为不同的公司可以出于不同的原因回购股票。如果一个内部经理的动机是获取交换期权价值，正如Ikenberry和Vermaelen（1996）所描述的那样，那么人们会期望被低估的公司是那些拥有高BTMVs的公司。因此，市场对高Btmv或被低估公司的回购反应更为有利。另一方面，规模较小的公司通常很少受到分析师的审查，更容易被定价错误。因此，人们会期望市场对小公司的回购做出更有利的反应。因此，根据公司规模和BTMV比率，将样本分为四个子样本。规模和BTMV四分位数排名是相对于在实际回购日在联交所上市的所有公司确定的。
大小四分位数面板显示了大小组之间清晰一致的图案。首先，大型公司在股票表现不佳时进行回购。四分位数3和4的市场表现分别为4.03%和3.296%。也许，大公司回购是对股价下跌的反应，相反，小公司回购，即使他们的股票没有经历异常下跌。第二，小公司在最初的市场反应和事件日后的回报中都有较高的异常回报。对于最小的四分位数公司，事件周期车（0，2）为0.941%，相关P值为0.078。相比之下，对于最大的四分之一公司，汽车（0，2）在0.074%时略为负，但与零相比没有显著差异。同样，最小的四分之一公司经历了最高的事后表现，汽车（0，20）为4.127%，P值为0.003。此外，car（0，2）和car（0，20）在大小四分位数上都单调地减小。证据似乎表明，小公司使实际回购更可能利用未来的有利信息，而大公司则使回购更可能作为对近期价格下跌的回应。这一发现与外界投资者和内部管理者之间的信息不对称的推测是一致的，小公司比大公司更严重。
3.2 按回购特征分组的股价表现
以往的研究发现，市场对公开市场股票回购的反应随目标回购率的变化而变化。直观地说，实际回购的规模和回购是否是“惊喜”的程度可能会对市场反应产生影响。我根据三个变量对样本进行划分：日（一年内最后一次回购的天数）、NP3M（进行三个月期间的回购次数）和回购规模（占已发行股份的百分比）。前两个变量用作实际回购“惊喜”程度的代理。最后一个是信号强度的测量。我使用中值作为临界点，将整个样本分为三个单独的子样本。结果见表3。可以看出，对于Ndays大于32天中值的子样本，CAR（0，2）和CAR（0，20）的异常性能高于其他Ndays小于或等于中值的子样本。此外，对于前一个子样本，在常规水平上，异常性能明显不同于零，而对于后一个子样本，异常性能与零没有显著差异。对于由NP3M划分的子样本，其差异不如根据Ndays划分子样本的情况明显。最后，根据回购规模划分的两个样本的异常收益率似乎非常相似。
3.3 稳健性检查
因为公司可能有非常不同的回购行为。有些人可能会进行频繁的回购或连续几个月进行回购。其他人在整个样本期内的回购数量可能非常有限。在样本中，我们有135家公司和800个活动。表3中的结果可能更受那些有更多回购事件的公司的影响。为了检验这种可能性，我首先按公司对汽车进行平均，然后对135家样本公司进行t检验。结果报告在表4中，与表3中的结果一致。
3.4 横断面回归分析
为了进一步分析市场反应的性质，进行了横断面回归分析。具体来说，累积异常收益率CAR（0，2）和CAR（0，20）根据公司规模、BTMV和回购特征回归。为了控制可能由事件发生前经历的平均负收益引起的均值回归，回归中包括CAR（20，1）。结果见表5。主条目中的数字是回归系数。括号中的数字是相关的p值。“Lsize”是股权市场价值的自然对数。在回购事件日测量尺寸和账面价值（BTMV）。可以看出，即使在控制先前返回CAR（20,1）之后，事件周期返回CAR（0,2）
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