附录 外文原文
THE DETERMINANTS OF CAPITAL STRUCTURE IN CHINESE LISTED COMPANIES
INTRODUCTION
1.0 Chapter overvie
This chapter describes the capital structure of Chinese listed firms. Specifically, it looks into the determinants of debt to equity. Traditional and specific factors that affect capital structure decision have been highlighted by previous researchers (Chen,2003; and Brealey et al., 2006). The traditional factors contain the firm size, profitability, asset structure and tax shield effect. The specific factor is variable like ownership of company. In order to maximize companyrsquo;s values, this study investigates the determinants of capital structure, which is the choice of debt to equityin Chinese listed companies from 2005 to 2010.
Capital structure is the mix of debt and equity used by a company which is financing their assets (Miller and Modigliani, 1958). The decision of capital structure is one of the most significant decisions made by financial managers. Brigham (2003) points out that factors which influence the firmrsquo;s capital structure are business risk, tax position, profitability, managerial conservatism and growth opportunity. Assuming a perfect capital market which includes no transaction or bankruptcy costs, perfect information, companies and individuals can borrow at the same interest rate, and no taxes, value of company is not affected by financing decisions. Modigliani and Miller (1958) made two findings under these conditions. Their first proposition was that the value of a company is independent of its capital structure. It does not matter if the firms capital is raised by issuing stock or selling debt. Therefore, the Modigliani–Miller theorem is also often called the capital structure irrelevance principle. Their second proposition stated that the cost of equity for a levered firm is equal to the cost of equity for an unlevered firm, plus an added premium for financial risk. That is, as leverage increases , cost of equity increases, reflecting the higher degree of risk. They are carrying corporate debt funding provides a tax shield, and this tax shield may lower their faxable income. Hence the capital structure plays the important role to manage and control the firmsrsquo; cost of capital. The best capital structure is to minimize the cost of capital and at the same time maximize the firmsrsquo; value.
Theory analysis suggests that corporate capital structure selection is closely correlated with agency cost, pecking order, and static trade-off. These theories have been investigated in the perfect completely market economy, providing perfect profitable use to reference for listed company in Chinas capital structure. On the basis of theory analysis, a series of empirical analysis have been conducted in terms of listed companyrsquo;s capital structure of China (Dong, 2000; Huang, Shao an and Gang Zhang, 2001; Chen, 2003). Dong (2000) and Chen (2003) found that China listed companies have preference in equity financing. A multi regression analytical model has been built by means of China stock market research database (CSMAR), investigating industry difference of corporate capital structure and determined factors of impacting capital structure selection by use of many kinds of methods, such as main factorial analysis. Empirical results suggest that there are remarkable difference between different industry and capital structure, and there is a little difference in all kinds of capital structure of same industry, some factors, such as company size, profitability, business growth mobility, and liquidity have little impact on corporate capital structure selection.
Many researchers have looked at the determinants of capital structure in emerging markets (Huang and Song 2000; Chen 2003; Wan Mursyidah 2005; Xue 2007; Shah and Khan, 2007; Muradoglu and Phylaktis, 2009). They found emerging markets preferred equity financing than debt financing. According to static tradeoff models, there exists an optimal capital structure. A company is regarded as setting a target debt level and gradually moving towards it. The optimal capital structure of a company contains the trade-off among the influence of corporate and personal taxes, bankruptcy costs and agency costs (Modigliani amp;Miller, 1958; Kraus and Litzenberger, 1973; Jensen and Meckling, 1976, Miller, 1977;Kim, 1978; Bradley, Jarrel, and K im, 1984; Jensen, 1986; Diamond, 1989; Stulz,1990; Chang, 1999).
Myers and Majluf (1984) firstly introduced the pecking order hypothesis. Companies are said to prefer retained earnings to be their main source of funds for investment. If the company needs more financing, they will choose debt, and lastly external equity financing. This preference is due to the existence of the asymmetric information problem between outside and inside investors. Many papers have extended the basic Myers–Majluf idea (Krasker, 1986; Brennan and Kraus, 1987; Narayanan and Noe, 1988; Constantinides amp; Grundy, 1989 ; Heinkel and Zechner , 1990).
It is essential to investigate which static trade-off or pecking order is more powerful in explaining firms financing behavior. Unfortunately, there is no conclusive test yet. Shyam-Sunder and Myers (1999) claim that the trade-off model can be rejected. The pecking order model has much greater time-series explanatory power than the tradeoff model by investigating the statistical power of alternative hypotheses. However, Chirinko and Singha (2000) show that the test conducted by Shyam-Sunder and Myers (1999) generates misleading inferences and that their empirical evidence can evaluate neither the pecking order nor static tradeoff models. Fama and French (2002) tested trade-off and pecking order predictions about dividends and debt, and find that pecking order and trade-off models explain some companies financing behavior, and none of them can be rejected. Booth, Demirguc-Kunt, and Maksimovic (2001) indicate
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附录 译文
中国股票上市公司资本结构的影响因素
总论
本章描述了中国上市公司的资本结构。具体地说,它是研究资本结构的决定因素。传统的影响资本结构的影响因素已经被先前的研究者研究过，传统因素包含了公司规模、盈利能力、资产结构和税盾效应。具体的因素是可变的的例如公司所有权。为了最大化公司的价值,本研究选用中国股票上市公司从2005到2010的债务股权情况，探讨资本结构的决定因素。资本结构是公司的债务和股权融资的资产组合（米勒和莫迪利亚尼，1958）。资本结构的决定是由财务经理最重要的决定之一。布里格姆(2003)指出，影响公司资本结构的影响因素是商业风险,税收地位,盈利能力、管理保守主义和增长机会。假设一个完善的资本市场，其中包括无交易或破产成本，完善信息，企业和个人可以在相同的利率借贷，无税收，无价值的公司融资决策的影响，莫迪利亚尼和Miller（1958）在这些条件下提出一个公司的价值是独立于其资本结构。
资本是通过发行股票或发行债券进行筹集的。因此，莫迪利亚尼–米勒定理也被称为资本结构无关原则。他们的第二个命题表示，杠杆企业的权益资本成本等于无杠杆公司的权益资本成本，加上金融风险溢价。那就是，随着杠杆增加，股权成本会增加，反映风险的程度较高。他们携带的企业债务资金提供了税盾，这可能会降低收入税盾。因此，资本结构中扮演着重要的角色来管理和控制企业资金成本。最佳资本结构是资本成本最小化的同时最大化企业的价值。
理论分析表明,企业资本结构选择与代理成本,社会等级,静态平衡密切相关。在理论分析的基础上,进行了一系列实证分析中国上市公司的资本结构(越南盾,2000;黄邵和帮派张,2001;陈,2003)，陈董 (2000)和(2003))发现,中国上市公司在股权融资偏好。多重回归分析模型建立的中国股票市场研究数据库(CSMAR),调查不同行业的企业资本结构和影响资本结构选择的因素取决于使用的多种方法,如主因子分析。实证结果表明，不同行业的资本结构有显著性差异，同时存在一些因素，如公司规模，盈利能力，业务增长的流动性，流动性对企业资本结构的选择有影响。
许多研究人员研究了新兴市场的资本结构的决定因素。他们发现新兴市场相比较债务融资首选股权融资债务。根据静态权衡模型，存在一个最优的资本结构。一个公司会设定目标债务水平并逐步向这个目标靠近。根据破产成本和代理成本理论，一个公司的最优资本结构，包括公司和个人所得税的影响之间进行权衡。
梅尔斯和Majluf（1984）首先介绍了优序融资理论。公司表示，选择留存收益是他们的主要资金来源。如果公司需要更多的资金，他们会选择债务，最后是外部股权融资。这种偏好是由于外部和内部的投资者之间的信息不对称问题的存在。
至关重要的调查,静态平衡或啄食理论是能够更多的解释公司的融资行为。不幸的是,没有结论性的考验。Shyam-Sunder和迈尔斯(1999)声称,权衡模型可以被拒绝。尊卑次序模型是指具有更大的时间序列解释力的权衡模型通过调查的统计力量替代假说。然而,Chirinko表明,该测试由 Shyam-Sunder和迈尔斯(1999)产生误导的推论,他们的经验证据可以评估等级和静态权衡模型。法玛和法国(2002)测试的权衡和等级预测股息和债务,发现用等级和权衡模型解释一些公司的融资行为。这两种不同的模型被证明是困难的,因为确定一个模型的变量也可以归类为其他模型变量。迈尔斯(2003)声称,所有的资本结构模型是有条件的。因此,有很多最近的实证研究采用横断面测试和确定各种变量,可以使用这两种模型是合理的。
本章分为七部分,第1.1节解释了中国资本市场的概述,1.2节代表问题陈述,1.3节描述了研究问题,1.4节解释了研究目标,1.5节1.5节描述了研究的意义,代表了组织学习和最后一节解释了本章的总结或结论。
1.1中国资本市场
中国是一个大国,位于亚洲的东部,人口是世界上最大的拥有超过13亿人口的增长约5% - -8%。尽管中国仍然是发展中国家,中国政府非常富裕的比任何其他国家。2008年的金融危机对中国经济的影响不大。国内生产总值(GDP)增长从 2008年到2009年提高10%以上。如今,中国国内生产总值(GDP)是世界上第二大。中国取决于其较低的劳动力成本和更多的自然资源来改善经济。最近,中国政府持有超过700美元的数十亿美元的美国证券为了拯救美国金融危机。在20年内中国资本市场的发展,中国资本市场是通过巨大的改革。在此期间, 中国的资本市场稳步发展,以成为一个良好的资本市场。中国资本市场的规模增加,监管不断完善。证券及期货公司继续成熟,成长为一个法律体系,交易规则、监管体系等方面的基本原则和符合公认的国际资本市场。尽管中国证券市场发展迅速,取得了伟大的成果,它对国民经济发展的贡献并不像预期的那样。这不仅是缺点也是优点。中国证券市场面临着前所未有的机会在今天的市场经济快速发展。
近年来，中国证券市场的快速发展已经引起了研究人员的注意。以前的研究已经研究了中国资本市场的各个方面，如信息环境（abdel-k哈利克等人。，1999）和披露要求（陈等人，1999；肖，1999）。在新的世纪里，中国资本市场的进一步发展也有前途。中国加入世界贸易组织（WTO）在十一月2001，这会对中国新兴证券市场的一个强烈的冲击。效率、透明和中国证券市场的流动性将大大提高。这将使中国的资本市场能够有效地与其他国家证券市场的竞争（Burke，1999）。同时，对chineseretirement和失业保险制度改革应增加长期投资者的数量，从而有利于市场稳定。此外，国家和国际投资者也将继续被吸引到的投资机会，在中国的资本市场由于中国证券市场是新兴的。下面的表显示了股票上市公司的增长从1993到2007。我的表显示各种股票上市公司有2007从200的1993增加到1600。
1.2问题陈述
作为一个新兴市场，中国政府旨在通过年2020-2030年成为发达国家的目标。这个计划的目的是将银行和保险业在走向未来的战略角色。中国企业目前需要遵循广泛的公司治理准则以避免企业倒闭，确保业务是盈利持续增长的经济。因此，选择最佳的资本结构是非常重要的中国企业。根据莫迪利亚尼和Miller（1963），公司将发行债券可同时享受税收优势百分之100。这是因为债务利息扣除。但是，如果企业把他们的资本结构，债务太多，破产的风险会很高。
先前的研究已经发现，规模，盈利能力，税盾效应，资产结构和经营风险是资本结构的重要决定因素，然而，成长机会和流动性是资本结构的重要决定因素（Jarrell和基姆，1984；1988；Titman和Wessels，Rajan和Zingales，1995；Kuczynski，2005）。然而，这些研究都集中在发达国家；中国是一个新兴的市场，它是了解是否有相同的变量，也决定了中国资本结构的重要。车N（2003）发现的规模，盈利能力，成长的机会，和资产结构是资本结构的重要决定因素，而商业风险，流动性和税盾不显著。然而宋（2000）发现利润，税盾和大小是重要的，其余的都是不显著的变量。因此，本研究拟在中国股票上市公司发现资本结构的决定因素。
1.3研究问题
我们的研究有两个问题，对我国上市公司资本结构决定因素我们的研究问题是：
1．决定中国股票上市公司资本结构的因素是什么？
2．等因素之间的关系是什么（公司规模，资产结构，流动性，盈利能力，成长的机会，企业经营风险和税盾）和中国股票上市公司的杠杆比率？
1.4研究目标
本研究的目的是调查确定中国股票上市公司资本结构的因素。研究集中在香港证券交易所上市的公司，涉及的时间从2005到2010。因此，本研究的目标是：
1.来确定的，可能在中国股票上市公司资本结构的影响因素。
2.调查是否与公司的规模，是有关系的资产结构，流动性，盈利能力，成长的机会，企业经营风险和税盾与中国股票上市公司的杠杆比率。
1.5研究的意义
这项研究将有助于公司的管理人员要对其资本结构适当的决策，结果能提供在中国决定资本结构政策的时候对公司有用的指南。它还提供了在全球市场的企业管理者在复杂的资本结构决策的鲁棒性方面的有价值的见解。
1.6组织研究
第一章介绍了研究的介绍。第二章是包含和资本结构的决定因素理论的文献综述。三章介绍了数据资源，数据收集的方法，假设和分析。四章是分析调查结果。最后一章，以及未来研究的一些建议，总结了本论文的研究和整体研究综述。
1.7章总结
本章回顾了主要话题集锦中国股票上市公司资本结构。的详细介绍，研究背景，概述了中国资本市场，问题，研究问题，研究目的，研究意义，对研究机构和各章小结。
这一章的文献综述,提出了重要的经验和理论信息,研究中国上市公司的资本结构,还曾经是一个基础的分析结果。本章分为三个 部分。第一部分是2.1解释的理论文献,总结三种理论2.1.1节描述了代理成本,section2.1.2代表啄序理论,2.1.3节解释了静态权衡理 论。第二部分是2.2,代表资本结构的决定因素的实证证据即增长机遇,流动性、盈利能力、公司规模、资产结构、业务风险和税盾。最后一部分是结论章。
2.1代理理论
米勒和莫迪里阿尼(1958)开发了三个模型来解释资本结构。这三个模型是代理成本、啄序理论和静态平衡。
代理成本理论是指由于股东之间利益冲突的成本，。对于小公司，股东和债权人之间的代理成本的冲突可能特别严格（Ang，1992）。小企业可能有更多的集中在所有权，股东管理公司，这降低了股东与经理人之间的利益冲突。因此，代理问题可能不存在。然而，小企业在资本结构中的债务代理成本的存在。延森和Meckling（1976）认为，融资决策起着至关重要的作用，由于股东和债权人之间的冲突可能存在。金融危机期间，股东可以激励管理层做决策，有效，这对从债务持有人权益持有人。
债务的代理成本可以通过金融债权的完整结构决定的。Barnea等人。（1980）认为，代理问题与信息不对称，股东风险诱因和放弃的增长机遇，可以通过对债务期限结构和赎回条款的方式确定。例如，简称到期的债务结构和到期前可以减少投资不足和风险代理成本转移给债券的能力。Barnea等人。（1980）也表明，特色的企业债务为相同的目的，解决代理问题。
2.2啄序理论
啄序理论引入了迈尔斯(1984)。基于这一理论,一个公司将使用最便宜的可用资金成本公司为他们的投资提供资金。因此, 他们将首先使用留存收益,如果没有足够的留存收益,他们可能利用债务,最后是股本。融资公司使用他们的理论偏好内部融资与外部融资。迈尔斯(1984)认为,一个最优资本结构是很难定义为股票出现在顶部或底部的权势等级。内部资金没有浮选成本和不需要披露该公司专有的金融信息,可能包括公司的潜在投资机会。
啄序理论并没有提出一个定义良好的杠杆比率(Brealey。,2006),因为有内部和外部股权等级，一个顶部和底部。盈利的公司预计将减少借贷,因为他们能够保留大量的利润，应该首先发表在发行前再融资的债务。相反,低利润的企业预计发行更多的债务，因为他们没有足够的留存收益。
2.1.3静态权衡理论
权衡理论是最早的反应莫迪利阿尼和米勒的理论是在1958年。刺激了这个理论研讨会论文的詹森梅克林(1976)。这一理论提出了利用的收益和成本。根据这一理论,公司试图最大化价值将寻求一个最优资本结构，每个额外的单位的边际效益和边际成本融资是相同的(哈里斯·雷维夫,1991;Shyam- Sunder和迈尔斯,1999;通和绿色,2005)。
静态权衡理论允许破产成本的存在。有一个优势与债务融资(即债务的税收优惠),有一个债务的融资成本(破产成本和财务困境成本的债务)。进一步增加债务的边际收益下降随着债务增加,而边际成本增加,所以公司优化其整体价值时将专注于这个权衡选择多少债券和股票用于融资。这个理论可以解释不同D / E比值之间的产业,但这并不能解释的差异在同一行业。
2.2资本结构的决定因素
许多因素被用来确定资本结构。下一节讨论了资本结构的决定因素,即经济增长机会,流动性、盈利能力、公司规模、资产结构、业务风险和税盾。
2.2.1增长机遇
詹森和梅克林(1976)发现一个重大的负面增长和利用之间的关系,这与代理成本是一致的。Genxiang(1999)也发现消极的增长和债务资产比率之 间的关系。然而，一些研究人员发现增长和利用之间的正相关关系。Titman和韦塞尔斯(1988)发现，有一个积极的增长机遇和利用之间的关系。瓦尔德 (1999)展示了一个积极的发展中国家的增长机遇和利用之间的关系。
2.2.2流动性
利普森和凡人(2006)检查横断面资本结构与流动性之间的关系,发现与利用流动性有消极和重大的关系。Seetanah,Padachi Ronoowah(2004)表明,有一个消极的关系毛里求斯公司的流动性和杠杆。这些发现符合认为流动性对企业借贷公司产生重大的负面影响的决定。艾哈迈德(2009)也发现流动性和杠杆之间的负面关系。
结论
本章介绍了基于目标的研究的发现和启示，局限与未来研究的建议。
本章分为两部分，第5.1节说明了研究结果的意义，和5.2节介绍和未来研究的局限性。
5.1结果的影响
本文的目的是研究中国股票上市公司的资本结构决策的影响因素和研究之间的关系的大小，流动性，盈利能力，成长机会，资产结构，经营风险和税盾与杠杆。有1456家公司在香港联合交易所上市2010年。然而，有226家公司被排除在分析之外，因为数据是不完整的。因此，样本包括1230家公司。描述性分析和多元回归分析是用来确定资本结构。调查结果显示，有五个变量是显著的，即：规模，盈利能力，流动性，经营风险和税盾。规模，盈利能力，经营风险，和
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