公司特征如何影响资本结构：基于实证研究外文翻译资料

How firm characteristics affect capital

structure: an empirical study

Nikolaos Eriotis

National and Kapodistrian University of Athens, Athens, Greece, and Dimitrios Vasiliou and Zoe Ventoura-Neokosmidi Athens University of Economics and Business, Athens, Greece

Abstract

Purpose:The aim of this study is to isolate the firm characteristics that affect capital structure.

Design/methodology/approach:The investigation has been performed using panel dataprocedure for a sample of 129 Greek companies listed on the Athens Stock Exchange during 1997-2001. The number of the companies in the sample corresponds to the 63 per cent of the listed firms in 1996. The firm characteristics are analyzed as determinants of capital structure according to different explanatory theories. The hypothesis that is tested in this paper is that the debt ratio at time t depends on the size of the firm at time t, the growth of the firm at time t, its quick ratio at time t and its interest coverage ratio at time t. The firms that maintain a debt ratio above 50 per cent using a dummy variable are also distinguished.

Findings:The findings of this study justify the hypothesis that there is a negative relation between the debt ratio of the firms and their growth, their quick ratio and their interest coverage ratio. Size appears to maintain a positive relation and according to the dummy variable there is a differentiation in the capital structure among the firms with a debt ratio greater than 50 per cent and those with a debt ratio lower than 50 per cent. These results are consistent with the theoretical background presented in the second section of the paper.

Originality/value:This paper goes someway to proving that financial theory does provide some help in understanding how the chosen financing mix affects the firmrsquo;s value.

Keywords:Corporate finances, Financial flexibility, Capital structure, Greece

1. Theoretical background

Modigliani and Miller (1958) were the pioneers in theoretically examining and algebraically demonstrating the effect of capital structure on firm value. Assuming perfect capital markets[1], they concluded to the broadly known theory of “capital structure irrelevance”which means that the capital structure that a firm chooses does not affect its value. Thereafter, many researchers, including Modigliani and Miller,examined the effects of less restrictive assumptions on the relationship between capital

structure and the firmrsquo;s value. For example, Modigliani and Miller (1963) took taxation under consideration and they proposed that firms should employ as much debt capital as possible in order to achieve the optimal capital structure. Along with corporate taxation, researchers were also interested in analyzing the case of personal taxes imposed on individuals. Miller (1977) discerns three tax rates in the tax legislation of the USA that determine the total value of the firm. These are the corporate tax rate,the tax rate imposed on the income of the dividends and the tax rate imposed on the income of interest inflows. According to Miller, the value of the firm depends on the relative height of each tax rate, compared with the other two.

As researchers moved on examining deeper the notion of capital structure, several theories emerged[2], all of which conclude on the existence of an optimal capital structure based on balancing the benefits and costs of debt financing. The main benefit of debt financing is the fact that interest payments are deducted in calculating taxable income, allowing a“tax shield”for the firms. This“tax shield”allows firms to pay lower taxes than they should, when using debt capital instead of using only their own capital. The costs of debt can be viewed mainly from two different aspects. First, there is an increased probability that a firm may not be able to successfully deal with its debt obligations (i.e. interest payments); thus, there is an increased probability of bankruptcy. Second, there are agency costs of the lenderrsquo;s monitoring and controlling the firmrsquo;s actions. There are additional costs concerning the notion of capital structure of the firm that arise from the fact that managers possess more information about the firmrsquo;s future prospects than do investors.

The effect of taxation on capital structure has been thoroughly investigated as a determinant of capital structure. Except for the tax aspects there are also some other approaches that attempt to explain the determination of the capital structure. These approaches examine the debt level determination from the perspective of asymmetric information and agency costs, as already mentioned above. Jensen and Meckling (1976) identify the existence of the agency problem which arises due to the conflicts either

between managers and shareholders (agency costs of equity) or between shareholders and debtholders (agency costs of debt).

Managers of firms typically act as agents of the owners. The owners hire the managers and give them the authority to manage the firm for the ownersrsquo; benefit.However managers are mainly interested in accomplishing their own targets which may differ from the maximization of the firm value which is the maximization of the ownersrsquo; benefit. They will act in their own interests seeking higher salaries,perquisites, job security and in some cases even direct exploitation of the firmrsquo;s cash flows. It is obvious that the interests of the manager not only differ but in many cases they even oppose to those of the owners. Thus, a conflict of interests between the shareholders and the managers is inevitable. However, the managers have attained the authority to manage the firm. Thus, the owners may only try to discourage these value

transfers through monitoring and control, such as supervision by independent

directors; these monitoring and control actions presuppose costs, the

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公司特征如何影响资本结构：基于实证研究

目的：本研究的目的是隔离影响资本结构的公司特征。

方法：该调查是利用面板数据处理的方法对1997年到2001年在希腊雅典娜证券交易所上市的129家公司进行研究。在不同的研究理论中，企业的特征都被认为是决定资本结构的重要因素。本文中的假设是：企业的债务比例决定企业的规模，公司成长的同时，它的速动比率和利息保障比例也在变化。公司在保持债务水平超过50%时仍是有价值的变量。

发现：本研究的结果证明了一个假设，该假设是说公司的债务比例和它的成长性、速动比率和利息保障比例之间存在消极的影响。规模基于虚拟变量表现为保持积极的关系，而这些变量在资产负债率大于50%或小于50%的情况下对企业资本结构的影响是不同的，这些结果都是符合呈现在下文第二的的理论背景之下的。

目的：本文通过一些实证研究证明了在一定程度上融资结构会影响公司价值。

关键词：企业财务状况 经济灵活性 资本结构 希腊

1、理论背景

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以莫迪利亚尼和米勒（1958年）为先锋的理论研究和代数证明资本结构对公司价值的影响。假设完善资本市场[1]，他们的结论来自于广为人知的理论“资本结构无关”。这意味着一个企业选择了资本结构不影响它的价值。此后，许多研究者，包括莫迪利亚尼和米勒，检查了资本结构与公司价值之间的关系不太严格的假设的影响。例如，莫迪利亚尼和米勒（1963年）采取了税收在考虑，他们建议，企业应采用尽可能多的债务资本尽可能以达到最优资本结构。随着企业的税收，研究人员还希望在分析征收个人所得税的情况。米勒（1977）洞悉税率在美国是决定企业总价值的税收立法。这些都是公司税率，征收股息收入和征收利息流入的收入税率的税率。据米勒理论，公司的价值与其他两个相比，主要还是取决于每个税率的相对高度。

研究人员提出考查更深层次的资本结构的概念，几种理论应运而生，所有这一切都结束于关于最佳资本的存在结构的基础上平衡的好处和债务融资的成本。债务融资的主要好处是，利息支出在计算应纳税所得额时允许避税的企业扣除。这避税使公司比他们应该只使用自己的资本支付较低的税率，当债务资本代替的时候。债务的成本主要可以从两个不同的方面来看，首先，有增加的可能性，一个公司可能无法成功地处理其债务（即利息支付）;因此，破产概率增加。第二，有贷款人的监督和控制公司的行为代理成本。有关于这一理论源于一个事实，即管理者拥有对公司未来的发展前景比投资者更多信息。

税收对资本结构的影响已经被彻底的调查作为决定资本结构。除了税收方面，也有试图解释资本结构的决心一些其他方法。这些方法从考察信息不对称和代理成本的角度对债务水平的决心，因为上面已经提到。詹森和麦克林（1976）确定的代理问题产生了一些：由于冲突或者管理者和股东之间（股权代理成本），或者股东与债权人之间的（债务代理成本）的存在。

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公司经理通常作为业主的代理人。业主聘请

管理人员，并给他们的权力来管理公司为业主的利益。

但是管理者的主要兴趣在实现自己的目标，这

可能不同于公司价值的最大化是的最大化

业主的利益。他们将自己的利益寻求更高的工资行动，

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公司经理通常作为业主的代理人。业主聘请管理人员，并给他们权力来管理公司为业主的利益。但是管理者的主要兴趣在实现自己的目标，这可能不同于公司价值的最大化和最大化业主的利益。他们将自己关于寻求更高的工资利益、津贴和工作保障作为行动目的，在某些情况下，甚至直接利用企业的现金流。显然，管理者的利益不仅不同，在许多情况下，他们甚至反对那些业主。因此，股东与经理人之间的利益冲突是不可避免的。然而，经理已获得授权来管理公司。因此，业主只能尽力劝阻通过监测和控制这些价值转移，如监督独立董事;这些监测和控制动作预先假定的成本，即所谓的代理成本。完美的控制然而极其昂贵，因此，股东谋求解决方案，不会从该公司提取大量的价值，还将监测和控制管理者的操作。一个可靠的工具可以利用债务资本甚至增加价值的公司。杠杆作用将迫使管理者产生和支付现金，只是因为利息是强制性的。利息支出将减少剩余现金流的量，即所谓的自由现金流投资决策后在处置。因此，债务可以被看作是一个智能设备，以减少该机构的成本。在这种情况下，最优资本结构将通过债务对成本之间的平衡来导出债务收益;该公司会选择这一数额的债务，将其最小化总代理成本。

归纳起来，有债务股本没有选择万能论。有几个有用试图接近资本的测定条件理论结构中，每个从不同的方面。在本文中，我们研究决定希腊公司的资本结构中的一些具体因素。

2、数据和变量测量

在本文中，我们研究的资本结构的决定因素中所列出的公司是1997年到2001年在希腊雅典娜证券交易所上市的129家公；他们都在1996年没有在市场上市。这些标准强加保证该资本结构并没有被最近的一个正式上市的影响，扭曲。我们形成利用财务报表得出的数据我们变量包含在ASE数据库。最终的样本考虑任何丢失的数据后，由129公司组成。

我们的因变量是负债比率，被定义为总债务除以总资产的比率的公司。债务总额包含长期和短期债务。尽管严格的资本结构是指长期利用的概念,我们决定包括短期债务,主要是因为希腊公司使用不到10%且很少或没有长期资本公司的特征。银行在希腊犹豫在为长期融资提供有吸引力的条款。因此,希腊公司转向短期借贷,即使他们的长期投资融资。这就是为什么我们还考虑短期融资来衡量传动装置。

3、模型

为了结合横断面与时间序列数据，并制定了市场的特点，我们采用池方法为我们的面板数据。该机型的面板数据是功能强大的研究工具，这给研究者采取考虑到什么样的效果的横截面数据可能有，最后估计相应的经验模型的能力。对于面板数据的一般模型，使研究人员凭经验估计变量和自变量之间的关系具有极大的灵活性，并配制截面元素的行为的差异是理论上如下：

其中，是因变量，独立变量和一个矩阵，其中包含一个常数项和/或一组个人或组特定变量（取决于样品），其可被观察到的或不可观测的。

在这种情况下，在原来的模型中的矩阵z仅包括一个常数项的模型可估计为一个经典的线性模型，并提供与偏系数矩阵的研究员。执行分析的方法，是在汇集最小二乘。另一方面，如果观测有个人或团体的影响则这些效果必须考虑到帐户，并且必须包括在z矩阵。有两种方法来估计，其包括这些影响的模型。第一个，随机效应模型估计的假设是，个人或组的影响是不相关的与其他独立的变量。因为，没有理由的作用，应被视为不相关的其他回归量，随机效应模型可以从不一致性遭受由于遗漏变量。为了有一个指示有关效果和自变量之间的相关性，豪斯曼（1978）执行有关的效果和回归量之间的关系的试验。

将要测试的假设是，总债务（短期和长期债务）可以看作是企业的规模，它能够成功地履行其短期债务，利率覆盖率，生长的功能企业和额外的债务，该公司所占的比例，采用权益低于占总资产的50%使用。根据上一节中所描述的变量造型希腊市场，我们估计下面的模型：

4、实证结果

为了估计的独立变量的影响对因和改进我们的结果，我们考虑在上一节中所介绍的三个不同的计量方法。根据假设有这些公司之间没有团体或个人的影响纳入我们的样本中，我们估算总模型。结果列于表Ⅰ提出的诊断为我们提供有关在方程提出的理论模型1.所有变量被证明是在5％的置信水平显著有用的结果。该模型的功率由高F-统计的1,352.4给出。根据调整后的R2自变量解释的92％在负债率的大小。

在面板数据，其中，横截面结合的时间序列数据的分析，有可能是在每个企业或对一组行的组的横截面的效果。有两种方法来处理这些影响和他们每个人已经出现在第4节的开始，这两种方法都是随机和固定效应模型面板数据。其中所有的影响是不相关的回归系数，并且可以配制成常数项为每个个人或组中的已知矩阵Z的公司的情况下，示于表Ⅱ。从随机效应模型的诊断表明，生长的变量在统计上并不显著，并且不影响债务比率。调整后的R2是比在83.5%的总模型的低。

在随机效应模型大概有截面效应三个假设。第一，存在组或个人的影响，第二，这些效果是不相关的独立变量和第三，该效果可以配制。其中，关于该效果的主要假设不成立的情况下（即没有任何影响）已列于表I中下一个步骤是保持一致性与主要的假定，有效果和放松关于他们的最后两个限制。起固定作用的模型的结果列于表III中。根据表III我们的模型中所有的自变量都在5％的显显著。F统计证明所估计的模型和高R2（调整）的高解释力指示估计的模型解释每大小的97.2%在因变量。

表4.1

表4.2

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