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1.文章来源：
Paul M. Healy*, Krishna G. Palepu.Information asymmetry, corporate disclosure, and the capital markets: A review of the empiricaldisclosure literature[J]. Journal of accounting and economics, 2001
翻译：
在本文中，我们回顾了财务报告和管理层自愿信息披露的研究，总结了主要研究成果，并确定了未来工作的领域。在文章的第5节回顾了经理人财务报告和披露决策的经济决定因素。采用契约视角的研究发现，会计决策受到薪酬和借贷合同以及政治成本因素的影响。研究利用资本市场的视角证明，自愿披露决定与资本市场交易、公司控制权竞争、基于股票的薪酬、股东诉讼和自营成本有关。
披露在资本市场中的作用在本节中，我们研究了信息披露在现代资本市场中的作用。信息和激励问题阻碍了资本市场经济中资源的有效配置。信息披露以及为促进经理和投资者之间的可信披露而建立的机构，在缓解这些问题方面发挥了重要作用。然后，我们在本节中讨论的披露框架被用于开发研究的含义。对任何经济体来说，一个关键的挑战是如何将储蓄分配给投资机会。通常有许多新企业家和现有公司希望吸引广泛分布的家庭储蓄，为他们的商业想法提供资金。尽管储蓄者和企业家都希望彼此做生意，但将储蓄与商业投资机会相匹配至少有两个原因。首先，企业家通常比储蓄者更了解商业投资机会的价值，以及夸大其价值的动机。因此，储蓄者在进行商业投资时面临一个“信息问题”。其次，一旦储蓄者投资于他们的企业，企业家就有动机没收他们的储蓄，从而产生了一个“代理问题”。
2.1 信息问题
信息或“柠檬”问题源于企业家和储蓄者之间的信息差异和激励冲突。它可能导致资本市场功能的崩溃(参见阿克洛夫，1970)。例如，考虑这样一种情况:一半的商业想法是“好”的，另一半是“坏”的。投资者和企业家都是理性的、以自身信息为条件的价值投资。如果投资者不能区分这两种商业想法，拥有“坏”想法的企业家就会试图宣称他们的想法和“好”想法一样有价值。意识到这种可能性后，投资者对好点子和坏点子的估值都是平均水平。因此，如果柠檬问题没有完全解决，资本市场就会理性地低估一些好的想法，高估一些坏的想法，相对于企业家所能获得的信息。柠檬问题有几个著名的解决方案。企业家和投资者之间的最优契约将为私人信息的充分披露提供激励，从而缓解估值错误问题。信息不对称问题的另一个潜在解决方案是要求经理人完全披露其私人信息的监管。最后，由于柠檬问题，需要信息中介机构，如金融分析师和评级机构，他们从事私人信息生产，揭露经理的优越信息。例如包括私募股权和天使融资。资本从储户流向企业的第二种更典型的方式是通过金融中介机构，如银行、风险投资基金和保险公司。各种经济和制度因素决定了契约、监管和信息中介是否消除了信息不对称，或者留下了一些信息残留问题。这些因素包括编写、监控和执行最优合同的能力，可能使完全披露对投资者来说是代价高昂的专有成本，监管不完善，以及对中介机构本身的潜在激励问题。因此，对公司信息披露的研究主要集中在这些因素的横截面变化及其经济后果。
2.2 代理问题
代理问题代理问题的出现是因为投资于企业的储蓄者通常不打算在管理中扮演积极的角色——这个责任被委托给了企业家。因此，一旦储蓄者将他们的资金投资于一家企业，自利的企业家就有动机做出剥夺储蓄者资金的决定。例如，如果储蓄者获得一家公司的股权，企业家可以使用这些资金获得额外津贴，支付过高的报酬，或做出有害于外部投资者利益的投资或经营决策(见Jensen和Meckling, 1976年。或者，如果储蓄者获得了公司的债务股份，企业家可以通过发行额外的更优先的债权，通过将从储蓄者那里得到的现金作为红利支付，或者通过承担高风险的资本项目来剥夺投资的价值(见Smith和Warner, 1979)。发行新的优先债务和支付股息，降低了在出现财务困境时，有足够资源完全偿还现有或较低优先债务的可能性，这对企业家有利。高风险资本项目增加了两种可能性:一种是有利于企业家的好结果，另一种是由债权人承担的坏结果。代理问题有几种解决办法。企业家与投资者之间的最优契约，如补偿协议和债务合同，寻求使企业家的利益与外部股权和债务债权人的利益相一致。这些合同经常要求企业家披露有关资料，使投资者能够监测合同协议的遵守情况，并评价企业家是否为外部所有者的利益管理了公司的资源。减少代理问题的第二个机制是董事会，其作用是代表外部所有者监督和约束管理层。最后，信息中介，如金融分析师和评级机构，从事私人信息生产，以揭露任何管理者滥用公司资源。公司控制权市场(包括敌意收购和代理权争夺的威胁)也减轻了公司内部人士与外部股东之间的代理问题。合同、信息披露、公司治理、信息中介和公司控制权之争能否消除代理问题是一个实证问题。各种经济和制度因素决定了它们的有效性，包括制定和执行最优合同的能力、公司董事会和中介机构的潜在激励问题，以及公司控制权市场的性质。正如下面所讨论的，关于财务报告和披露的实证研究主要集中在契约变量的横截面变异上，以解释管理层的财务报告决策。
5.2 自愿披露的文献
关于自愿披露的研究集中在财务报告对资本市场的信息作用(见Healy和Palepu, 1993, 1995)。本研究通过关注股票市场对会计和披露决策的动机，补充了积极的会计文献。披露研究假设，即使在一个有效的资本市场，经理人对于公司未来预期业绩的信息也优于外部投资者。如果审计和会计法规运作良好，管理者的会计决策和披露就会向外部投资者传达公司商业经济的变化。或者，如果会计监管和审计是不完善的，更有可能的是，管理者在做出会计决策和披露之间进行权衡，以向投资者传达他们对公司业绩的卓越了解，并出于合同、政治或公司治理的原因管理报告的业绩。因此，管理层自愿披露信息的动机及其可信度是一个有趣的实证问题。下面，我们讨论关于这些问题的实证证据。我们还单独分析了研究的潜在局限性，其中许多是跨研究共享的。
5.2.1 自愿披露的动机
研究人员讨论了资本市场原因下影响经理人披露决策的六种力量:资本市场交易、公司控制权争夺、股票薪酬、诉讼、专有成本和管理人才信号。
(a)资本市场交易假说理论。Healy和Palepu(1993, 1995)假设投资者对一家公司的看法对期望发行公共债券或股票或在股票交易中收购另一家公司的公司经理很重要。假设一家公司，其经理在公司未来前景方面拥有比外部投资者更优越的信息。Myers和Majluf(1984)指出，如果这种信息不对称不能得到解决，这些公司会认为公开发行股票或债券对现有股东来说代价高昂。因此，期望进行资本市场交易的经理人有动机提供自愿披露，以减少信息不对称问题，从而降低公司的外部融资成本。Barry和Brown(1985,1986)和Merton(1987)通过对经理人与外界之间存在信息不对称时投资者承担信息风险所需的溢价进行建模，得出了类似的结论：管理者可以通过增加自愿披露来降低信息风险，从而降低资本成本。一些研究为发行新资本的公司的自愿披露政策提供了证据。Lang和Lundholm(1993)在一项对公司信息披露的综合研究中指出，分析师对在当前或未来发行证券的公司的信息披露的评级更高。在随后的一篇论文中，Lang和Lundholm(1997)专门分析了股票发行公司的信息披露，发现在股票发行前六个月，信息披露显著增加，尤其是公司拥有最大自由裁量权的信息披露类别。最后，Healy等人(1999a)发现，分析师对公司信息披露的评级越高，公司随后发行公共债券的频率就越高。
(c)股票补偿假说理论。经理人还可以通过各种基于股票的薪酬计划直接获得奖励，如股票期权和股票升值权。这些类型的薪酬计划为经理人提供了自愿披露信息的激励，原因有几个。首先，对股票交易感兴趣的经理人有动机披露私人信息，以满足内幕交易规则的限制，并增加公司股票的流动性。对内幕交易的限制也使经理人有动机在股票期权奖励到期前自愿披露信息，以纠正任何感知到的低估(相对于他们自己的信息集)。其次，为现有股东利益行事的经理人有动机自愿披露信息，以减少与新员工股票薪酬相关的合同成本。如果股票价格是对公司价值的精确估计，那么股票薪酬更有可能是经理人和所有者的一种有效薪酬形式。否则，管理者会要求额外的报酬，以奖励他们承担任何与错误估值相关的风险。因此，广泛使用股票薪酬的公司可能会提供额外的信息披露，以减少估值错误的风险。Euidence的观点与这一假设一致，Noe(1999)发现管理层预测的发生率与公司股票的内部交易呈正相关。Aboody和Kasznik(2000)研究表明，在股票期权奖励期之前，企业会延迟好消息的披露，加速坏消息的发布，这与管理者披露信息以增加股票薪酬的决策是一致的。Miller和Piotroski(2000)发现，在扭亏为盈的情况下，如果经理人在风险中拥有较高的股票期权报酬，他们更有可能提供收益预测。
(d)诉讼费用假设理论。股东诉讼的威胁可能会产生两个影响bull;管理者的信息披露决策。首先，对不充分或不及时披露信息的经理人采取法律行动，可以鼓励公司提高自愿程度披露。其次，诉讼可能会降低管理者披露信息的动机，尤其是前瞻性信息。斯金纳(1994)考察了这些效应中的第一个，并假设公司的经理有一个动机预先披露该信息，以减少诉讼成本。这一假设假定，在没有诉讼的情况下，管理者有动机对称地选择披露好消息和坏消息的时间。因此，当事人和法院理性地关注的焦点是，坏消息的发布是否有延迟。关于诉讼假设的一个问题是，为什么预先披露不良业绩会降低诉讼风险。是不是因为把坏消息推迟到必需的收益公告时才公布，是管理层没有及时主动向投资者披露信息的初步证据?另外，一些人认为，提前披露坏消息是有益的，因为它可以将股价下跌的时间分散到多个日期，从而降低被用于识别消息的屏幕发现的可能性。当然，这是基于这样的假设:投资者不会对预先公布的业绩所传达的坏消息做出公正的评估。价格的下跌将会发生在预发布日期，而不是随后的收益公告，并且会继续出现在用来识别潜在索赔的屏幕上。如果管理者认为法律制度会惩罚善意做出的预测，因为它不能有效地区分意外的预测错误是由于偶然因素造成的，还是由于管理层故意的偏见造成的，那么诉讼可能会降低披露信息的动机，尤其是前瞻性信息。证据。关于诉讼假设的经验证据是混合的。Skinner(1994,1997)发现有坏消息的公司比有好消息的公司更有可能提前披露糟糕的收益表现。此外，收益消息负面的公司更有可能受到诉讼。最后，他发现了一些薄弱的证据，表明预先披露收益的公司的诉讼成本比不披露收益的公司要低。
6. 报告和披露对资本市场的影响
实证会计理论和自愿披露文献都检验了公司报告变化对资本市场的影响。积极会计理论的研究集中在会计方法的变化和监管决定改变标准的影响。自愿披露研究考察了公司披露变化对资本市场的影响。
6.2自愿披露的文献
许多研究考察了自愿披露的经济后果，些研究认为，对于大量自愿披露信息的公司来说，资本市场可能会产生三种影响:资本市场上股票流动性的改善，资本成本的降低，以及金融分析师的跟进。下面讨论这些影响和相关的经验证据。由于所讨论的许多研究都有共同的局限性，我们一起讨论了这些局限性，随后介绍了它们的主要发现;因此，在解释下面总结的调查结果时，应考虑到这些局限性。(a)改善存货的流动性理论。Diamond和Verrecchia(1991)、Kim和Verrecchia(1994)认为自愿披露降低了知情投资者和不知情投资者之间的信息不对称。因此，对于高披露水平的公司，投资者可以相对自信地认为，任何股票交易都是以“公平价格”进行的，从而增加了公司股票的流动性。此外，这些研究认为，扩大披露和股票流动性将增加机构持股。证据。几篇论文提供了与这一假设相一致的证据。Healy等人(1999a)发现，扩大披露的公司在同一时期经历了与当前盈利表现无关的股价显著增长。Gelb和Zarowin(2000)发现，与低披露评级的公司相比，高披露评级的公司与同期和未来收益的关联度更高。这些发现表明，公司的披露策略影响信息进入价格的速度。此外，一些研究试图衡量股票流动性，并检查其与公司披露代理人的关系。Welker(1995)证明了分析师对公司披露的评级与买卖价差之间存在显著的负相关关系。Healy等人(1999a)发现，分析师对信息披露的评级越高的公司，其买卖价差比其所在行业在信息披露变化之前显著更高，在信息披露增加后，样本公司的买卖价差恢复到与同行相同的水平。
2.文章来源：
Gelb, David S. Zarowin, Paul (2000). Corporate Disclosure Policy and the Informativeness of Stock Prices. SSRN Electronic Journal.
翻译：
在本文中，我们研究了自愿性公司信息披露水平与股票价格的信息化之间的关系。我们使用AIMR-FAF(投资管理研究协会-金融分析师联合会，以下简称FAF)年度公司披露评级来衡量公司披露情况。我们通过当前股票收益和未来收益变化之间的关联来定义价格信息性(控制当前收益变化):信息量越大的股票价格变化包含更多关于未来收益变化的信息。为了测量这种关联，我们使用了Collins、Kothari、Shanken和Sloan (CKSS, 1994)的多元回归模型，其中当前的回报与当前和未来的收益变化以及未来的股票回报进行回归。未来收入变化的聚合系数是我们对信息(相关性)的衡量。我们将这种措施称为未来的ERC。
为了实施我们的测试，我们使用了一个匹配的行业配对设计，由在FAF披露分数上排名高与低(连续两年在其行业中排名前四分之一与排名后四分之一)的公司组成。行业匹配使我们能够隔离披露对信息的影响，因为它有助
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