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家庭所有制和创始人管理如何影响资本结构决策和中小企业调整？
来自银行经济的证据
Johann Burgstaller
Johannes Kepler University, Linz, Austria, and
Eva Wagner
Finance Department, Johannes Kepler University, Linz, Austria
摘要：
目的——本文旨在研究家族企业（FF）的融资行为，因为家族企业与中小企业（SME）在资本结构决策上存在差异，主要是由于家族企业对风险的厌恶程度增加，以及对家族企业保持控制的愿望。
设计/方法/途径——来自银行环境的470家中小企业的样本是2005-2010年期间进行了检查。利用动态面板数据模型对企业不同子样本的资本结构决定因素的作用和目标调整行为进行了评估。
调查结果——结果表明，无论是否由创始人控制，FF的杠杆率相对较高。维持长期控制和有限的融资选择和其他因素的目标似乎对观察到的杠杆率差异至关重要，并控制与较高债务相关的风险因素。各代机构成本的假定差异并不能推动资本结构决策，因为创始人控制的家族企业和后代控制的家族企业（分别为FCFF和DCFF）之间的整体杠杆率没有差异。然而，拥有创始人首席执行官（CEO）的公司，调整速度更快，以偏离目标债务比率。许多提议的资本结构决定因素的影响因公司类型不同而不同，但与优序融资理论的预测高度一致。
实际意义——根据本研究的结果，我们建议奥地利等银行经济体的政策制定者将重点放在促进获得银行债务的机制上，以确保为中小企业提供充足的资金分配。这对于促进FF的增长和进一步创新尤为重要，因为他们最依赖债务来维持家庭控制。
创意/价值——本文通过对非上市家族企业（NFF）在银行经济中的资本结构、创始人管理的各自作用、假设债务目标的动态调整以及资本结构理论的联合检验等方面的分析，对文献做出了新的贡献。
关键词：资本结构、家族企业、创始人管理
论文类型：研究论文
1. 引言
人们普遍认为，小企业，尤其是家族企业（FF）对经济及其增长可能性具有根本重要性。(Ampenberger et al.,2013;Gama and Galvatilde;o, 2012;Wu et al., 2007)。考虑到金融福利的经济和政策相关性[1]，对FF的公司政策(Ampenberger et al., 2013)几乎没有研究，因为大多数实证研究的重点是大型上市公司(Degryse et al., 2012)。融资和资本结构决策是中小企业在检验传统经济理论时必须考虑其特殊特征和经营环境的一个领域。中小企业透明度较低，因此，尤其受到信息不对称(Ang,1992; Berger and Udell, 1998; Michaelas et al., 1999; Pettit and Singer, 1985)的影响，这导致资本提供者的监测成本相对较高(Ang, 1992; Berger and Udell, 2002;Michaelas et al., 1999)。中小企业的外部资本供给也受到更大的经营和违约风险的影响，(Ang, 1992; Cassar and Holmes, 2003; Pettit and Singer, 1985)，因为业务多样化有限。因此，中小企业的融资连续性受到限制（因为它们通常无法进入资本市场），以内部资金和银行债务为主要融资渠道(Berger and Udell, 1998; Petersen and Rajan, 1994)。尽管有大量的文献，但对民营中小企业的资本结构决策，特别是杠杆方面的目标调整行为的研究仍然很少(一个显著的例外是Loacute;pez-Gracia and Sogorb-Mira, 2008)。现有工作表明并证实，相当大的差距不仅存在于上市和非上市的小公司和大公司之间的资本，也存在与上市和未上市小公司之间的资本(Berger and Udell, 1998; Chittenden et al., 1996; Frank and Goyal, 2007; Giannetti, 2003;Titman and Wessels, 1988)。中小企业（必须）以不同的方式融资[2]，并作为主导企业在中小企业中，FF显示出区别于非家族企业（NFF）(Wu et al., 2007).Gama and Galvatilde;o (2012)资本结构选择的特征。回顾这些特征，例如公司和家庭中的重叠角色，长期对后代的定位、关心等及其后果将在以下章节中讨论。不管这些FF特性指向更多或更少的债务，一些作者观察到资本结构差异并不是仅因（集中）家庭所有制，而是归因于家庭管理(Ampenberger et al., 2013; Ellul, 2009; Mishra and McConaughy, 1999)。
我们利用奥地利上联邦州中小企业的行业、出口和技术方面的小组数据来研究几个问题。第一个问题是FF是否比NFF系统地使用更多或更少的债务(Loacute;pez-Gracia and Saacute;nchez-Anduacute;jar, 2007)，这增加了观察FF的资本结构不同于小型NFF的文献。其次，被强烈连接，研究了家庭和非金融基金之间杠杆比率的决定因素是否存在差异。在这方面，我们讨论了不同的资本结构理论和代理成本的作用。这两个部分的分析也都是在有或没有创始人（仍然）担任首席执行官（CEO）的情况下进行的，特别是代理成本的出现和处理方式可能各代人有所不同。被调查的公司在一个环境和制度环境中运作，即Ampenberger等人（2013）为德国描述，其特点是股票市场不发达，银行间关系借贷的普遍做法。奥地利与德国相似，是一个典型的银行经济体代表，拥有密切的银行——客户关系和强大的债权。关系贷款被认为是一项强有力的技术，通过合同监控来缓解不利选择和道德风险问题，以及贷款人可能通过信贷成本和到期日、抵押品和契约采取的其他预防措施(Berger and Udell, 2002; Serrasqueiroet al., 2012)。 奥地利中小企业的金融债务份额异常高，与其他欧洲国家的企业相比，其对银行的依赖性非常强（Heimer等人，2008年），奥地利中小企业的平均股权比率为30%，至少部分原因在于制度环境。Giannetti（2003）指出，欧洲国家的非上市公司有了高质量的债权保护和欠发达的股票市场，杠杆作用更大。Antoniou等人（2008）认为企业的债务能力（以及实际杠杆率）更高（在国家），关系银行业务的普及率更高，而且债权很强。一个重要的后果是，在这种情况下，小型（家族）公司环境，必须区分债务需求和供应效应，以理清企业从实际实施可能性出发的理论动机，这一点由Molly等人回忆（2012）。一方面，愿意避免债务的小公司将在获取股权方面受到限制，另一方面，银行可能会配给信贷。考虑到这一点，我们在基于银行的经济体中增加了对家庭成员的稀少经验，通过对标准资本结构理论进行嵌套和联合测试（由标准资本结构理论提出的决定因素）的模型进行评估(Loacute;pez-Gracia and Sogorb-Mira, 2008)。此外，在FF背景下研究了资本结构动态，如在Loacute;pez-Gracia and Saacute;nchez-Anduacute;jar (2007)和Serrasqueiro et al. (2011)[4]。正如Heshmati (2002) orLoacute;pez-Gracia 和 Sogorb-Mira (2008)指出, 典型的非动态方法有局限性，因为这些模型没有充分捕捉被观察到的债务比率，这可能与目标债务比率不同，并且没有描述调整过程（的速度）（及其所暗示的困难和成本）。Lemmon等人（2008年）提供了动态分析的另一个动机，他认为在资本结构方面有相当大的持续性。对上述文献中小型非金融外国公司动态资本结构选择的进一步贡献，当我们通过区分创始人和后代控制的家族企业（分别是FCFF和DCFF）并应用无偏估计程序来加强分析时，出现了基于银行的金融环境。
FF的债务比率明显高于NFF，在接受债权人影响和增加破产的风险的同时控制公司。FCFF在债务使用上与后人管理的没有区别，但它们比偏离拟议的最佳杠杆目标的调整速度明显加快。资本结构决策在不同的公司群体中做出不同的决定，实证文献提出了几种杠杆决定因素的不同影响。我们的结果在很大程度上与优序融资理论（POT）的预测一致。然而，基于经验法则，限制资本市场准入、控制动机和融资决策可能会为报告的结果提供更简单更明显的解释。
论文的其余部分结构如下。下一节回顾有关资本结构理论和决定因素的文献，以及FF杠杆作用的假设和实证结果（在不同的代际阶段）。然后，介绍经验部分的数据和变量，并在第四部分给出估计结果。论文的最后一部分对本文的研究成果进行总结和讨论，并对FF和政策制定者的局限性和现实意义进行探讨，为进一步的研究提供一些建议。
2 文献评论
2.1 资本结构理论
中小企业和FF背景下与资本结构决策相关的理论方面来自三个来源[5]。第一个是权衡理论（TOT），该理论基于Modigliani and Miller（1958）模型，由税收方面的金融摩擦(Modigliani and Miller, 1963)和金融危机成本修正(Kraus and Litzenberger, 1973)。理论的静态版本提出了一个最佳债务比率，因为决策者考虑到它的好处（利息支付减少利润和避税）和成本（更高的杠杆率增加破产的可能性和成本）。因此，企业应该选择资本结构目标，使公司价值最大化 (Fama and French, 2002; Jensen and Meckling, 1976;Stulz, 1990) 最佳杠杆等于边际价值，由于与DEB相关的成本增加，通过税收屏蔽和公司价值边际减少而产生的债务更高 (Myers, 2001)。动态方面通过考虑调整成本进入模型(Fischer et al., 1989)，这导致偏离目标资本结构的成本与调整目标资本结构的成本之间产生了额外的权衡。因此，与目标债务比率的偏差只能随着时间的推移逐步纠正(Frank and Goyal, 2007)。
第二种理论提出了财政来源的一个优序融资，根据信息摩擦和相关（代理）成本的普遍性“排序”。Myers（1984年）和Myers和Majluf（1984年）的POT指出，由于信息不对称，公司更倾向于内部基金，而不是外部股权（以防内部资金耗尽）。为了最小化不对称信息和其他融资成本，公司主要以留存收益为投资融资。因为没有提出最优的资本结构，POT对杠杆目标的调整一无所知（Degryse等人，2012年；Fama和French，2002年）。因此，债务权益动态由盈利能力和资本需求驱动，企业观察到的债务比率反映了外部融资的累积需求（Myers，2001年）。POT的预测是盈利能力和杠杆之间的负关系，这是被经验性证实的，例如Rajan和Zingales（1995年）和Fama和French（2002年）的预测。然而，由于信息披露，股票发行排名最后，与资本提供者相比，通过资本市场诱导高成本的优势在任何情况下都不是中小企业的选择。尤其是在像奥地利这样的银行导向的系统中，中小企业主一旦内部资源耗尽，就会选择银行贷款，并被认为是对外部股权如私募股权和风险投资持怀疑态度。
第三，通常与TOT和POT推理有关，从代理理论得出的论点适用于资本结构决策。然而，由于所有权和管理权的分离对小企业来说不那么明显（或不存在），在这一背景下，与股权融资相关的小型企业，机构问题（Ang，1992；Jensen和Meckling，1976），以及自由现金流问题等其他方面（Fama和French，2002；Jensen，1986），与本篇文章不太相关。另一方面，公司和债务持有人之间的潜在冲突可能导致不可忽略的债务代理成本（Jensen和Meckling，1976年；Myers，1977年）。
这些理论考虑决定了解释中小企业经验资本结构所选择的变量。Michaelas（1999）、Sogorb Mira（2005）、L_Pez Gracia和Sogorb Mira（2008）或Degryse等人（2012）提供的证据，例如，倾向于“POT”，但传统理论在解释中小企业杠杆作用方面的适用性被特定的融资限制和动机所掩盖，而这些限制和动机并不适用于大型企业。
2.2 家族企业
除其他外，Jensen和Meckling（1976年）、Fama和Jensen（1983年）、Deangelo和Deangelo（1985年）以及Anderson等人（2003）认为，在家族企业中，股权的代理成本应该是相当小的——由于所有权和控制权之间的分离程度较小——家庭控制改善了这种监控[6]。因为典型的家庭业务特征（风险规避和对长期生存的兴趣增加），（业主）经理和债券持有人之间的代理问题也很可能减少[7]。家族企业和债务持有人的利益在很大程度上是一致的，这阻碍了家庭和债权人之间的冲突（Anderson等人，2003；Schmid，2013），因此，投资不足和资产不足等债务的代理和道德风险问题(Jensen and Meckling, 1976; Myers, 1977)应发挥次要作用。事实上，有证据表明债权人倾向于以不同的方式看待和评价FF（Anderson等人，2003年），例如，发现FF的债券息差低于NFF净现值。
FF注重世代的价值创造和长期的企业生存(Ang，1992)。Anderson和Reeb(2003)认为，这使得家族企业规避风险，并引导他们建立特殊的关系，特别是与债务持有人的关系
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资料编号：[1216]
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