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收购目标是否会攫取现金：盈余管理的作用
摘要
现有的关于并购的研究提供了证据，表明收购方在收购完成之前表现不佳。对于那些相对于使用现金的收购者而言，通过发行股权来收购融资的收购者来说，这种证据更为明确。当前的文献认识到这种业绩不佳的各种原因，其中大部分指出对收购方进行过高估值，并在收购宣告时对该目标进行过度支付。另外，本文旨在研究收购方的收购后异常收益是否也归因于目标公司的真实活动盈余管理和应计项目盈余管理。我们的结果表明，平均而言，目标在收购前一年使用实际交易而不是应计利润向上管理收益。更具体，我们发现通过现金收购的目标公司盈余管理的证据，这与收购后的业绩呈负相关。这些发现表明，收购融资方式与目标公司盈余管理之间存在关联，这可能会影响收购后收购方的业绩。
1.引言
有各种各样的动机来鼓励经理们欺骗会计数字。现有文献为盈余管理的证据提供了几种解释：超越分析师的预测，实现零收益，履行债务契约，增加奖金相关工资，减少税收负债，降低监管机构的干预力度，以及利用有利的首次公开发行或股权发行的优势。这些盈余管理的动机大多是为了维持市场对公司的正面预期，并避免股价下跌。
经理们对并购等公司事件的关注可能影响股价，这并不令人意外，因为最大化市场估值是一个关键的管理目标。
以往的研究表明，盈余操纵活动发生在收购公告附近，并对并购后收购方的业绩产生负面影响。虽然公司财务报告提供了支付假说作为收购后业绩不佳的关键解释，但收购方收购后业绩不佳的另一种解释可能是目标公司可能进行的盈利操纵。理论上，在收购中，目标和收购双方都可以被激励来操纵他们的收益。如果收购者在收购中使用股权作为支付方式，那么向上的收益操纵可能会提高其向目标公司支付的股权价值。
另一方面，目标公司潜在的上行收益操纵可能导致收购方的超额支付。这种超额支付在收购后的时期由市场来实现和纠正，合并后实体的股权融资收购股东，包括收购方和目标公司的股东，都会接触到这个市场。但是，以现金为基础的收购，收购任何形式的超额支付，仅由目标股东实现。 因此，目标公司可能有更多的动机来操纵现金转移收购中的收益。现有的文献还没有从收购方式、收购人业绩、收购后业绩等角度来探讨目标公司的盈余操纵问题。
本文的目的是研究收购前一年目标公司是否能够管理收购前一年的收益，通过真实活动和应计项目操纵，以及这种潜在的盈利操纵是否与收购方在并购后的异常回报有关。我们认为，当目标公司操纵利润时，他们专门管理交易销售，而不使用应计项目盈余管理或生产成本。通过销售操纵实现的盈利管理，只在现金收购目标中观察到，也与收购方的长期收购后业绩呈负相关。本文的研究成果对存在物文献有着重要的贡献。他们认为，目标公司倾向于通过实际活动而非权责发生操纵来操纵收益。这可能是由于目标公司在上市收购之前进行了彻底的尽职调查，这可能比实际活动操纵更容易揭示异常的权责发生管理。
进一步的分析表明，当目标公司分担收购方高估的风险时，他们就没有动机去提高收益。然而，在现金收购中，他们倾向于高估自己的经营业绩。换言之，本文的研究结果表明，并购融资方式是影响目标企业盈余管理水平的一个决定性因素。
此外，我们发现在现金融资收购中对目标公司的操纵与收购者收购后的异常表现之间存在显著的关联，因为他们已经控制了收购者在交易中表现不佳的本土化解释。本研究的结果也有助于研究盈余管理工具之间的权衡以及盈余操纵对公司绩效的影响。
本文的其余部分安排如下：第二节将本研究纳入现有文献并对假设进行了发展。第三节概述了样本选择过程的细节，并对研究方法进行了说明。第四节介绍并讨论了实证结果。最后，第五节总结了本文的主要意义和局限性。
- 文献综述与研究假设
2.1并购目标间的盈余管理
关于并购公告的盈馀管理，在文献中得到了广泛的研究。在这一框架下，大多数研究集中在收购公司的盈余管理活动上。这可能是因为有大量证据表明收购方在收购后表现不佳。
因此，文献中的大多数研究都集中在收购方的收购前收益操纵，这是对收购后表现不佳的潜在解释，尤其是在股权融资收购中。然而，人们对目标公司的利润操纵、其动机、以及收购的结果和收购者的业绩关注较少。Anagnotopoulou和Tsekrekos(在媒体中)称，由于并购目标通常不是交易发起人，他们可能没有时间和机会参与任何形式的盈余管理。少数关注目标公司的研究没有报告任何证据表明收购前盈余管理水平有显著提高(Ericksonamp;Wang，1999)，也没有报告只在敌意收购中涉及的目标公司的盈余管理水平上升。后者被视为目标公司经理试图拒绝收购要约，因为他们表现得很好，或者提高了交易比率和交易价格。BenAmar和MissonierPiera在交易开始前的一年里，强调了在瑞士友好收购目标中的向下收益管理。他们假设，在友好收购中，目标公司的经理们愿意接受交易的结束。在并购前期间，向下的盈余管理也可以让他们在并购后的时期表现出更好的业绩。最后，Anagnotopoulou和Tsekrekos在希望被收购的欧洲公司中也发现收入管理下降。
最近，研究人员将注意力转移到目标会计质量对并购过程和收购者绩效的影响上。现有的证据表明，目标会计质量提高了交易完成的可能性，而且比拍卖更容易导致协商。它还加快了交易过程，使收购对收购方来说更有利可图。值得注意的是，上述所有的研究都是使用任意权责发生制模型来研究交流计数质量的。然而，该研究承认了管理者用来管理收益的两个主要工具：真实活动操纵和应计项目管理。这些盈余管理策略的使用通常需要权衡，因为它们对业绩有不同的后果和影响。研究表明，真实活动盈余管理比应计项目成本更高，对企业的业绩以及长期盈利能力和竞争力都会产生不利影响。尽管有其局限性，但真实活动管理被管理人员广泛使用，因为它更容易实现，而且受诉讼风险的影响也较小。
此外，RAM更难被审计师和其他监控机构发现，因为这些控制机构并不是在质疑公司的战略决策。AsWangerin指出，当一项合并接近完成时，目标公司将进行全面的尽职调查，目的是“核实目标公司会计信息的准确性，并获取对评估其资产和负债有用的额外流动信息”。在这样一个层面的目标客户的调查，这将是非常不可能的，任何积极的交流无情操纵可能仍然未被发现。因此，在本研究试图探讨RAM和AM，我们会有目标企业潜在的利润操纵是通过RAM而不是AM。因此，我们的第一个假说陈述如下：
H1. 收购的目标公司是使用RAM而不是AM来管理收益。
2.2并购后的并购绩效
关于收购者的长期收购业绩有大量的文献.。这些研究大多表明，收购者尤其是那些为收购融资而发行股权的收购者，在收购完成后表现不佳，而那些以现金收购的收购者则建议，目标收购公司应考虑收购者提供的付款方式，以此作为自己和收购公司估值的信号。他说，收购者如果认为自己在市场上被低估，就会使用现金。此外，目标公司只有在其感知价值低于出价时才会接受报价，无论是现金还是股权。因此，收购者在更肯定收购的协同收益的情况下提出现金收购，并认为目标持有自有价值的专有信息的可能性较小。此外，由Loughran和Ritter(2000)提出的行为时机假说表明，为了开拓市场，收购公司的管理者在持有自己估值的私人信息时，会对收购要约及其融资方式进行时间安排。唐纳利和哈贾巴巴证实了行为时机假说，提供了证据，表明发行股票的收购者相对于支付现金的收购者而言，定价明显错误，而且这种错误定价是在收购时他们的盈利预测表过于乐观的情况下被反应的。
从目标公司角度, 现金报价可以被视作一个获取企业价值信号的办法。在股权融资收购中，收购目标和收购方的股东分担收购的风险，而现金收购则不然。因此，在股权融资的收购中，任何目标高估其价值的努力都会在收购后对股东财富产生负面影响，因为市场发现这种高估会对股东的财富产生负面影响。这就引发了这样一个问题：当收购资金来自于现金以外的任何支付方式时，目标是否有任何动机去获得疯狂的后期收益。更具体地说，我们提出了目标企业的激励进行盈余管理行为只有当要约收购是现金而不是股票或混合支付方式。以上论点在以下假设中正式表述
H2： 盈余管理只在现金收购的目标中被观察到。
最后，我们考察了目标公司盈余管理与收购方异常绩效之间是否存在关联。
据我们所知，在收购之后的长期内，关于收购目标管理对收购方收购后业绩的影响的证据很少，而且直到最近才吸引了研究人员的兴趣。Mc Nichols and Stubben发现当目标公司表现出较低的可自由支配的应计利润时，收购方的回报就会增加.然而，我们的研究侧重于基于RAM的研究，因为正如上文所述，我们怀疑，通过应计制成功操纵盈利对上市公司来说更具挑战性，而且在进行彻底尽职调查的情况下也是如此。此外，我们假设，目标公司的盈余管理做法，如果有的话，只有当他们收到现金要约时才有意义。本文提出了以下假设：
H3a. 目标公司的盈余管理对以现金收购融资的收购方的收购后绩效有负面影响。
H3b.目标的盈余管理对收购后的业绩，由支付股份混合方法的并购融资没有显著影响。
3.研究方法
3.1样本选取
该样本包括2001年1月至2011年间宣布并成功完成的对美国非金融公司的所有公开收购。汤普森一银行数据库是用来收集所有的收购数据，包括交易价值和考虑方法。我们选择2001作为我们的起点，因为这一年在美国取消了利益集中的方法。据了解，这两种方法的会计处理和税收效果及其相关的管理手段可能存在明显的差异，由于收购者的业绩测试期为3年，因此样本选择期限制在2011，考虑到数据收集时最近一年的有效时间为2014。我们要求交易价值达到500万美元，以控制低影响事件.。fiNAL样本包括461宗收购。下表总结了用于收集示例的数据要求和限制。
盈余管理调查的重点是上述461项收购目标。为了提供检验URH 1和H2的依据，对前3年的RAM和AM进行了比较，并对公司年观测结果进行了分析。这些分析所需的所有数据都是从Datastream获得的。
3.2盈余管理衡量
3.2.1真实活动盈余管理
我们得到的真实活动盈余管理从罗切诺杜里发展而来。在我们的分析中，我们关注销售和生产成本的操纵，因为它们通常是公司年度报告中最重要的账目，而收入、应收账款、销售成本和库存是管理最频繁的项目。据罗伊乔杜里说，销售操纵通常是通过加速销售时间和通过提高价格折扣或更宽松的信用条件产生额外的不受影响的销售来实现的，直到达到确认虚拟收入的极端做法为止；生产成本一般与生产过剩有关，或者通过增加生产来报告较低的销售成本。
我们分析销售操纵，通过估计下列等式，为每一个行业和年份组合，计算正常的现金水平在给定的销售报告：
对于每一家企业，利用模型(1)中的估计系数计算出实际的CFO与正常的CFO之间的差额。模型(2)对生产成本的操纵进行了研究，模型(2)估计了正常的生产成本水平。这被定义为货物销售成本和库存变化的总和，因为它克服了仅使用出售商品成本的价值就可以观察到的缺陷，如在“罗乔杜里”中详细解释的那样。同样的生产成本定义也是由Gunny建立的，他重申了这一方法的几个好处。模型(2)分别对行业和年份的每一个组合进行估计。
非正常生产成本是指使用模型(2)中的估计系数所产生的实际成本与正常费用水平之间的差额。最后，根据罗切诺杜里的推导和修正，估计出以下方程，以检验收购前一年目标公司是否操纵真实交易。
模型(3)中包含了总资产(规模)和市场账面比率(MTB)的自然对数，以控制公司规模和增长的异常现金流和生产成本的系统性变化。引入ROA作为附加控制变量，以解决模型(1)和(2)的异常值与固件性能相关的测量误差的可能性。
3.2.2应计项目盈余管理
当我们分析目标公司是否存在应计项目操纵时，我们采用了德丰德估计的非正常营运资本应计项目。 事实上，尽管以往大多数关于可自由支配的应计项目的研究都采用了琼斯模型或其最近的一个变体，Kim认为这些模型被批评为参数估计有偏差，与之相关的测量误差可能会导致关于盈余管理存在的错误结论，而De Fondand Park方法独立于与Jones模型参数相关的潜在测量误差。De Fond and Park 还报告说，相比其他方法，使用总权责发生制他们的估算方法是一个更强大的测试。
De Fond and Park 将AWCA定义为本年度已实现的应计周转金与预计的周转金应计数额之间的差额。它们是用下列公式估计的：
以上计算的AWCA按开始总资产除以初始总资产以调整公司规模。使用AWCA的有符号值是因为我们有兴趣观察是否使用任意权责发生制来增加收入。下面的Eq估计用于检查收购前一年目标公司是否操纵应计利润，并与前两个时期进行比较。
模型(5)还包括一系列控制变量，这些控制变量控制着其他企业层面的因素，这些因素可以通过可自由支配的应计项目来影响盈余管理。它们是size，以总资产的自然对数来衡量，由MTB衡量的公司成长，资产回报率和营运现金流(CFO)，外部融资的变化(DISSUE)和财务杠杆(LEV)。H1是由根据beta;1在模型(3)和(5)中的符号和重要性来检验。基于H1，我们期望模型(3)中有一个显着的负beta;1，其中因变量是ABNCFO。这意味着收购前一年的现金流低于报告的销售水平，这可以被推断为通过销售操纵上行交易的证据。此外，当因变量是ABNPROD时，我们也会期望beta;1显着地为正。这将表明目标公司在收购前表现出较高的生产成本，这
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