How much do firms hedge with derivatives?
1. Introduction
Corporate risk management is an important element of a firm#39;s overall business strategy. Stulz (1996, pp. 23–24) draws upon extant theories of corporate risk management to argue “the primary goal of risk management is to eliminate the probability of costly lower-tail outcomes—those that would cause financial distress or make a company unable to carry out its investment strategy”.1 Financial derivatives, including currency, interest rate, and commodity derivatives, are one means of managing risks facing corporations.
With the exception of industry studies such as Tufano (1996) or detailed case studies as in Brown (2001), previous research analyzes either categorical data indicating whether corporations use financial derivatives, or data on the notional principal of corporate derivative positions, to test whether corporate uses of derivatives accord with corporate risk-management theories.2 To our knowledge, no study to date documents large-sample evidence on the magnitude of risk that firms hedge using financial derivatives. The primary objectives of our study are: (i) To provide evidence on the magnitude of risk inherent in corporationsrsquo; financial derivatives portfolios; (ii) To empirically compare these magnitudes to the magnitudes of firm risks that hedging theory predicts are potentially costly; and, (iii) To explore whether the magnitude of risk inherent in firmsrsquo; derivatives portfolios are likely to explain inferences drawn in the empirical literature on derivatives.
For a random sample of 234 large non-financial corporations, we present detailed evidence on the cash flow and market value sensitivities of financial derivatives portfolios to extreme changes in the underlying assetsrsquo; prices. That is, for simultaneous extreme changes in interest rates, currency exchange rates, and commodity prices, we estimate both the dollar cash flow that a firm would derive from its derivatives portfolio, referred to as the cash flow sensitivity, and the change in the market value of the firm#39;s derivatives portfolio, referred to as the market value sensitivity. For each sample firm, we estimate the derivatives portfolio#39;s cash flow and market value sensitivities using corporate disclosures about the types, notional principals, and remaining times to maturities of interest rate, exchange rate, and commodity derivative securities held by the firm. We believe our method of estimating these sensitivities can facilitate future research by allowing the construction of richer tests of corporate derivatives use.
In estimating the magnitude of risk hedged by a firm#39;s derivatives portfolio, we make three assumptions intended to ensure that we do not underestimate the importance of derivatives securities. First, we assume each firm#39;s entire derivatives portfolio hedges its downside risk exposure (i.e., the cash flow generated by each derivative security is perfectly negatively correlated with the firm#39;s unhedged cash flow). Second, we estimate the sensitivity of each firm#39;s derivatives positions to extreme changes in the underlying asset prices (i.e., interest rates, exchange rates, and commodity prices), where we define an extreme change as three times the annual standard deviation of the historical time series (over the most recent ten years) of asset price movements. Finally, we assume that the prices of all three underlying assets simultaneously experience a three standard deviation change, and that the effects of these price movements on both the cash flows and value of firmsrsquo; derivatives positions are perfectly positively correlated.
1.1. Summary of results
We find that, under the above assumptions, the median (75th percentile) firm#39;s derivative cash flow sensitivity is $15 ($81) million, and the market value sensitivity is $30 ($126) million. That is, when the median derivatives-user firm simultaneously experiences a three standard deviation change in interest rates, exchange rates, and commodity prices, the entire derivatives portfolio rises in value by at most $30 million, with $15 million of this amount being realized as cash flow in the current period. For most of the sample firms, the cash flow and market value sensitivities are small relative to the magnitudes of operating and investing cash flows, the absolute values of the changes in operating cash flows and accounting income, cash holdings, and firm size. For example, the median derivatives-user#39;s annual operating cash flow and investing cash outflow are $178 million and $178 million, respectively. As another example, we estimate that the sensitivity of the median firm#39;s equity value to a three standard deviation change in interest rates and exchange rates is $825 million and $458 million, respectively.
We also examine whether the firms that theory predicts benefit most from hedging hold derivatives positions with relatively larger cash flow and market value sensitivities. We find some evidence of increased use of derivatives for larger firms and for firms with greater investment opportunities. We also observe increased derivatives use among more geographically diverse firms and among firms for which the CEO#39;s sensitivity of wealth to stock price is relatively large. However, the magnitudes of the derivatives positions are quite small for all partitions of the data. Multivariate tests indicate that geographic diversification and investment opportunities have the greatest power to explain firmsrsquo; hedging intensities. The results also sugge
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公司用衍生工具对冲多少？
WayneGuayaS.PKothari
1.介绍
企业风险管理是企业整体业务战略的重要组成部分。 Stulz（1996年，第23-24页）借鉴了现有的企业风险管理理论，认为“风险管理的主要目标是消除昂贵的低尾结果的可能性 - 那些会导致财务困境或使公司实施其投资战略“.1金融衍生工具（包括货币，利率和商品衍生品）是管理公司面临的风险的一种手段。
除了像Tufano（1996）这样的行业研究和Brown（2001）的详细案例研究之外，以前的研究分析了表明企业是否使用金融衍生工具的分类数据或者企业衍生头寸的名义本金数据来检验是否企业对衍生工具的使用符合企业风险管理理论2.据我们所知，迄今为止没有研究证明企业使用金融衍生工具进行对冲的风险程度的大样本证据。我们研究的主要目标是：（i）提供关于公司金融衍生品投资组合内在风险程度的证据; （ii）通过实证比较这些数量与套期理论预测的潜在成本高昂的企业风险的大小; （iii）探讨公司衍生品投资组合内在风险的大小是否可能解释关于衍生品的经验文献中所作的推论。
对于234家大型非金融公司的随机抽样，我们提供了金融衍生产品组合的现金流量和市场价值敏感性的详细证据，以证明标的资产价格的极端变化。也就是说，对于利率，货币汇率和商品价格同时出现的极端变化，我们估计了企业从衍生品投资组合中获得的美元现金流量（即现金流敏感度）以及市场变化公司衍生品投资组合的价值，被称为市场价值敏感度。对于每个样本公司，我们使用公司披露的关于类型，名义本金以及公司持有的利率，汇率和商品衍生证券到期时间的剩余时间来估计衍生品投资组合的现金流量和市场价值敏感度。我们相信我们估算这些敏感度的方法可以通过构建更丰富的企业衍生品使用测试来促进未来的研究。
在估计公司衍生品投资组合对冲风险的大小时，我们提出了三个假设，旨在确保我们不会低估衍生证券的重要性。首先，我们假设每个公司的整个衍生品投资组合对冲其下行风险敞口（即每个衍生证券产生的现金流量与公司未对冲现金流量完全负相关）。其次，我们估计了每个公司的衍生品头寸对基础资产价格（即利率，汇率和商品价格）的极端变化的敏感性，我们将极端变化定义为历史时间年度标准差的三倍系列（最近十年）的资产价格波动。最后，我们假设所有三种标的资产的价格同时经历三个标准偏差变化，并且这些价格变动对现金流量和公司衍生品头寸价值的影响是完全正相关的。
1.1。结果摘要
我们发现，根据上述假设，公司的中值（第75百分位）的衍生现金流敏感性为15美元（81美元），市值敏感性为30美元（126美元）。也就是说，当中间衍生品用户公司同时经历利率，汇率和商品价格的三个标准偏差变化时，整个衍生品投资组合的价值增加至多3,000万美元，其中1500万美元的实现为现金流量。对于大多数样本公司而言，相对于经营和投资现金流量的大小，经营现金流和会计收入变化的绝对值，现金持有量和公司规模，现金流量和市场价值敏感度较小。例如，中值衍生品 - 用户的年度经营现金流量和投资现金流出分别为1.78亿美元和1.78亿美元。作为另一个例子，我们估计中间公司的股票价值对利率和汇率的三个标准差变化的敏感度分别为8.25亿美元和4.58亿美元。
我们还研究了理论预测的企业是否从套期保值中受益最多的是持有相对较大现金流量和市场价值敏感性的衍生品头寸。我们发现一些证据表明大型公司和具有更大投资机会的公司越来越多地使用衍生工具。我们还观察到更多地理上不同的公司以及首席执行官的财富对股票价格的敏感度相对较大的公司之间的衍生工具使用量增加。然而，对于数据的所有分区，衍生物位置的幅度都很小。多元测试表明，地理多样化和投资机会有能力解释企业的对冲强度。结果还表明，当我们使用现金流量和市场价值敏感度来代替衍生品使用的大小，而不是更常用的代理 - 名义本金时，关于衍生品使用决定因素的推论是不同的。虽然我们的结果表明大多数企业持有衍生工具相对于实体层面的风险而言量级较小的头寸，优化公司只有在其计划的收益超过成本时才会使用衍生工具。正如我们在结论中所指出的那样，Brown（2001）的案例研究表明，启动和维护衍生品项目的成本并不是微不足道的。因此，一个经济上较小的衍生品计划可能与以下几点相一致：（i）使用衍生工具的公司对整体风险管理计划进行微调，这可能包括其他套期保值手段（例如操作对冲）。这可能是由于非金融企业面临的大部分风险（如经营风险）无法通过使用标准衍生工具合约（如利率，汇率和商品价格等资产价格）进行管理。此外，为了有资格获得有利的会计处理，一些公司可能会限制他们使用衍生工具进行交易对冲，例如管理外国销售/采购固有的风险或特定的有息债务证券;（ii）分散化的决策，用于内部预算编制，合同签订或绩效评估。例如，部分部门经理决定使用衍生工具来对冲特定交易对于这些部门的业绩而言可能具有经济意义，但总体而言，相对于整体实体风险敞口而言，其头寸并不一定大（iii）使用衍生工具的目的不是传统的风险管理理论预测的目的。例如，公司可以使用衍生工具来推测资产价格，或者减少资产价格变化增加分析师预测误差的可能性。布朗（2001）在一个案例研究中得出了一些类似的结论，该案例研究对广泛的交易水平衍生品数据进行了检验跨国公司。具体而言，他发现衍生工具的影响对公司的现金流量的影响有限，传统的理论风险管理动机不太可能解释衍生工具的使用情况，内部预算，绩效评估和分析师预测误差问题显着影响衍生品计划的目标.
1.2。对衍生品实证研究的启示我们的研究结果对大量实证衍生品研究有影响，假设公司衍生品是公司风险管理活动的重要组成部分和/或衍生品使用的规模足够大以产生经济上显着的影响关于公司价值和波动性。例如，Allayannis和Weston（2001）认为，在大量公司样本中，使用外币衍生工具平均增加了总公司价值高达4.87％。格雷厄姆和罗杰斯（Graham and Rogers，2002）在大量公司样本中记录了衍生品使用与债务能力之间的正相关关系，并认为衍生品导致的债务能力平均提高了企业价值1.1％。然而，两项研究都没有研究样本公司的衍生品头寸是否足够大以产生这种程度的收益（两项研究都使用衍生品使用的回归系数来推断对公司价值的影响程度）。我们广泛的样本研究中的证据引起了对这些结论的怀疑。事实上，我们的研究结果表明，以前研究中记录的公司价值的大幅增加要么由与衍生工具使用相关的其他风险管理活动（例如操作性对冲）所驱动，要么结果是虚假的。我们的结果也有潜在的可能性解释了一些研究的混合结果，这些研究测试了最优套期的经济理论是否能够预测衍生工具的使用（例如，Nance等，1993; Mian，1996; Geczy等，1997; Allayannis和Ofek，1998; Guay，1999 ; Knopf等，2002）。正如史密森（Smithson，1996）和格雷厄姆和罗杰斯（Graham and Rogers，1999）所指出的，这些研究发现对冲理论证明对冲理论解释了衍生品的公司使用的程度。例如，上面列出的所有研究考试企业杠杆率与衍生工具使用之间的关系。三项研究发现支持对冲和杠杆作用之间的正相关关系，而三项研究未能找到这种关系的证据。对于经常测试的风险管理假设，投资不足导致衍生工具使用的代理成本，一些研究发现了衍生品使用与市场与账面比率和研发支出之间的假设正相关关系，而其他研究则没有发现这种关系。上面列出的每项研究都假定使用衍生工具是风险管理活动的一个很好的指标。然而，最近的研究（例如，Geczy等人，2001; Pantzalis等人，2001）对此假设提出了质疑，并得出结论认为，操作性套期保值技术是企业整体风险管理活动的重要组成部分。如果对冲衍生品实际上只是公司整体风险管理活动的一小部分，那么衍生品的使用将是风险管理活动的喧闹代理，文献中记载的混合结果是可以理解的。我们的研究结果与这种解释是一致的。最后，我们的研究结果对在广泛的公司样本中检验执行风险规避和衍生工具使用之间关系的基础研究的假设提出质疑（Geczy et al。，1997; Knopf et al。，2002;格雷厄姆和罗杰斯，2002年）。这些研究使用代理人对股票和期权持有人的股票价格和波动性的敏感性来估计管理人员对风险的容忍度，从而通过使用衍生工具来调整股价风险。如果管理人员对衍生品对股票价格波动的潜在影响程度有理性预期，那么这些论文中测试的一个重要假设是，公司的衍生品使用会严重影响股票价格波动。我们的证据表明，大多数非金融公司的衍生品投资组合并不足以对股票收益波动性产生显着影响，这表明该假设的有效性值得进一步关注（另见Hentschel和Kothari，2001）。本文第二部分概述了企业风险管理的理论。第3节描述了样本选择，并对样本公司的经济特征及其衍生头寸进行了描述性统计。本文的主要结果出现在第4节中，我们在相关资产价格出现极端变化时报告样本企业的现金流量和市场价值敏感度。第4部分还报告描述性统计数据，比较样本企业经济风险暴露的敏感性和代理敏感性，并检验敏感性的横截面变化。我们总结这篇文章，并在第5.2节中提供结论。假设发展和风险管理理论在没有市场缺陷的情况下，套期保值不会影响公司价值（Modigliani and Miller，1958）。然而，企业风险管理理论指出了一些可能导致波动成本高昂的市场缺陷。这些不完善之处可以概括为：（1）昂贵的外部融资（Froot等，1993）; （ii）税收（Smith和Stulz，1985; Stulz，1996; Leland，1998）; （iii）管理风险规避的成本（Stulz，1984; Smith and Stulz，1985）; （4）财务困境成本（Myers，1977; Smith和Stulz，1985）。尽管所有的风险管理理论都认为套期保值可以提高公司价值，但这些理论所针对的公司风险类型是不同的。强调昂贵的外部融资的套期理论侧重于现金流量波动作为被套期的风险措施。例如，Froot等人（1993）假设，如果外部融资比内部融资成本更高，那么如果套期保值更紧密地匹配资金流入与外流，从而降低企业进入资本市场的可能性，套期保值可能是增值活动。对冲现金流量和收入的波动也存在潜在的税收动机。 Smith和Stulz（1985）证明，应税收入波动的减少可以降低具有凸出有效税收功能的企业的预期税收.Stulz（1996）和Leland（1998）进一步认为，通过对冲可以减少现金流量波动增加债务能力并产生更多的税收优惠，而格雷厄姆和罗杰斯（Graham and Rogers，2002）为这一假设提供了实证支持。当管理者对于他们的薪酬和公司特定财富的风险厌恶和多元化时，他们可能需要额外的补偿承担这一风险。因此，管理者有动机降低企业风险，套期保值可能会降低所需的风险溢价（Stulz，1984; Smith和Stulz，1985）。对冲对象的风险类型，无论是现金流量，收益还是股价波动都取决于经理薪酬合同和公司的性质- 特定的财富。考虑到股票和期权持股占高管人员大多数企业特定风险（例如Hall和Liebman，1998），我们预计股票价格波动性是风险规避管理人员关注的主要风险衡量标准。然而，我们也考虑到由于基于会计的奖金补偿，高管们使用衍生工具来平滑收益表现的可能性。代理和合同成本考虑还可以激励具有多元化业务部门运营和/或地理多样化业务的大型公司的部门经理参与对冲，以消除或消除部门业绩中的噪音（例如，Brown，2001）。最后，Smith和Stulz（1985）认为，当预期的财务困境成本在企业价值下降时，套期保值可以增加杠杆公司的价值。通过缩小公司价值结果的分布，对冲减少了财务困境的预期成本。此外，Myers（1977）证明，如果收益主要归功于固定的债权持有人，财务困境可以为股东提供激励，放弃积极的净现值项目。因此，对冲公司价值降低了困境的可能性以及股东们认为有利于放弃有价值项目的可能性。这些风险管理理论与本研究相关，因为我们的目标是考察公司对冲其风险敞口的程度与衍生证券。上述风险管理理论指出至少三种利息风险敞口：（i）现金流量波动; （二）收入波动性; （iii）公司价值的波动性。由于无法确定能够完全反映企业使用衍生工具动机的单一风险度量，因此我们考察了所有样本企业相对于这些风险度量值的企业衍生工具头寸的大小。为了更好地了解企业风险（i）投资活动产生的现金流量;（ii）以现金加适销性证券计量的流动性;（iii）公司的利息支出利用利率衍生工具;（iv）企业规模，或者作为经营活动产生的现金流量，经营现金流量和净收入变化的绝对值，权益市值和资产账面价值; （v）将权益的市场价值暴露于金融价格 - 使用利率衍生工具的企业的利率风险和使用汇率衍生工具的企业的汇率风险。样本选择和描述性统计我们描述了我们的样本选择程序和我们从第3.1节收集企业财务报告信息的衍生变量。在3.2节中，我们给出了样本公司经济特征的描述性统计数据，这些数据对评估公司衍生品头寸可能对冲潜在风险的程度有用。第3.3节解释了我们使用关于公司衍生产品头寸和相关资产价格极端变动的信息计算现金流量和市场价值敏感度的程序。样本选择截至1995年底，我们使用Compustat年度数据库确定了1000家最大的市值非金融公司的初始样本。我们要求样本公司有安全价格研究中心（CRSP）的回报数据，录音带，并且他们有财务报告的12月财政年度结束。我们关注大型股票，因为以前的证据表明大公司更有可能成为衍生品用户（参见Nance等，1993; Hentschel和Kothari，2001; Graham和Rogers，2002），而且最大的1,000家公司代表了美国股票价值加权组合中经济上重要的一部分。 CRSP的回报数据的可用性使我们能够估计企业的经济风险和市场价值敏感性。最后，当我们估计现金流量和市场价值敏感性时，将样本限制在12月份的年终公司可以通过对当前利率，汇率和商品价格进行一致的假设来促进数据分析。从最初的1000家最大公司样本中，我们选择其他所有公司，从而将样本减少到500家公司。这种减少有助于我们从美国证券交易委员会10-K表格向美国证券交易委员会提交截至1997年12月的大量关于每家公司衍生品
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