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世界各国融资模式:小公司有什么不同吗？
摘要
我们利用一个涵盖48个国家的公司级调查数据库，调查了金融机构的财务状况和体制发展是如何影响到大公司和小公司的融资模式的。我们的数据库不限于大公司，同时还包括涉及中小企业发展的各种融资来源，包括租赁、供应商、开发和非正式融资金融等等。在体制薄弱的国家，小公司和处于中小城镇的公司较少地使用外部金融，尤其是银行金融。
产权保护对于增加小企业融资效果明显大于大公司，产生这种区别的原因主要在于其变化对银行金融所产生的影响。与大公司相比，小公司不会过多地使用更多的租赁或贸易融资，所以这些融资来源并不能改变小公司很少进行银行融资这一现状。我们还发现当大公司更受到限制时，他们更倾向于选择扩大外部融资。最后，也有证据表明这一优先秩序同样适用于不同的国家。
关键词：金融发展；融资模式；资本机构；安全问题；中小企业
Abstract
Using a firm-level survey database covering 48 countries, we investigate how financial and institutional development affects financing of large and small firms. Our database is not limited to large firms but includes small and medium-size firms and data on a broad spectrum of financing sources, including leasing, supplier, development, and informal finance. Small firms and firms in countries with poor institutions use less external finance, especially bank finance.
Protection of property rights increases external financing of small firms significantly more than of large firms, mainly due to its effect on bank finance. Small firms do not use disproportionately more leasing or trade finance compared with larger firms, so these financing sources do not compensate for lower access to bank financing of small firms. We also find that larger firms more easily expand external financing when they are constrained than small firms. Finally, we find suggestive evidence that the pecking order holds across countries.
Keywords: Financial development；Financing patterns；Capital structure；Security issuance；Small and medium-size enterprises
第1章 绪论
最近围绕金融市场的融资模式进行研究的相关论文强调制度差异对不同国家的资本结构的影响。一份相关文献也表明，获得外部融资的途径是由一个国家的法律和金融环境决定的。这些研究表明，在法律体系以及由此导致的金融体系薄弱的国家中，企业外部融资减少常常会导致增长降低。
由于数据的限制，在现有的文献大都是基于对不同国家最大的但可能并不具有代表性的大公司的分析。此外，这些文献中使用的外部融资定义研究的重点是股权和外债，而这些研究并不考虑到一些国家里公司可以替代采用其他形式进行融资的可能性，例如供应商信用或政府融资。
在本文中，我们调查了小企业的融资模式是否与那些一直是以往文献关注的大企业存在不同。我们还探讨了企业外部融资与一个国家的金融和法律机构之间的关系，并认为这些外部融资来源可能与小公司有更广泛的相关性。最后，我们评估企业融资模式与公司规模之间的关系在不同金融和制度发展水平上是否有所不同。
更好地理解小企业的融资模式以及它们如何随着制度发展而变化，对政策制定和资源利用有重要影响。 政府和国际援助组织的许多政策制定者认为，在发展中国家，由于市场不完善，小企业无法获得外部融资。作为回应，大量资源正在用于促进和资助发展中国家的中小企业。例如，世界银行集团每年在中小企业支持项目上的贷款额超过20亿美元。开发银行也出现了重大兴趣，这些银行试图通过提供贷款来促进发展向发展中国家的受限借款人提供贷款，特别是小公司。理解小企业融资模式在机构环境中的差异是评估这些成本高昂的政策的重要的第一步。
我们用一个公司级的数据来源--世界商业环境调查（WBES）来解决这些问题，该调查是1999年在世界银行领导下在发达国家和发展中国家开展的一项重要的跨部门调查。该调查提供了48个国家近3000家企业的融资选择信息。该调查的重要优势之一是其覆盖的中小企业面积之广（80％的观察数据来自中小企业）。 WBES的另一个优势是它包含了通常与小公司有关的融资来源的信息。诸如租赁，贸易信贷，政府和非正规渠道的融资等。最后，这项调查包含了一个公司认为自己在财务上受到限制的程度的指标。这使我们能够识别有约束力的公司，而不必依赖基于会计数据的代理。
我们的结果表明，即使我们控制了各种企业特征以及国家和制度变量，小企业在外部投资的比例较低，尤其是因为他们较少使用银行融资。此外，小企业的融资约束与外部融资并没有强烈关联，这表明他们在扩大外部融资方面的能力较差，因为他们在财务上比大企业受限制更大。通过调查企业规模与机构发展对融资模式的影响之间的联系，我们发现小企业通过在体制较好的国家使用更多的外部融资，尤其是来自银行的外部融资。这些结果强调了改善增加小企业进入外部融资机构环境的重要性。我们的研究结果仅部分证实了之前的预期，即小企业将银行融资与其他外部融资来源取代，特别是在机构和金融市场不发达的国家。我们确实发现小企业比大企业使用更多的非正规金融。但是，融资来自这些来源是有限的。因此，使用非正式融资对缓解发展中经济体中小企业面临的财务困难几乎没有作用。此外，我们发现，与大公司相比，小公司不会使用不成比例的更多租赁或贸易融资。
总体而言，这些调查结果指出了小公司弥补其国家财务和法律体系不发达的能力的局限性。在这些国家，替代性融资来源要么没有显著弥补差距，要么在贸易信贷方面不太普遍。虽然我们的数据不允许对啄食顺序理论进行严格测试，但我们也对这一争论提供了一些见解。我们发现一个报告受到财务约束的公司的比例与发行公平的公司的比例之间存在负相关关系。这一发现与Myers和Majluf（1984）的啄序理论是一致的，并且表明大多数公司在发行股票之前受到限制。
第2章 全球融资模式
一些研究集中于跨国比较融资模式。Rajan 和 Zingales(1995)探索了7个发达国家企业的资本结构决策，并发现常用于解释美国金融结构的变量也与其国际企业样本中的杠杆相关。Booth, Aivazian, Demirguuml; c--Kunt, 和Maksimovic考虑了10个发展中国家样本中的融资选择，同时也表明融资决策受到与发达国家相同的变量的影响。但是，他们也注意到各国的固定效应很大，表明具体的国家因素正在起作用。Demirguuml; c--Kunt和Maksimovic(1999) 审查了30个发达国家和发展中国家的资本结构，并表明融资模式的差异主要在于股票市场和银行发展的差异以及基础法律基础设施的差异。 Fan,Titman,和Twite (2003)研究了39个国家的资本结构，并证实了先前的研究结果，即与其他因素相比，各国之间的制度差异在确定公司的资本结构选择方面更为重要，如行业归属。
所有这些研究都依赖上市公司的数据库，因此即使是样本中的小企业规模也相对较大。这些研究也狭义地界定了外部融资，重点关注股权融资或长期债务。理论认为，法律制度，其中财产权利，特别是投资者的权利得到执行，可能依靠这些外部融资类型。在财产权保护较弱的国家，我们预计会使用替代形式的外部融资，如非正式和供应商信贷或开发银行融资。此外，虽然这些来源通常不包括
在美国对外部融资的研究中，但租赁的变化，供应商和政府融资在评估各国金融体系的差异时可能很重要。像我们在本文中所做的那样，在研究小公司的融资选择时，查看所有可用的外部融资来源尤为重要。
这项调查的一个重要优势是其广泛覆盖中小企业。调查涵盖三组公司，小企业被定义为拥有5-50名员工的企业，中等企业是雇用51-500名员工的企业，大企业是雇用超过500名员工的企业。我们观察到的百分之四十来自小公司，另外40％来自中型企业，其余20％来自大型企业。这个样本是针对每个国家的大小分层的，并且重点是中小企业。因此，调查数据存在选择偏倚，因为受访者不一定是来自其国家公司的代表性样本。然而，对大多数规模较小的公司的分析确实对早期的文献中的跨国研究有很好的补充，这些研究都包含了一个类似但相反的选择偏好，重点关注了不同国家样本中最大的公司。
调查数据有几个缺点。虽然他们提供完整融资模式的信息，但财务信息是有限的。融资模式是以投资比例来衡量，而不是资产负债率，这在文献中很常见。 此外，我们没有一套完整的公司层面的变量来复制在资本结构论文中通常使用的一套公司层面的控制，尤其是公司的盈利能力。但是，我们确实掌握了公司就业、销售、行业、增长、所有权以及公司是出口商还是获得了国家或地方当局的补贴等重要信息。尤其是，我们掌握了企业如何考虑融资障碍影响企业运营和发展的信息。利用这些信息来区分财务受限和不受约束的公司，我们希望弥补公司层面财务缺乏的不足。
我们将不同的外部融资来源分为六组。银行融资包括内银和外资银行的融资。股权融资是通过发行股票（在公司的情况下）或其他所有权股权（在非公司的情况下）来融资。股本融资类别不包括留存收益或其他内部资金。租赁融资和供应商融资分别通过租赁安排和贸易信贷获得资金。发展融资来自特殊发展融资或其他国家服务。最后，来自放债人和其他传统来源的资金被归类为非正规金融。
我们认识到我们的融资模式变量是与文献中常用的不同。例如Demirguuml; c--Kunt和Maksimovic (1999)重点关注债务到期日，并分析长期债务对总资产和长期债务与总债务比率的关系。在我们的案例中，我们没有关于债务或总资产数量的信息。我们只知道去年特定来源的投资比例，其中分母（不可用）是用于企业融资的内部和外部资源总量。企业融资指的是资本支出，营运资本和收购。 遗憾的是，WBES数据不允许我们区分营运资金和投资的融资。
如图1和表1的第一列所示，在大多数国家，包括美国、英国等发达国家和德国，公司利用内部资源为其投资的大部分提供资金。几个发展中国家的公司，如哥伦比亚、马来西亚、波兰，和其他人一样，使用比美国公司更多的外部融资，
金融和法律发展是最高评级之一。毫不奇怪，在一些亚美尼亚和摩尔多瓦等发展机构不发达的转型国家，投资的内部融资可能高达90％。但另一方面，意大利和特立尼达和多巴哥等国家的内部融资约为30％。
查看不同的融资渠道是有益的，因为具有相似总体外部融资比例的国家可能具有完全不同的融资模式。例如，如果仅考虑外部融资比例，尼加拉瓜和智利的公司似乎具有相似的融资模式。然而，尼加拉瓜企业利用开发银行和供应商信贷的资金为其投资的很大一部分提供资金。智利企业则使用更多的银行融资。更广泛地说，对表格的检查表明，银行和股权融资更有限的国家，企业更多地依靠其他形式的外部融资。表1还显示，最常见的外部融资来源是银行融资，随后是供应商信贷。表1-1 如图：
表1-1 世界各国企业融资来源
第3章 数据和方法
在我们的回归分析中，我们将企业的融资模式与其他企业和国家的特征联系起来。表2中我们总结了样本国家经济和金融发展水平的相关事实。附录表A2描述了详细的变量定义和来源。 国家一级的变量是1995 - 1999年的平均值。 对于每个国家，我们都提供了有关人均国内生产总值（GDP）、GDP增长率和通货膨胀的数据。另外，我们提供私人信贷，这是财务指标文献中常用的中介发展：存款银行和其他金融机构向私营部门发放的信贷占GDP的比例(Beck, Demirguuml; c--Kunt,和Levine, 2000b)。私人信贷水平较高的国家的增长速度更快(Beck, Levine, and Loayza,2000a)。股票市场的发展是通过交易的价值获得的，这是通过交易的股票价值除以国内生产总值给出的，并且是股票市场流动性的一个很好的指标。Levine、Zervos (1998)和Beck(2004)显示股市之间的强大关系。
各国企业融资来源比例关系如下图：
表2-1 各国企业融资来源比
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