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信息不对称、企业披露以及资本市场:对实证文献的回顾
摘要：财务报告和披露是管理向外部投资者传达公司业绩和治理的潜在重要手段。我们提供了一个框架，用于分析资本市场环境下管理者的报告和披露决策，并确定关键的研究问题。然后，我们回顾了当前关于信息披露监管、信息中介、企业披露的决定因素和经济后果的实证研究。我们的调查得出结论，目前的研究已经产生了许多有用的见解。我们确定了许多仍未得到解答的基本问题，以及为研究提出新问题的经济环境的变化。
1 介绍
企业披露对于有效的资本市场运作至关重要。公司通过受监管的财务报告(包括财务报表、附注、管理讨论和分析以及其他监管文件)提供信息披露。此外，一些公司进行自愿的沟通，如管理预测、分析师的报告和电话会议、新闻稿、互联网站点和其他公司报告。最后，信息中介机构(如金融分析师、行业专家和财经媒体)对企业进行了披露。
本文回顾了财务报告的研究和信息的自愿披露，总结了主要的研究成果，并确定了未来工作的领域。第2节考察了在现代资本市场经济中产生对信息披露要求的力量，以及提高信息披露可信度的机构。我们认为，对财务报告和披露的需求来自于信息不对称和管理者与外部投资者之间的代理冲突。管理者、标准制定者、审计师和其他资本市场中介机构加强了管理信息披露的可信度。我们使用披露框架来确定重要的研究问题，并审查现有的经验证据。
第3节审查财务报告和披露规则的调查结果。本研究的大部分内容都是关于收益、账面价值和其他需要的财务报表信息的“价值相关”。然而，关于经济报告和信息披露监管的需求和有效性的基本问题仍未得到解答。
第四部分讨论了审计和信息中介的有效性研究。有证据表明，金融分析师通过盈利预测和股票推荐，产生了有价值的新信息。然而，金融分析师的产出存在系统性的偏差，潜在的原因可能是他们所面临的相互矛盾的激励。虽然理论认为审计师提高了财务报告的可信度，但实证研究却提供了令人吃惊的证据，证明它没有根据。
财务报告和披露是管理向外部投资者传达公司业绩和治理的潜在重要手段。我们提供了一个框架，用于分析资本市场环境下管理者的报告和披露决策，并确定关键的研究问题。然后，我们回顾了当前关于信息披露监管、信息中介、企业披露的决定因素和经济后果的实证研究。我们的调查得出结论，目前的研究已经产生了许多有用的见解。我们确定了许多仍未得到解答的基本问题，以及为研究提出新问题的经济环境的变化。
第5节回顾了经理人财务报告和披露决定的经济决定因素。使用承包视角的研究发现，会计决策受到薪酬和贷款合同以及政治成本考虑的影响。利用资本市场透视文件进行的研究表明，自愿披露决定与资本市场交易、公司控制竞争、股权补偿、股东诉讼和所有权成本有关。还有证据表明，投资者认为自愿披露信息(如管理预测)是可信的信息。在第6节中，我们讨论了经理人财务报告和披露决策的资本市场后果。研究证明，自愿披露与股票表现、买卖价差、资本成本、分析师的覆盖面和机构所有权有关。然而，在第5和第6节中讨论的许多研究都受到严重的内生性和测量错误问题的影响，这使得解释他们的发现变得困难。
我们认为，财务报告和披露将继续是一个丰富的经验调查领域。在整个论文中，我们确定了许多未回答的问题。此外，正如我们在第7节所讨论的，经济环境的技术创新、网络组织的出现、审计公司和金融分析师的商业经济的变化以及资本市场的全球化都有重大的变化。这些变化有可能改变财务报告和披露的性质，为研究创造了丰富的新机会。
2．信息披露在资本市场中的作用。
在这一节中，我们将研究披露在现代资本市场中的作用。信息和激励问题阻碍了资本市场经济中资源的有效配置。信息披露和为促进经理人和投资者之间的可信披露而设立的机构在缓解这些问题方面发挥了重要作用。我们在这一节中讨论的披露框架，然后被用来对研究产生影响。
对任何经济体来说，一个关键的挑战是如何将储蓄的最佳配置分配给投资机会。通常有许多新的企业家和现有公司愿意吸引家庭储蓄，这些储蓄通常分布广泛，以资助他们的商业想法。尽管储蓄者和企业家都愿意彼此做生意，但至少有两个原因使储蓄与商业投资机会相匹配变得复杂。首先，企业家通常比储蓄者有更好的信息，他们认为商业投资机会的价值和动机夸大了他们的价值。因此，储户在进行商业投资时面临着“信息问题”。其次，一旦储蓄者投资于他们的商业项目，企业家就有动机去没收他们的储蓄，从而产生一个“代理问题”。
2.1 信息问题
信息或“柠檬”问题源于企业家和储蓄者之间的信息差异和相互矛盾的激励。它有可能导致资本市场运作的崩溃(见Akerlof, 1970)。例如，考虑一种情况，其中一半的业务想法是“好的”，另一半是“坏的”。投资者和企业家都是理性的，价值投资取决于他们自己的信息。如果投资者不能区分这两种类型的商业理念，那些“坏”想法的企业家会试图宣称他们的想法和“好的”想法一样有价值。意识到这种可能性，投资者将在平均水平上重视好和坏的想法。因此，如果柠檬问题没有得到完全解决，资本市场就会理性地低估一些好的想法，并高估一些与创业者信息相关的坏主意。
对于柠檬问题，有几种著名的解决方案。企业家和投资者之间的最佳契约将提供激励，以充分披露私人信息，从而减轻错误估值问题(参见Kreps, 1990，第17和18章)。信息不对称问题的另一个潜在解决方案是要求管理者充分披露其私人信息的监管。最后，由于lemons问题，对信息中介的需求，例如金融分析师和评级机构，他们从事私人信息生产，以揭露经理们的优势信息。
图1提供了信息披露、信息和金融中介在资本市场运作中的作用示意图。图1的左边展示了从储户到公司的资本流动。资本可以通过两种方式流向商业理念。首先，它可以直接从储户流向企业。
例子包括私人股本和天使融资。资本从储户流向企业的另一种更典型的方式是通过金融中介机构，如银行、风险投资基金和保险公司。这个数字的右边显示了从企业到储蓄者和中介机构的信息流。公司可以通过财务报告和新闻发布等媒体直接与投资者沟通。他们还与金融中介或金融分析师等信息中介进行沟通。
各种经济和体制因素决定了承包、监管和信息中介是否消除了信息不对称，或留下了一些残留的信息问题。这些因素包括:编写、监控和执行最优合同的能力、可能使投资者付出高昂代价的专有成本、监管缺陷以及中介机构本身可能存在的激励问题。因此，对企业信息披露的研究侧重于这些因素的横向变化及其对经济的影响。
2.2 代理问题
代理问题产生的原因是，投资于商业风险的储蓄者通常不打算在其管理中扮演积极的角色，而责任则委托给企业家。因此，一旦储户将他们的资金投入到一个商业项目中，这个自私自利的企业家就会有动机做出没收储户资金的决定。例如，如果储户获得了一家公司的股权，企业家就可以利用这些资金获得特权，支付过高的薪酬，或者做出不利于外部投资者利益的投资或经营决策(参见Jensen和Meckling, 1976)。
或者，如果储户购买了一家公司的债务股份，企业家可以通过发放更多的高级债权，通过支付从储户那里获得的现金作为红利，或者承担高风险的资本项目(见史密斯和华纳，1979年)，从而没收投资的价值。新发行的高级债券和股息的发放，降低了在金融危机的情况下，有足够的资源充分偿还现有或较低优先债务的可能性，从而使企业家受益。高风险的资本项目增加了良好结果的可能性，这两种结果都对企业家产生了不成比例的好处，而不良后果则不成比例地由债权人承担。
对于代理问题有几种解决办法。企业家和投资者之间最理想的合同，例如补偿协议和债务合同，试图将企业家的利益与外部权益和债务索赔人的利益联系起来。这些合同经常要求企业家披露相关信息，使投资者能够监测合同协议的遵守情况，并评估企业家是否为外部所有者的利益管理公司的资源。减少代理问题的第二种机制是董事会，其职责是代表外部所有者监督和纪律管理。最后，信息中介机构，如金融分析师和评级机构，从事私人信息生产，以发现任何管理者滥用公司资源的行为。企业控制的市场，包括敌意收购和代理竞争的威胁，也减轻了公司内部人士和外部股东之间的代理问题。
无论是合同、信息披露、公司治理、信息中介和企业控制竞争，消除代理问题都是一个经验问题。各种各样的经济和体制因素决定了它们的效力，包括编写和执行最优合同的能力，公司董事会和中介人的潜在激励问题，以及企业控制市场的性质。正如下文所讨论的，财务报告和披露的实证研究主要集中在合同变量的横断面变化，以解释管理层的财务报告决策。
2.3 研究的意义
信息和机构框架为财务报告和信息披露研究者提出了许多重要的问题。这些包括问题(i)信息披露和财务报告监管的作用在降低信息和代理问题,(2)审计的有效性和信息中介的增加管理信息披露和发现新信息的可信度,(3)影响因素决策管理者在财务报告和信息披露,及(iv)信息披露的经济后果。表1总结了这些问题。本文的其余部分将讨论这些问题的研究结果和局限性，以及未来研究的机会。我们注重实证研究;在这个问题上，分析性研究被其他论文所涵盖(参见Verrecchia, 2001; Dye,2001;兰伯特,2001)。
3披露和财务报告的规定
3.1信息披露的监管
世界上所有国家的企业报告和披露都有重要的规定。例如，在美国，进入资本市场的公司必须遵守证券交易委员会(SEC)制定的披露规则。一个长期存在的研究问题是，什么经济理论可以证明规范公司信息披露是合理的。另一个同样重要的问题是披露监管在解决资本市场信息和代理问题方面的有效性。
如果没有市场的不完善或外部性，公司就有动机去优化自愿披露的成本和收益，并为投资者在经济中提供有效的信息。因此，研究人员试图找出潜在的市场缺陷，这可能证明全球范围内的信息披露规则的盛行。Leftwich (1980)， Watts和Zimmerman(1986)和Beaver(1998)指出，会计信息可以被看作是一种公共利益，因为现有股东暗中支付其生产，但不能对潜在投资者收取信息的使用费用。因此，潜在投资者可以免费乘坐现有股东的信息，从而导致潜在的经济信息不足。
另一个关于监管的解释，也由Leftwich(1980)、Watts和Zimmerman(1986)和Beaver(1998)讨论，提出信息披露监管的动机是市场失灵以外的问题。例如，监管机构可能会担心财务上不成熟的投资者的福利。通过创建最低披露要求，监管机构减少了知情与不知情之间的信息差距。这种披露的解释意味着，披露规则的目的是重新分配财富，而不是提高经济效率。毕竟，缺乏经验的投资者可以选择通过投资金融知识或聘用成熟的中介机构来减少信息差距。
上述的监管理由都留下了许多未解的问题。例如，潜在的市场失败是否具有重大意义?信息披露的监管是否实质性地改善了情况?监管可能带来负面影响吗?例如，波斯纳(1974)认为，监管机构往往会被他们监管的机构所俘获(参见瓦茨和齐默尔曼，1986)。这是一个重要的信息披露问题吗?披露监管对资本市场的发展有多重要?即使有成熟的资本市场中介人，资本市场的运作也需要披露监管吗?最后，如果监管有效地提高了经济效率，那么监管应该要求何种类型的披露，以及管理的自由裁量权应保留哪些内容?
是否存在披露的市场失灵，是否通过监管来纠正是经验问题。然而，关于披露规则的实证研究实际上是不存在的。鉴于监管在披露中发挥的核心作用，以及支持监管的经济论据的局限性，这一点令人惊讶。
3.2 财务报告选择的规定。
会计准则规定经理在提交公司财务报表时可选择的报告选择。这种类型的监管可能会降低财务报表使用者的处理成本，因为它提供了一种通常被管理者用来与投资者沟通的通用语言。
关于财务报告方法的规定有几个问题。首先，什么是标准制定者的目标?他们如何决定检查某些报告问题而不是其他的?第二，标准制定机构的最佳组织形式和正当程序是什么?这些问题在最近关于IASC组织结构的辩论中已变得高度相关。第三，会计准则是否为投资者或其他利益相关者增加了价值?
会计研究主要集中在第三个问题上。这项研究有两种形式。在“资本市场”研究中，研究考察了会计信息与证券价格之间的关系。Kothari(2001)对这项研究进行了广泛的回顾。最重要的结论是，受监管的财务报告为投资者提供了新的和相关的信息。此外，本研究文件表明，所需会计的信息有系统地随公司和国家的特点而变化(见Collins和Kothari, 1989;伊斯顿和Zmijewski,1989;阿尔弗德et al .,1993;球et al .,2000)。最近的几项研究表明，在过去20年里，收入和其他财务报表项目的相关度有所下降。使用多种不同的研究设计，Chang(1998)、Lev和Zarowin(1999)和Brown等人(1999)发现，在美国，股票收益与收益之间的关系，股票价格、收益和账面价值之间的关系随着时间的推移而恶化。
上述证据表明，受监管的金融信息为投资者提供了有价值的信息。然而，由于本研究没有比较规范和不受监管的财务信息的相对信息，这并不一定意味着监管优于自由市场的披露方式。该研究发现，受管制的会计数据的价值因公司特征、时间因变量和特定国家机构的不同而有系统地变化，因此也有不同的解释。这些差异是否反映了系统经济因素对监管的影响?或者，是由相关遗漏变量(如企业和国家增长，或风险)驱动的变异?
会计研究的另一个分支是审查根据拟议的新财务报告标准提出的信息的价值相关性。本研究使用收益与股票价格之间的关联，或作为衡量价值相关性的指标。这些文献的证据表明，最近的标准产生了与价值相关的会计信息。一个值得注意的例外是通货膨胀会计，它与股票价格或收益没有关系(见比弗等，1980;Gheyara Boatsman,1980;罗,1980)。Holthausen和Watts(2001)对这些文献进行了更全面的讨论，他们批评使用价值相关性作为衡量会计准则的标准，Barth等人(2001)提出了另一种观点。
我们确定了四个领域，我们认为关于标准设置的作用的额外
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