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中国上市公司股权分离，股东偏好及股利政策
魏刚，杰森
摘要：本文探究中国上市公司为满足股东需求如何采取不同的股利分配政策。制度性因素导致股利分配偏好不同，比如股票可交易性和不对称税收因素。本文发现由于受到法人股东现金股利分配偏好的影响，现金股利支付水平与非流通股比例呈显著的正相关关系。与此相反，股票股利支付水平与流通股比例呈显著正相关关系。因此本文研究结论对当前中国上市公司股权分置改革具有理论和实践意义。
关键词：中国 现金股利 所有权 改革 股票股利
1 绪论
股利政策一直是国内外学术研究的热点问题（Basker amp; Wurgler,2004; Faccio, Lang, amp; Young, 2001; Graham amp; Kumar, 2006）。然而对现金股利和股票股利的研究通常是分开进行。这种分开研究情况造成的一个后果是，学者关于管理和股东对股利分配政策选择知识有限，仅仅局限于采取现金股利支付的公司为什么不发放股票股利，采取股票股利支付的公司为什么不发行发放现金股利以及某些公司同时发放现金股利和股票股利。此外，当对股票股利和现金股利同时探究时，原本与现金股利和股票股利分别呈显著关系的因素可能不再显著相关。
同时现有文献很少关注股东对股票股利的偏好（Frankfuter amp; Lane, 1998）。相比之下，文献更多关注股东对现金股利的偏好，这可以从以下几个理论中看出：比如客户理论（Miller amp; Modigliani, 1961）、“一鸟在手”理论（Gordon, 1963）、自我控制理论（Shefrin amp;Statman, 1984）和最近提出的迎合理论（Baker amp; Wurgler, 2004）。然而这些理论对股东股票股利分配偏好的解释能力有限。此外，之前的实证研究主要集中在股东对不同现金股利支付水平的偏好，而不是股东对现金股利的偏好超过对股票股利的偏好。因此，关于对某些国家（中国、韩国和荷兰）的股东偏好股票股利原因以及在之前研究中这些股东不偏好股票股利而倾向于一定支付水平的现金股利原因的文献研究很少。
为提供更全面和有力的实证研究证据，本文研究与之前不同，选取现金股利和股票股利同时作为研究因素。尤其是本文在研究股票股利因素时控制现金股利因素，类似地，在研究现金股利因素时控制股票股利。同时本文也采用股东偏好的视角。因此本文主要探究股东股利偏好如何影响上市公司股利分配政策（仅分配现金股利、仅分配股票股利还是同时分配现金股利和股票股利）。
由于股票股利支付是中国上市公司股利政策的显著特征（陈和元，2004），本文研究将基于中国特殊国情的背景下。实际上在1993至2006年期间，大约34%的中国上市公司发放股票股利，而有47%的上市公司发放现金股利。这些数据强有力地反映中国上市公司所有权结构分离情况。一方面，中国政府机构、国有企业和其他机构持有大比例的非流通股。其所持非流通股比例是私人投资者和国外投资者持有流通股比例的两倍，同时非流通股可以在股票市场上公开交易。与流通股持有者不同的是，在二级市场上，非流通股持有者持股比例较大，但是不能从股价变动的资本收益中获益。因此其为获得支持非盈利性单位的现金股利，非流通股持有者同时拥有权力和激励机制征用企业财富（李潇，2002）。另一方面，与不享有资本利得的非流通股持有者不同的是，流通股持有者可能倾向于股票股利。这是由于前者可以产生显著免税资本利得和，也因为对投资者来说很难用现金股利来反映新兴股票市场上的股票股利。
通过同时考虑现金股利和股票股利，本文研究丰富了有关股利政策影响因素的文献，尤其是在股东偏好基础研究方面。首先，通过包括股票股利和现金股利在内的实证模型，我们发现这两个选项之间有明显的负相关关系，有可能是替代效应造成。因为如果仅仅研究股票股利或现金股利，规模和水平在估计模型中对几个重要变量的系数产生不同的影响。因此这也使得本文研究结论更加准确。其次，本文确定股东股利偏好新的来源—股权权利。本文发现，股东对不同类型股利的偏好由股权所有权分离引起，也导致可交易份额和税收的差异。同时另一项实证研究证据表明非流通股比例与现金股利支付水平呈正相关关系，而流通股持股比例与股票股利发放水平呈正相关关系。从实证方法角度来看，本文将多项式Logit模型加入面板回归模型中，使得研究模型可以同时模拟四种股利政策，即现金股利、股票股利、现金和股票股利以及没有分红。
此外，由于学术研究很少关注中国上市公司股利政策，因此此项研究能增强投资者和贸易伙伴（尤其是外国） 对作为最大经济体和外国直接投资接受国之一的中国的投资环境的了解。特别是，本文研究结果有助于了解2005年中国证监会颁布非流通性股票公开交易改革试点的重要性。而还有一些人对这项改革的必要性持怀疑态度，因此本文关于非流通股持有者股利偏好的研究结果受不对称所有权安排的影响，促进减少非流通股和缓解股东权利的不平等性。
表1 中国1993-2005年股票股利、现金股利和股利回报率
|
1993 |
1994 |
1996 |
1998 |
2000 |
2002 |
2004 |
2006 |
平均值 |
|
|
面板模型1：每股股票股利（1993-2006） |
|||||||||
|
发放股票股利上市公司 |
173 |
149 |
302 |
278 |
156 |
165 |
278 |
392 |
237 |
|
发放股票股利上市公司数量占上市公司总数比例（%） |
94.54 |
51.2 |
56.98 |
32.67 |
14.34 |
13.56 |
20.19 |
24.34 |
34.46 |
|
平均股票股利（股份数目） |
0.17 |
0.25 |
0.28 |
0.09 |
0.007 |
0.12 |
0.47 |
0.48 |
0.24 |
|
上市公司总数 |
183 |
291 |
530 |
851 |
1088 |
1224 |
1377 |
1434 |
915 |
|
面板数据2：每股现金股利和红利回报率（1993-2006） |
|||||||||
|
同时发放现金股利和股票股利上市公司数量 |
45 |
69 |
58 |
50 |
66 |
69 |
81 |
92 |
66 |
|
同时发放现金股利上市公司数量占上市公司总数比例（%） |
24.59 |
23.71 |
10.94 |
5.88 |
6.07 |
5.64 |
5.88 |
6.42 |
10.46 |
|
发放现金股利上市公司数量 |
87 |
133 |
175 |
250 |
654 |
545 |
785 |
821 |
443 |
|
发放现金股利上市公司数量占上市公司总数比例（%） |
47.54 |
45.7 |
33.02 |
29.38 |
60.11 |
44.53 |
57.01 |
57.25 |
46.62 |
|
平均现金股利 |
0.18 |
0.21 |
0.16 |
0.19 |
0.16 |
0.07 |
0.15 |
0.16 |
0.16 |
|
平均每股收益 |
0.47 |
0.38 |
0.29 |
0.2 |
0.21 |
0.09 |
0.24 |
0.24 |
0.25 |
|
现金股利支付率（%） |
0.39 |
0.56 |
0.56 |
0.98 |
0.76 |
0.78 |
62.5 |
66.67 |
19.76 |
|
市盈率 |
44.21 |
10.17 |
35.02 |
33.34 |
59.13 |
49.56 |
34.34 |
25.2 |
35.61 |
|
现金股利回报率（%） |
0.88 |
5.5 |
1.6 |
2.94 |
1.29 |
1.57 |
1.82 |
2.65 |
2.52 |
|
一年存款利率（%） |
9.54 |
10.98 |
9.21 |
2.1 |
2.25 |
1.98 |
2.25 |
2.52 |
5.12 |
2 制度背景和假设发展
2.1 现金股利与股票股利
上市公司发放股票股利经常被认为是将留存收益转移到资本账户，即使这种转让将限制经理人使用转移资金的自由裁量权。对于现有股东的股份数量将增加，但股价则按比例下降。因此，股票股利发放在其所有权交易的单位往往被视为一种粉饰性改变。尽管如此，很多上市公司都发行股票股利。许多学者已经提出关于这种现象的解释（Lakonishok amp; Lev，1987）。首先发放股票股利可能预示经理人对公司未来发展前景的信心。其次发放股票股利可能会将股价调整至更合适的人范围内，从而提高份额的流动性。第三个原因是股票股利可能被视为现金股利的临时替代。
在美国，上市
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