The path-to-profitability of Internet IPO firms
Bharat; Narayanan; Omesh
Abstract
Extant empirical evidence indicates that the proportion of firms going public prior to achieving profitability has been increasing over time. This phenomenon is largely driven by an increase in the proportion of technology firms going public. Since there is considerable uncertainty regarding the long-term economic viability of these firms at the time of going public, identifying factors that influence their ability to attain key post-IPO milestones such as achieving profitability represents an important area of research. We employ a theoretical framework built around agency and signaling considerations to identify factors that influence the probability and timing of post-IPO profitability of Internet IPO firms. We estimate Cox Proportional Hazards models to test whether factors identified by our theoretical framework significantly impact the probability of post-IPO profitability as a function of time. We find that the probability of post- IPO profitability increases with pre-IPO investor demand and change in ownership at the IPO of the top officers and directors. On the other hand, the probability of post-IPO profitability decreases with the venture capital participation, proportion of outsiders on the board, and pre-market valuation uncertainty.
Keywords: Initial public offerings, Internet firms, Path-to-profitability, Hazard models, Survival
1. Executive summary
There has been an increasing tendency for firms to go public on the basis of a promise of profitability rather than actual profitability. Further, this phenomenon is largely driven by the increase in the proportion of technology firms going public. The risk of post-IPO failure
is particularly high for unprofitable firms as shifts in investor sentiment leading to negative market perceptions regarding their prospects or unfavorable financing environments could lead to a shutdown of external financing sources thereby imperiling firm survival. Therefore, the actual accomplishment of post-IPO profitability represents an important milestone in the company#39;s evolution since it signals the long-term economic viability of the firm. While the extant research in entrepreneurship has focused on factors influencing the ability of entrepreneurial firms to attain important milestones prior to or at the time of going public, relatively little is known regarding the timing or ability of firms to achieve critical post-IPO milestones. In this study, we construct a theoretical framework anchored on agency and signaling theories to understand the impact of pre-IPO factors such as governance and ownership structure, management quality, institutional investor demand, and third party certification on firms#39; post-IPO path-to-profitability. We attempt to validate the testable implications arising from our theoretical framework using the Internet industry as our setting. Achieving post-issue profitability in a timely manner is of particular interest for Internet IPO firms since they are predominantly unprofitable at the time of going public and are typically characterized by high cash burn rates thereby raising questions regarding their long-term economic viability. Since there is a repeated tendency for high technology firms in various emerging sectors of the economy to go public in waves amid investor optimism followed by disappointing performance, insights gained from a study of factors that influence the path-to-profitability of Internet IPO firms will help increase our understanding of the development path and long-term economic viability of entrepreneurial firms in emerging, high technology industries.
2. Introduction
The past few decades have witnessed the formation and development of several vitally important technologically oriented emerging industries such as disk drive, biotechnology, and most recently the Internet industry. Entrepreneurial firms in such knowledge intensive industries are increasingly going public earlier in their life cycle while there is still a great deal of uncertainty and information asymmetry regarding their future prospects (Janey and Folta, 2006). A natural consequence of the rapid transition from founding stage firms to public corporations is an increasing tendency for firms to go public on the basis of a promise of profitability rather than actual profitability.3 Although sustained profitability is no longer a requirement for firms in order to go public, actual accomplishment of post-IPO profitability represents an important milestone in the firm#39;s evolution since it reduces uncertainty regarding the long-term economic viability of the firm. In this paper, we focus on identifying observable factors at the time of going public that have the ability to influence the likelihood and timing of attaining post-IPO profitability by Internet firms. We restrict our study to the Internet industry since it represents a natural setting to study the long-term economic viability of an emerging industry where firms tend to go public when they are predominantly unprofitable and where there is considerably uncertainty and information asymmetry regarding their future prospects.4
The attainment of post-IPO profitability assumes significance since the IPO event does not provide the same level of legitimizing differentiation that it did in the past as sustained profitability is no longer a prerequisite to go public particularly in periods where the market is favorably inclined towards investments rather than demonstration of profitability (Stuartet al., 1999; Janey and Folta, 2006). During the Internet boom, investors readily accepted the mantra of growth at all costs and enthusiastically bid up the post-IPO offering prices to irrational levels (Lange et al., 2001). In fact, inves
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互联网上市公司的盈利能力分析
巴拉特；纳拉亚南；奥米什
摘要
当前的实证研究证据显示，上市公司的盈利的利润的比例一直在增加。这种现象特别是在科技上市公司表现的更明显。其比例增加的很快。既然对于经济的长期生存能力有相当大的不确定性，对这些上市公司，找出其影响因素，他们就有能力实现关键IPO完成后的里程碑，如实现盈利这个重要的研究领域。我们建立在机构间和信令的考虑使用一个理论框架，以确定影响上市公司的盈利概率和时间因素。我们估计， Cox比例风险模型，将上市后的盈利作为一个时间的函数，以测试因素对我们的理论框架影响的概率。我们发现上市后的盈利增幅可能与上市前的投资者需求和在首次公开发行的高级管理人员和董事所有权变更的有关。另一方面，关于上市后的盈利能力下降可能与风险资本的参与，董事会的股东比例以及市场预估价偏差有关。
关键词：首次公开发行(上市)；互联网公司；盈利能力；风险模型；生存
1 要点概述
对于上市公司来说在理论上有一个上升趋势的盈利能力，而不是实际的盈利能力。这是因为科技公司上市比例有所增加。完成后的IPO失败风险特别高，尤其是对于一些不赚钱的企业。在投资者情绪的影响下导致消极的市场看法，关于他们的前景或不利的融资环境有可能导致一个停止的外部资金来源，从而危及公司的生存。因此，实际完成了上市后的盈利能力是一个重要的里程碑，在该公司的业务进化，因为它预示着经济的长期生存能力的坚强。相对很少知道公司达到关键首次公开发行股票里程碑的时间和能力，现存的研究已经集中在企业公司的能力达到重要里程碑之前或当时公开上市。我们试图验证可暗示所产生的影响，我们的理论框架是利用互联网产业作为我们的背景。实现盈利问题，主要是在他们无利可图的时候首次公开招股，公众和一般特点是高现金燃烧率，从而提高其长期的经济活力。既然是一个反复的趋势，高科技企业在各种新兴经济部门，从公开上市浪潮投资者的乐观之后是令人失望的表现中，我们可以获得的深刻见解：从研究的影响因素，实现盈利途径，互联网公司首次公开招股都将有助于我们进一步理解在新兴的，高科技的产业公司的创业公司发展道路和长期经济活力
2引言
过去几十年来，目睹形成和发展的几个非常重要的技术导向的新兴产业，如磁盘驱动器，生物技术，以及最近的互联网产业创业公司，在这种知识密集的行业越来越多，生命周期上市较早的公司中，存在着很大的不确定性和信息不对称.对一个迅速转型的从创始阶段到公众的公司，在企业上市基础上的一个承诺的盈利能力，而不是实际的盈利能力是一个不断增加的趋势，这是一个很自然的后果。虽然持续盈利能力不再是公司上市的一个要求，但在该公司的演变过程中，实际完成了上市后的盈利能力是一个重要的里程碑，因为它降低公司对于经济的长期生存能力的不确定性。在这篇文章中，我们侧重于识别公司上市时在公众认为有能力影响的可能性和上市后实现盈利的互联网公司看得见的因素。我们限制我们的研究在互联网行业，因为它代表了一种自然环境，研究长远的经济可行性是一个新兴的行业，企业倾向于上市时，他们主要是无利可图的，而且有关其未来前景有相当大的不确定性和信息不对称。实现上市后盈利假设的意义，是因为首次公开招股活动不提供同样程度的合法化分化，它在过去持续盈利能力不再是上市的一个前提，特别是在上市时期，市场是有利倾向于投资而非示范盈利。在网络热潮，投资者易于接受的口头禅是'成长不惜一切代价' ，并以非理性的水平热情地提高了IPO完成后所提供的价格。事实上，投资者着眼于承诺的增长，而不是盈利能力，导致互联网创业者被外界解读成不同的典型新的合资企业，主要是因为他们能够调动大量资源以及几乎独立的业绩基准。
自从互联网泡沫破灭，在2000年4月，风险资本基金干涸，许多企业已成功上市后破产或面临着严重的资金周转问题，因此，投资者的关注重点从它们以前特别关注增长前景的问题，盈利能力到他们的新的口头禅'路径-收益' 。因此，市场参与者的重点不只是是否上市公司将能够实现盈利，还有“何时”或'如何尽快' 。上市公司如果无法令人信服地展示一个清晰的实现利润率的路径，就将被迅速地急剧降低估价，并因此面临显着高额融资约束。由于现金流的负面影响公司也不能自给自足，因此，必须依赖于外部资金，以继续运作，但是无法筹集更多的资金将导致一个恶性循环的事件，可迅速导致退市甚至破产。因此，实际的实现上市后盈利能力代表一个重要里程碑，在进化的一个上市公司向它提供合法性和信令能力，以保持在经济上可行的，这通过曲折丘陵与不断变化的资本市场情况而定，因为它们关系到上市公司，所以通过从信令和代理理论框架支撑，我们可以分析得出。在我们的研究中，信令理论提供了理论依据，以评估该信号的影响因素，如质量管理，第三方认证机构投资者需求，以及以首次公开招股前的盈利能力估值不确定性。同样，代理理论提供了理论基础，以使我们能够审查造成的治理结构，并改变高层管理人员拥有率的时间，以达到上市后盈利能力的里程碑。我们的实证分析的基础上，危险性分析方法，作一个时间函数的一个样本以确定该因素的概率变得有利可图。在1996-2000年期间，160互联网首次公开募股发行。
我们的研究提出了几项贡献。首先，我们构建一个理论框架基于代理和信令理论，以确定哪些因素可能会影响到上市公司的盈利道路。其次，我们所提供的经验证据研究经济可行性，在互联网产业新建公共事务所（盈利能力的途径和坚强的生存）。第三，我们增加了理论与实证创业文学，即聚焦于影响创业公司达到关键里程碑过渡期间的能力，又注意由私有制到公有制的转化。而以往的研究都集中于里程碑，在私人阶段确实的发展，如收到的VC资金，并成功地完成公开招股，我们的研究扩展了此文学并着眼于上市后的里程碑。最后，现存的经验证据表明，这是早期的现象。早期阶段公司属于比较新的产业，将掀起投资者乐观情绪，刺激了许诺利润的增长，但是随着时间的推移，盈利能力往往不会重演。然而，盈利性倾向仍然渺茫，并远远长于预期，导致投资者失望，并导致这些行业的企业的高失败率。因此，我们的研究有可能提供有益的经验教训，以使投资者申请时正确估值，以免下次有公司首次公开招股的时候这一现象开始重演。
这篇文章如下：首先，以机构和信令理论，我们可以发展我们的假说。第二，我们描述我们的样本选择程序，以及目前的描述性统计。第三，我们描述我们的研究方法和目前我们的结果。最后，我们讨论我们的研究结果和结束文章，我们的结束语。
3 理论和假设
信令模式和代理理论已广泛应用在金融经济学，管理和战略文献分析范围，广泛的经济现象，围绕相关问题的信息不对称，道德风险，逆向选择。信号传递理论，特别是已被广泛地应用在新股市场作为一个框架来分析机制，有可能有效地解决各种市场参与者由于信息不对称之间的逆向选择问题的产生。在这项研究中，信号理论提供了框架，以评估上市前的影响因素，如质量管理，第三方认证机构，机构投资者的需求，互联网公司首次公开招股的盈利途径。
新股市场提供了一个特别良好的环境，以探讨后果分离的所有权和控制权的和潜在的补救办法以及由此产生的代理问题，因为在上市前及上市后，股东可以发散权益。在这个背景下的IPO市场，机构和信令的影响，也关系到在多大程度上内幕行动，如增加的百分比，该公司在首次公开招股，比例管理B股清算时，在首次公开招股，或比例的VC控股清算在首次公开招股，外来投资者可加剧代理问题，而作为一个后果，信令表现欠佳。因此，我们申请代理理论，以评估其影响，董事会结构及其变化，在上市前到上市后的所有权高层管理人员对盈利途径的互联网上市公司。
3.1 治理结构
在这个背景下的上市公司，目前至少有两种不同的代理问题: 第一次出现问题是由于机会主义行为的代理商为了增加其份额的财富，不惜牺牲资本。应该采用有效监测和控制系统，能协助政府减轻或消除这种类型的行为和它在邮政发行的表现的消极影响。现存的企业管治文学辩称，有效地监察和控制职能在很大程度上依赖于该委员会的董事组成。因此，我们研究之间的关系，董事会的组成和可能性和时间，上市后的盈利能力。
第二类代理问题的产生，，是因为在IPO市场的不确定性，至于是否有知情人士试图利用上市作为退出机制，他们是否使用了首次公开招股筹集资金投资于积极的净现值项目。首次公开招股时候的内部出售其股票可以提供一个有效的信号。对于上述哪两个动机有可能的原因为首次公开招股。
3.2 质量管理
在建立公司时，会有广泛的机构研究审查高层管理团队，从人力资本与人口学理论为新的合资企业所借鉴的影响。例如，研究人员描绘从人力资本理论研究的影响类型和数量的经验tmts性能等特点，此外，贝克曼等 （ 2007 ）认为，人口的论据是有别于人力资本的论点，他们研究小组的组成和多样性，但是除了经验。作者因此审查背景，无党派人士，组成和营业额tmt委员对公司完成首次公开招股的影响等特点。总体而言，研究人员一般都发现证据来支持论点，即人力资本和人口特征tmt成员的影响公司的成果。从信号理论，我们认为，高质量的tmt可以作为一个企业能否达到上市后盈利的一个信号。由于质量管理是昂贵的，信号理论意味着高价值公司能表示他们的优势的前景和把他们自己从低价值公司和比较不能干经理中分开。在IPO市场这些影响质量管理的能力能吸引更多有声望的投资银行家，产生更强的机构投资者的需求，来筹集资金，更有效地降低承销费用，吸引更强分析师加入，做出更好的投资和融资决策，并因此影响短期和长期的国营上市后的经营和股票市场表现。因此，代理理论，反过来，要争辩说，更高的质量管理，是较有可能赚取的边际劳动生产率，从而以较低的激励推卸，从而也导致了更为有利的IPO完成后的结果。我们集中分析公司首席执行官和首席财务官在上市后的表现对信号的影响。我们专注于这两个成员对tmt的上市公司，因为他们是有影响力的，特别是在建立有利于网络，以提供合法的组织，并设计，传达好，贯彻好各种战略抉择和标准作业程序，有可能影响上市后的表现。
3.3 第三方认证
现存文献已广泛地认识到在IPO市场潜在的第三方认证作为解决信息不对称问题。理论依据第三方认证是由信令模式，认为中介机构如投资银行，风险资本家，以及核数师有能力，凭借自己的声誉资本减轻信息不对称的问题。除了认证，在首次公开招股时，中介机构经过双方的继续参与，监督，起到提供咨询意见的作用，其有能力提高业绩后，首次公开招股。在下面的讨论中，我们把重点放在创业的参与和投资银行的威信，上市后的成果对信号的影响。
3.4 机构投资者的需求
以前营销的问题，投资者，发行公司和投资银行家们必须提交估计价格范围再登记发行。最后定价的上市公司通常是从潜在投资者做出对前一天公开招股根据可预见的需求。进一步，投资银行家进行了巡回展览，并获得了标志的利息，由机构投资者最终的收购价确定。因此，初步的价格范围相对最后以首次公开招股价格，是衡量机构投资者的不确定性，价值的确定性。由于机构投资者通常会进行精密的分析估价之前提供其适应证需求，意见分歧对估价在他们之间，正反映了风险和不确定性与前景的上市公司在上市后的阶段。按照这一观点， houge等人（ 2001年）发现的经验证据，以显示更大的意见分歧和投资者的不明朗因素，上市可以产生短期来说估值过高和长期运行不良。因此，上级的意见分歧中的机构投资者很可能是负相关的概率上市后盈利能力和呈正相关的时间-盈利能力。一个相关的问题是该公司首次公开招股时在多大程度上是预市场需求和由机构投资者获分配股份。关于发行的前景公司更高预需求的问题，要求代表先进机构投资者的优惠一致。机构投资者的共识，以及其较高的控股在上市后的公司很可能是一个内容丰富的信号对于上市后该公司的前景。
4 样本描述和可变测量
我们的初步样本为325个互联网首次公开发行前一年期， 1996年1月至2000年2月获得了由摩根斯坦利丁威特互联网研究报告日期为2000年2月17日。无法提供首次公开招股招股书和排斥外国公司降低了样本大小为205个。进一步，将被包含在我们的样品，我们需要的财务和会计信息为样本行，从美国证券数据公司的署（ SDC ）全球性的新问题数据库。找出对现有研究中心，在安全价格（ crsp ）和compustat档案和上市提供相关资料都可以。因此，这些额外的数据要求，我们最后的样本包括160个互联网上市公司。信息，就企业管治变数（所有权，董事会的组成，根据过往经验的CEO和CFO ） ，以及多项风险因素，是采自发售招股书。
我们的最终样品的互联网上市公司有下列属性：我们的样本上市公司平均收购价为16.12美元，平均公司我们的抽样提出99480000美元，总承销费用蔓延约为百分之七。约79 ％的公司，在我们的样品里有风险资本的支持。无论是均值和中位数回报的资产在公司我们的样品时的公开上市是明显为负. 举例来说，我们的样本公司其平均营运资产回报是-5 6.3％ 。在我们的样本中平均雇员人数是287人。约7.5 ％的样品， CEO和CFO都来自同一个公司。此外，我们发现这59个企业的37 ％的样本从招股日期上市后从中位数时间到盈利的四分之三能达到盈利。
5 讨论的结果及结语
各种新兴产业的发展道路往往是相似的，因为它们都具有较高的事务所创始率，快速增长的特点以及在研发上的大量投资和资本支出，潜力产品/过程中的突破，投资者表现畅旺，巨大的资金需求。大多数刚刚上市的公司和一个为了生存在IPO完成后作为第一期的盈利能力和增长目标仍然难以实现而挣扎的公司，主要是转移在投资者情绪基础上以提高融资约束。最近，互联网已迅速成为一个非常重要的产业，从根本上影响了全球经济刚起步的公司，该行业在1995-2000年期间吸引1080亿美元投资资本。
我们发现有能力的上市公司为达到上市后的盈利能力能够提供有特色的具有经济效益的影响，我们发现这个数据时，也曾观察首次公开招股和盈利能力呈正相关关系，时间-盈利能力则是负相关关系。对于这个结果，一个可能的解释是：无论是之前还是在其首次公开募股之后，市场都默许科技类公司在互联网泡沫时期，能够筹资超过其实际所需数额的资金。ljunqvist和Wilhe
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