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中国保险业企业风险管理与企业价值
李秋英，吴越，Udechukwu Ojiako，Alasdair Marshall，Maxwell Chipulu
方向：本文探讨了企业风险管理与企业价值的关系。
研究目的：本文旨在实证检验企业风险管理与企业价值之间的关系。这项研究是在中国保险业的背景下进行的。
研究动机：最近，将企业风险管理与企业价值联系起来的尝试主要在美国和欧洲进行，并产生了模棱两可的结论。
研究设计、途径和方法：数据来自中国保险监督管理委员会，该委员会是负责监管中国保险产品和服务的政府机构。数据样本包括在中国运营的135家保险公司（2010年）。采用回归模型对数据进行分析。
主要发现：结果表明，企业风险管理与企业价值之间的关系在皮尔逊相关矩阵中首先表现出显著的统计学意义，但通过回归分析，在更仔细的研究中，却低于显著的统计学意义。因此，建议中国的保险公司不要将积极的企业风险管理投资视为实现企业价值快速增长的策略。
实际/管理影响：风险管理者应该从风险管理成熟度的角度来规划企业风险管理的发展，将企业风险管理发展的最高水平等同于企业风险管理提高企业对未知事物的应变能力，并作为战略决策的机制。
贡献/增值：这项研究采用股本回报率作为公司价值的代表，利用普通最小二乘回归模型来检验变量之间关系的命题。
介绍：
本文探讨企业风险管理及其与企业价值的关系。最近将两者联系起来的尝试主要在美国和欧洲进行（例如2011年Hoyt和Liebenberg; McShane, Nair和 Rustambekov）。这些都产生了模棱两可的结论。主要的经验教训是，像现在这样的进一步研究需要把企业风险管理放在一系列进一步的变量旁边，以便它与企业价值的联系能够更加清晰地显现出来。
在中国，企业风险管理项目正变得越来越普遍，尤其是在快速发展的保险业。2009年，由政府负责监管保险产品和服务的中国保监会公布了在中国寿险市场实施企业风险管理的指导方针。2012年，这些公告发布后，发布了一个评估保险公司实施企业风险管理的总体框架。鉴于我国保险业目前正处于发展的关键时期，我们认为研究企业风险管理对我国保险业的帮助是合适的。本文从一个简短的理论探索开始，旨在支持我们的实证研究，我们致力于确定在中国保险业内部，企业风险管理与企业价值之间是否存在新兴的统计关系。在结论中，我们强调，尽管似乎存在着一种微弱的统计关系，随着企业风险管理体系越来越受到考验，这种关系在未来几年可能会加强，但目前可能更重要的是，企业从企业风险管理中获益的方式往往很微妙，而且不容易衡量。从长远来看，所有这些好处都应该反映在企业风险管理和企业价值之间存在的任何统计关系中。然而现在，在中国保监会监管迅速演变、有时难以预测的背景下，随着中国保险业在资产管理活动上的自由化，以及吸引更多全球投资资本的举措，重要的是确定企业风险管理如何在企业范围内（甚至超越企业边界）实现增值。这个问题的答案可能很多，如果要有效地针对企业风险管理进行投资，就必须非常仔细地考虑这些问题。
文献综述
什么是企业风险管理？
企业风险管理是一种风险管理理念，强调管理风险的战略和综合方法（Liebenberg和Hoyt 2003）以及风险产生的许多不确定性（Baxter等人2012）。正如Pagach和Warr（2011）所说明的，企业风险管理的主要目标有时被认为是降低企业出现大量负现金流的可能性。这通常是通过采取全面的风险管理方法来实现的，这种方法可以减少公司在运营中同时经历多个负面事件的机会。理论家（Baxter等人2012；Hoyt，Liebenberg 2011；Kaplan，Mikes 2012；McShane等人2011）强调了对整体论的关注，他们将企业风险管理与“基于筒仓的”企业风险管理形式区分开来。虽然这种将企业风险管理视为一种能够帮助企业抵御多重同时损失影响的系统的观点（例如，由于“基本”风险事件而导致的多个保险业务线的大额索赔爆发）显然具有价值，但可以说，它确实倾向于将风险视为“威胁”而进行无益的降低是新的和相对不发达的风险管理系统的标志。
几年来，世界各地的最佳实践指南一直致力于推翻这种简化主义的理解，坚持认为风险管理可以有效地包括对威胁和机遇的管理（Ward 2005:39）。我们在企业风险管理的表述中看到了这一想法，强调了企业风险管理关注的是将战略和运营决策能力与企业的“风险偏好”相协调（Nocco，Stulz，2006）。风险管理协会最近发布的指南强调，风险偏好是一个内在复杂的概念，其含义可能因组织而异；然而，它具有以下核心含义：
大多数动物，包括人类，对风险都有“战斗或逃跑”的反应。在人类中，这可能被我们的认知过程过度控制。我们对风险偏好的解释是，它代表了一种具有完全相同本能和认知过程的企业愿景。然而，由于这些本能在我们公司的“神经和感觉”系统中不是“硬连线”的，所以我们使用风险管理作为替代品。
这种丰富的“公司作为个人”的比喻或许比任何其他理论方法都能更快地让我们理解企业风险管理。从这个观点来看，风险信息应该通过一个企业风险管理系统流向“企业大脑”，就像愉悦和增益信号通过人类神经系统流向人脑一样。在这两种情况下，大脑可以决定是停止还是做更多或更少的活动，产生这些信号。在这里，企业风险管理最重要的是，它本质上是一种战略工具，用于在企业不断变化的风险环境中改变企业的方向和目标，这使得它“不仅仅”是一个针对预选和不变目标运行的内部控制系统。因此，在成熟的企业风险管理系统中，战略目标设定只是周期性风险管理过程的一部分（COSO 2004）。
作为一项整体事业，企业风险管理利用组织的所有资源促进战略变革，努力协调并通过暗示控制（见Shleifer和Vishny 1986）整个风险管理组合，涵盖审计、人力资源管理和信息系统等多种职能。这种协调活动旨在了解企业内部所有风险之间的相互关系，并将这些风险有效地分类到风险登记册中，作为战略决策的试金石。关于企业风险管理的一些讨论（Barney 1991；Quon，Zeghal和Maingot 2012；Schrand和Unal 1998）将企业风险的协调概述视为竞争优势的潜在来源，尤其是在不确定的市场条件下。如果实现了这种协调的概述，并且风险在“投资组合层面”整体可见，则可以解决“交叉”风险的问题，并且与单个投资组合相关的风险在汇总时可能会小于单个风险的总和（Carter，Rogers和Simkins，2006）。
企业价值
企业价值是衡量企业业绩的经济指标，反映了整个企业的价值（Grossman和Stiglitz 1977；Sarm和Rao 1969）。企业价值侧重于企业的整个资本结构，因此允许在不同资本结构的企业之间进行比较（Quiry等人，2011年）。因此，假设企业价值最大化代表了许多企业的可行目标（Sundaram和Inkpen 2004），企业内部企业风险管理举措的有效性可能基于对其在市场竞争中提高企业价值的能力的评估。
企业风险管理提升企业价值的能力也可以通过借鉴试图阐明企业绩效与其所有权结构之间关系的制度所有权理论来解释。最近，Chung和Zhang（2011）以及Cheng、Elyasiani和Jia（2011）等学者提出了机构所有权理论，认为企业所有权的稳定性或扩散程度与其绩效之间存在着反比关系。扩展到风险承担，Cheng等人发现稳定的机构所有权通常与较低的风险承担相关。从中国保险公司的角度来看，当我们考虑未来几年所有权模式日益波动的前景时，这些发现变得尤为重要。2012年中国保监会新监管的主旨是鼓励私人资本投资（6月15日实施意见指令），同时限制控股股东的权力（10月1日《保险公司控股股东管理办法指令》）。根据Shleifer和Vishny（1986）的早期研究，我们假设企业所有权仍然是管理控制（以及暗示的协调）的一个重要因素，因此考虑所有权模式的变化如何影响我们在上一节中提到的风险协调活动变得很重要。
一般来说，金融服务行业的公司更有可能实施企业风险管理（Beasley，Clune和Hermanson，2005；Beasley，Pagach和Warr，2008），随后由于加强了对管理风险承担的监督，从而提高了公司治理和市场效率（Beasley等人2005，2008；Hoyt和Liebenberg，2011）。然而，企业风险管理与企业价值之间关系的确切性质仍然没有定论。例如，虽然Hoyt和Liebenberg（2011）提出了企业风险管理与企业价值之间的相关性（从提高企业效率的角度进行定义），但其他学者如Beasley等人（2008）仅发现这种关系存在于从事金融服务业的企业中。McShane等人（2011）发现，企业风险管理和企业价值在企业风险管理评级较低或足够的企业中正相关。另一方面，他们没有发现在企业风险管理评级强或优秀的公司中存在这种积极关系的显著证据。巴克斯特等人（2012）也得出了类似的发现。Hoyt、Moore和Liebenberg（2006）以及Gordon、Loeb和Tseng（2009）发现企业风险管理对企业价值具有积极影响；然而，Gordon等人认为，企业风险管理的影响随着企业规模和复杂性的不同而不同。Hoyt等人的一个更明确的结论是，他在对美国125家上市保险公司的研究中发现，企业价值的应计企业风险管理保费约为企业价值的17%。综观这些混杂的发现，提出了第一个命题：
命题1：企业风险管理与企业价值正相关。
我们决定在研究中采用更多与企业价值相关的变量（以及与企业风险管理相关的各种方式），以便更深入地分析企业风险管理作为企业价值创造者是如何与其他因素并驾齐驱的。Arena、Arnaboldi和Azzone（2010）以及Hoyt和Liebenberg（2011）的早期研究表明，控制是企业风险管理的一个重要前提。在企业风险管理的背景下，“控制”是一种确保通过提高企业管理意外结果的能力来创造企业价值的手段（Turner和Makhija 2006）。因此，虽然企业可以采用企业风险管理，以确保识别威胁和机遇并确定其优先顺序，但“控制”的概念涵盖了保证过程，这些过程使企业风险管理的有效性得到了一些相对公正的审计见解。
另一个影响企业风险管理与企业价值关系的重要变量是企业规模。这一变量经常在工业经济学文献中使用（Rahaman，2011年），但从最近的企业风险管理调查文献转向更大企业内部的“集中”与“分散”企业风险管理系统的偏好来看，它作为企业风险管理计划企业之间区别的重要性变得越来越明显。风险经理认为，每种方法在应对管理控制、监督和战略敏捷性等相互关联的挑战方面都有优势和劣势，这些挑战对大型公司尤其重要（Deloitte 2012:5）。规模较大的保险公司显然享有更大的市场权力。他们更大的承保能力也使他们能够保留更多有利可图的风险，否则这些风险将转移到再保险市场，并增加他们的灾难和索赔均衡准备金，以防止大规模索赔爆发；此外，他们更大的多样化能力使他们有更大的回旋余地，可以在业务范围内改变资源，以帮助他们在各种保险周期的变迁中生存下来，而这些保险周期对每一条业务线来说都是不同的。因此，Liebenberg和Sommer（2008）发现大型保险公司通常获得较高的股本回报率也就不足为奇了。同样，McShane和Cox（2009）发现，规模较大的寿险公司破产风险较低。根据Beasley 等人（2008）和Hoyt，Liebenberg（2011）的早期研究，本研究提出了股权账面价值的自然对数作为公司规模的代表，因此提出了第二个命题：
命题2：企业规模与企业价值正相关。
杠杆率是另一个重要的公司变量；它指的是负债以获得额外资产的程度（Cheng，Liu和Chien 2010；Pagach和Warr 2011）。公司利用债务为其业务融资，因为这可以减少自利经理将自由现金流投资于次优项目（Jensen 1986）。此外，承担债务可以降低公司的税收负担（MacKie Mason 1990）。也就是说，财务杠杆能够增加企业价值。此外，在公司杠杆率较高的情况下，贷款人可能越来越倾向于坚持要求公司制定企业风险管理（同样，公司治理和更普遍的风险管理）以帮助降低投资风险。当一家公司的债务远远高于其资产时，放贷者可能会特别担心。在这种情况下，过度的杠杆将增加财务困境的可能性，从而导致公司走向破产（Myers 1977）。考虑到杠杆的这些问题，本研究使用负债账面价值除以权益账面价值作为杠杆的代理（Hoyt和Liebenberg 2011；Tahir和Razali 2011），并提出第三个命题：
命题3：杠杆率与企业价值正相关。
研究（如Myers 1977）也表明销售增长是影响公司价值的另一个变量。鉴于金融机构在全球金融危机之前的激进和不可持续的销售增长被普遍视为风险管理体系未能解决的文化问题，企业风险管理相对于销售增长对企业价值的影响值得关注。尽管如此，本研究基于Maury（2006）和King and Santor（2008）的早期研究，提出了销售增长可能与公司绩效正相关，因此提出了第四个命题：
命题4：销售增长与企业价值之间存在正相关关系。、
另一个有趣的变量是所有权，这在文献中已被证明（见Thomsen和Pedersen 1996），与两个维度的意义有关。第一种是集中所有权，集中于公司股份的多数所有权。Chen、Blenman和Chen（2008）在实证研究中发现，机构所有权与企业价值正相关。另一个维度是规范所有权的法律地位。
企业所有权与企业价值之间似乎存在某种相关性（Chen 2013；Pant和Pattanayak 2007）。与我们的研究特别相关的是Wei、Xie和Zhang（2005）对中国企业所有权与企业价值关系的探讨。在他们1991年至2001年间的研究中，Wei等人对5000多家公司进行了调查，发现那些国家作为多数股权所有者的公司通常表现出较低的价值，而那些拥有多数或全部外资所有权的公司则表现出正的公司价值。为了控
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