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资本结构、股权结构和企业绩效
摘要：
本文以法国制造业企业为样本，研究了资本结构、股权结构与企业绩效之间的关系。我们采用非参数数据包络分析（DEA）方法对行业“最佳实践”边界进行实证构建，并将企业效率作为与该边界的距离进行度量。利用这些绩效指标，我们考察了效率更高的公司是否在资本结构中选择了更多或更少的债务。我们将效率对资本结构的对比效应归纳为两个相互竞争的假设：效率-风险假设和特许权价值假设。通过分位数回归，我们检验了效率对杠杆的影响，从而检验了两种竞争性假设在不同资本结构选择下的实证有效性。我们还检验了Jensen和Meckling（1976）的代理成本模型所规定的从杠杆到效率的直接关系。在整个分析过程中，我们考虑了所有权结构和类型对资本结构和企业绩效的作用。
1、Introduction
本文使用企业生产效率的估计来评估杠杆在解决企业内部代理冲突中的作用。更具体地说，我们首先评估了Jensen和Meckling（1976）的代理成本模型所规定的杠杆对企业绩效的直接影响。其次，我们考察了企业效率对资本结构的影响，以及这种影响在不同的资本结构选择中是否具有相似性。在这些分析中，我们明确地考虑了股权对资本结构和公司绩效的作用。企业融资决策是一个非常复杂的过程，现有的理论最多只能解释融资选择的多样性和复杂性的某些方面。通过证明相互竞争的假设如何在相关数据分布的不同部分相互支配，我们调和了之前研究中报告的一些经验违规行为，从而提醒根据条件平均估计得出资本结构选择推论的标准做法。通过使用生产效率而不是财务绩效指标作为我们衡量（反向）代理成本的标准，我们能够对代理理论进行检验，而不会被与代理成本无关的因素所混淆。我们的方法论方法是由Leibenstein（1966）提出的，他指出不同的委托代理目标、不充分的动机和不完整的合同是如何通过最大潜在产出和公司实际产出之间的差异来衡量（技术）效率的。他把这种未能达到生产或技术边界的失败称为新效率。在此基础上，我们采用方向距离函数的方法对技术进行建模和绩效测量，并将技术边界解释为每个企业绩效的基准，如果代理成本最小化，就可以实现绩效。然后，我们开始评估在何种程度上，杠杆作为一种纪律手段，以减少外部所有权的代理成本，从而有助于改善企业绩效。为了正确评估杠杆在代理冲突中的约束作用，我们控制了所有权结构和所有权类型对企业绩效的影响。我们也考虑到在高杠杆水平上外部债务可能超过外部股本，因此债务的进一步增加可能导致总代理成本增加可能性。
接下来，我们将使用两个相互竞争的假设来分析效率对资本结构的影响。在效率风险假设下，效率更高的公司可能选择更高的债务权益比，因为更高的效率降低了破产和财务困境的预期成本。另一方面，在特许价值假设下，效率更高的公司可能选择较低的债务权益比，以保护从更高的效率中获得的经济租金不被清算的可能性（Demsetz,1973；Berger和Bonaccorsi di Patti,2006）。因此，我们的论文在四个方向上对文献做出了贡献：（1）使用x -无效率而不是财务指标作为企业绩效的衡量标准来检验代理成本假设的预测；（2）表明x -无效率作为代理（反向）代理成本是资本结构选择的重要决定因素；（3）说明竞争假设在杠杆分布的不同部分是如何相互支配的；（4）为股权结构、资本结构与公司效率之间的关系提供新的实证证据。据我们所知，这是最早考虑生产效率、所有权结构和杠杆之间关系的研究之一。在最近的一项研究Berger和Bonaccorsi di （2006）研究了双向资本结构与公司业绩之间的关系对美国银行业利润效率的使用参数测量的指标（逆）代理成本而Margaritis和Psillaki（2007）调查样本的相似关系新西兰中小企业使用技术效率测量来自一个非参数Shephard（1970）距离函数。在本文中，我们以来自三个不同制造业的法国公司为样本，使用方向距离函数方法来解决以下问题：更高的杠杆率是否会带来更好的公司绩效？不同的所有权结构会对公司绩效产生影响吗？效率对杠杆率的影响是否显著高于传统的财务指标？在不同的资本结构中，效率的影响和企业融资决策的其他决定因素是否相似？我们的结果在多大程度上是由某些类型的所有者驱动的——例如，家族企业与非家族企业？论文的结构如下。下一节将讨论企业绩效、资本和股权结构之间的关系。第3节概述了本研究中用于构建企业效率测度的方法。第4节描述了用于分析效率、杠杆和所有权之间关系的经验模型。第5节描述数据并报告实证结果。第6节总结全文。
2、企业绩效、资本结构和所有权
公司治理文献的核心是公司所有者—经营者与外部股东之间的利益冲突，以及控股股东与少数股东之间的利益冲突（Berle and Means,1932；Jensen and Meckling,1976；Shleifer和Vishny,1986）。虽然关于所有权对企业绩效影响的文献相对较多（如Morck et al.,1988；McConnell和Servaes, 1990；Himmelberg et al.,1999），股权结构和资本结构之间的关系在很大程度上仍然没有得到探索。另一方面，大量文献致力于资本结构及其对公司绩效的影响——见Harris和Raviv（1991）和Myers（2001）的调查。从公司治理文献（见Mahrt-Smith, 2005）中得出的一个新的共识是，资本结构和所有权结构之间的相互作用对公司价值产生影响。然而，仅凭理论论据无法明确预测这些关系（参见Morck等人，1988），而我们经常出现的经验证据似乎是相互矛盾的。在某种程度上，这些相互矛盾的结果源于经验研究人员在获取代理成本大小的直接测量方法时所面临的困难，而这些方法不会被超出管理层控制范围的因素所混淆（Berger和Bonaccorsi di Patti, 2006）。在本节的其余部分，我们将简要回顾这一领域的文献，重点放在本研究感兴趣的主要假设上。
2.1企业绩效与资本结构
代理成本理论的前提是公司经理和股东的利益并不完全一致。Jensen和Meckling（1976）在其开创性的论文中强调了股权代理成本的重要性，该成本源于公司所有权和控制权的分离，在这种分离中，管理者往往会最大化自身的效用，而不是公司的价值。这些冲突可能发生在这样的情况下：作为风险转移投资策略的一部分，管理者有承担过度风险的动机。这就引出了Jensen（1986）的“自由现金流理论”，Jensen （1986, p. 323）指出“问题在于如何激励管理者吐出现金，而不是将其投资于低于资本成本或浪费于组织效率低下。”因此，高负债率可能被用来作为一种纪律手段，通过清算的威胁（Grossman和Hart,1982）或通过产生现金流来偿还债务的压力（Jensen, 1986）来减少管理现金流的浪费。在这种情况下，债务会对公司的价值产生积极的影响。代理成本也可以存在于债务和股票投资者之间的冲突。当存在违约风险时，就会出现这些冲突。违约风险可能会造成Myers（1977）所说的“投资不足”或“债务积压”问题。在这种情况下，债务会对公司的价值产生负面影响。Stulz（1990）在Myers（1977）和Jensen（1986）的基础上发展了一个模型，在这个模型中，债务融资可以缓解过度投资问题，但会加剧投资不足问题。该模型预测债务对企业绩效既有积极的影响，也有消极的影响，可以推测所有企业都存在这两种影响。我们在代理成本模型的实证规范中考虑了这两种效应的存在。
不过，我们预计杠杆的整体影响是负面的。我们用第一个可验证的假设来总结它。根据代理成本假设（H1），更高的杠杆率预期会降低代理成本，降低效率，从而导致企业绩效的改善。
2.2企业绩效与资本结构的反向因果关系
但企业绩效也可能影响资本结构的选择。Berger和Bonaccorsi di（2006）规定,更高效的企业更有可能获得更高的回报。对于给定的资本结构，可以作为缓冲，更高的回报投资组合风险，以便更高效的企业更好地用股本代替债务资本结构。因此，在效率风险假设（H2）下，效率更高的公司选择更高的杠杆率，因为更高的效率被认为可以降低破产和财务困境的成本。从本质上讲，效率风险假说是资本结构权衡理论的衍生，即在其他条件相同的情况下，效率的差异使企业能够微调其最优资本结构。也有可能，希望在未来维持高效率的公司会选择较低的债务权益比率，以保护这些效率所产生的经济租金或特许经营价值免受清算的威胁（见Demsetz,1973；Berger和Bonaccorsi di Patti,2006）。因此，除了债务替代效应的衡平法外，效率与资本结构之间的关系还可能以收入效应的存在为特征。根据特许经营价值假说（H2a），效率更高的公司倾向于持有额外的权益资本，因此，在其他条件相同的情况下，选择较低的杠杆率来保护它们未来的收入或特许经营价值。因此，效率风险假说（H2）和特许价值假说（H2a）对企业效率对资本结构选择可能产生的影响做出了相反的预测。虽然我们不能确定单独的替代效应和收入效应，但我们的实证分析能够确定在不同的资本结构选择范围内，哪种效应占主导地位。
2.3股权结构与债权和股权的代理成本
与此相反，Demsetz（1983）和Fama and Jensen（1983）指出，内部持股比例的上升也可能与不利的“壁垒”效应有关，这种“壁垒”效应可能会导致管理层机会主义的增加，从而损害外部投资者的利益。在大控股股东存在的情况下，公司价值是否最大化取决于堑壕效应（Claessens et al.,2002；Villagona and Amit,2006；Dow and Mcguire,2009）。一些研究直接（例如,Shleifer and Vishny,1986； Claessens等,2002；或非单调（如Morck等，1988；McConnell and Servaes,1995；Davies等，2005）股权结构与企业绩效的关系（如Demsetz and Lehn,1985；Himmelberg等,1999；Demsetz and Villalonga,2001）发现所有权集中度与企业绩效之间没有关系。家族企业是一类特殊的大股东，具有独特的激励结构。例如，对家族和企业声誉以及企业生存的担忧往往会降低外部债务和外部股权的代理成本（Demsetz and Lehn,1985；Anderson et al.,2003）虽然控股家族股东仍可能征用小股东（Claessens et al.,2002； Villagona and Amit,2006）。几项研究（例如，Anderson and Reeb, 2003； Villagona and Amit,2006；Maury,2006；King and Santor,2008）报告说，家族企业，尤其是那些拥有大量个人所有者的家族企业，表现往往优于非家族企业。此外，Maury（2006）的实证结果表明，西欧的大控股家族所有制似乎有利于而非损害小股东。因此，我们认为家族所有制对企业绩效的净效应是正的。另一方面，大型机构投资者可能没有监督管理层的动机（Villalonga and Amit,2006），他们甚至可能强迫管理层（McConnell and Servaes,1990； Claessens等,2002；Cornett等,2007）。此外, Shleifer and Vishny（1986）and La Porta et al.（2002）认为,股权集中度对公司更有可能有积极的影响表现在由大股东控制的情况下可以作为替代法律保护薄弱的国家投资者保护和欠发达的资本市场,他们还把欧洲大陆。我们从两个相互竞争的假设出发，总结了激励趋同和利益侵占对企业绩效的不同所有制效应。在“利益趋同假说”（H3）下，更集中的所有权应该对企业绩效有积极的影响。在所有权壁垒假设（H3a）下，股权集中度对企业绩效的影响为负。所有权壁垒和激励趋同效应的存在对企业的资本结构选择也有影响。我们根据经验来评估这些影响。由于外部持有者有减少管理机会主义的强烈动机，他们可能更喜欢使用债务作为治理机制来控制管理层对所提供内容的消费（Grossman and Hart,1982）。在这种情况下，拥有大量外部区块的公司可能会有更高的债务比率，至少会达到破产风险可能促使它们降低债务的程度。家族企业也可能使用更高的债务水平，以使债权人认为他们的风险更小（Anderson等，2003）。另一方面，杠杆率和内部人股权之间的关系可能是负的情况下，管理块持有人选择较低的债务，以保护他们的非多样化的人力资本和财富投资的公司（Friend and Lang,1988）。Brailsford等人（2002）报告了管理层持股与杠杆之间的非线性关系。在管理所有权水平较低的情况下，机构冲突需要使用更多的债务，但当管理人员在管理所有权水平较高的情况下变得根深蒂固时，他们就会设法降低风险，减少债务的使用。Anderson和Reeb（2003）发现经理人或家族的内部持股对杠杆率没有影响，而King和Santor（2008）报告称家族企业和金融机构控制的企业在其资本结构中都承担了更多的债务。
3、基准化分析企业绩效
在本节中，我们将解释如何对公司业绩进行基准测试。更多的技术细节在附录中给出。我们依赖对偶理论和距离函数的使用。方向距离函数是生产技术的另一种表示形式，它可以方便地建模多个输入和多个输出技术关系。它们衡量的是，通过消除与业绩最好的同行有关的所有技术效率低下，企业能够实现的最大产出比例扩张和投入比例收缩。它们是最原始的措施；它们的双重度量是更常见的价值函数，如利润、成本和收入。我们把这些效率低下的原因解释为合同成本、管理松懈或疏忽。它们不同于由于选择非最佳的投入和产出组合而造成的分配效率低下。我们使用数据包络分析（DEA）来评估生产技术，并推导出企业效率测度。DEA是一种利用线性规划方法构造边界技术分段线性表示的非参数技术。DEA是一种确定性包络方法，因此不存在标准的计量经济学问题。没有需要估计的回归参数，没有函数形式，没有误差项，因变量和自变量之间没有区别。因此不存在需要处理的内生性问题。此外，通过使用方向距离函数的建模技术，
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