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参考点价格对并购交易的影响
马尔科姆·贝克a，潘欣b，杰弗里·沃格勒c,n
b哈佛大学，美国
美国纽约大学斯特恩商学院
a r t i c l e i n f o b s t r a c t
文章历史:
2011年2月21日收到修改后的表格
2011年9月20日
目标公司之前的股价峰值会影响并购活动的几个方面。尽管在经济上并不引人注目，但发行价倾向于近期的高点。当报价超过峰值时，它被接受的概率会不连续地跳跃。相反，投标人股东的反应更消极，因为出价是向上影响到一个峰值。当市场上的高回报和可能的收购目标使竞标者更容易出价达到峰值时，就会出现并购浪潮。因此，各方似乎将近期的峰值作为参照点或锚点，以简化估值和谈判的复杂任务。
关键词:合并、收购报价
参考点
公司的金融表现
1. 介绍
影响一个企业预估报价的因素有合并后的实体在新的公司结构,推导劳动或资本设备降低成本的供应链可靠性、债务税盾,市场力量,市场准入和专业知识、改善管理、内部财务和其他经济因素等(例如,朗、以及和Walkling, 1989;或者Jovanovic和Rousseau, 2002)。然后，根据两个实体的相对议价能力，将这些价值收益分配给它们的股东。教科书认为，从理论上讲，所有这些都导致了目标公司股票的一个客观而具体的价格。
实际上，对一家公司的估值是主观的。需要大量的假设来证明组合的任何特定估值是合理的。此外，还不能完全建立相对的议价能力。董事会可以在谈判中虚张声势。其他竞标者可能会出现。这些现实生活中的考虑意味着，不能精确地设定合适的目标价格，而只能在大范围内确定。我们假设这种不确定性反过来，为报价及其接受程度创造了空间，以反映其他影响，尤其是对目标公司董事会、竞购者和目标股东的心理影响，而这些人最终必须批准价格。
我们特别提出，目标公司的显著但基本上不相关的参考点股价在并购活动中通过交易公司的价格、类型和数量发挥作用。这种心理动机根植于锚定和保守调整估计方法(Tversky and Kahneman, 1974)、谈判中初始锚定位置的显著性以及前景理论的原则，即结果的效用是结果与参考点之间距离的函数。
我们关注的参考点是目标股价在不同水平上达到的峰值，比如13周高点、26周高点等等。举例来说，52周的高点经常被财经媒体报道和讨论，对高管、董事会和投资者都很重要。重要的是，与目标股东的个人成本基础(代表个人的其他自然参考点价格)相反，这些峰值价格是各利益相关者之间常见的参考价格。我们开始与一些轶事表明从业者确实特别重视近期高点价格目标估值:目标公司董事会,阻止该交易经常指出,出价低于最近的高,而那些鼓励交易时常常注意投标价格相比并不逊色。
我们首先考虑最近的峰值价格和报价之间的关系。我们的研究结果显示了近期价格峰值在视觉上和统计上的明显影响。报价的直方图显示，在13周高点、26周高点、39周高点、52周高点和104周高点都出现了峰值。换句话说，峰值价格往往不仅是一个微妙的心理锚，而且是一个足够重的锚，根本没有“调整”。
这些峰值价格对报价决策具有递增的重要性。在控制了13周高点后，26周高点对报价有统计上和经济上的显著影响，39周、52周和65周高点也有独立的解释力。(65周高位的价格效应可能会出现，因为一些交易需要数月时间才能完成，直到正式公开发行(ipo)的消息才会宣布，即便它们是以当前52周高点开始的。撇开这一影响不谈，私人谈判似乎不太可能在任何情况下都如此剑拔弩张，忽略宣布结果前53周发生的任何事情。)在记录了多个参考点的重要性之后，为了简单起见，我们将重点放在52周高点上。对于典型规模的52周高点，在52周高点上10%的涨幅与3.3%的报价溢价相关，这取决于不同的投标人、目标和交易特征。
峰值价格对报价的影响经受住了各种控制变量、稳健性检验和伪造检验的考验。我们研究了52周高点对报价的影响不同子样本的价格，并考虑非心理学的替代解释。最值得注意的是，52周的高点可能代表了目标，但未观察到的价值收益的组合。也就是说，如果标的物在未来能像过去一样被标的物管理得很好，那么标的物的价值就能得到回报。这种基于机构或信息的假设也许应该被视为零假设。然而，我们发现，52周高点的市场指数也对报价有很强的影响。由于目标公司52周高点的市场组成部分不能仅通过改变管理层来恢复，因此这一假设不能，至少不能完全解释52周高点对报价的影响。
我们考虑的并购活动的第二个维度是交易成功——成功与失败的出价之间的区别，尤其是出价与峰值价格之间的关系是否发挥了作用。毫不奇怪，更高的出价与更高的交易成功几率相关;我们用报价的四阶多项式来控制这种效果。有趣的发现是，一个额外的虚拟变量表明，当出价略高于目标52周高点时，交易成功的概率会不连续地增加4.4-6.4%。
投标人公告效应得到了广泛的研究。一种假设是，它们包括了市场对超额支付的估计。然而，要约溢价本身并不是衡量超额支付的一个干净指标，因为更好的组合可能会吸引更高的要约溢价。52周高点是衡量并购交易中支付过高影响的理想工具，与竞标者的协同效应或估值错误无关。我们发现，随着目标距离52周高点的距离增加，竞标者的公告效应变得更加消极。投标人公告效果较差的是2.45%，每增加10%的报价溢价组成部分，这是由52周的高点解释;这是相当大的无条件投标人公告效应。鉴于52周高点与出价之间的紧密联系，一种解释是，当目标价远低于这一参考价时，竞标者的股东可能认为竞标者更有可能出价过高。
除了对交易成功的影响和成功交易中的价值转移外，高峰值价格可能会首先阻止竞标者出现。我们研究并购活动的第四个也是最后一个方面是并购浪潮。众所周知，并购浪潮伴随着近期较高的回报率和股市估值。与参考价格峰值的潜在关联在于，较高的市场估值意味着更多的目标公司正在接近其峰值价格。因此，这些参考点可能会变得更容易满足(从目标的角度)，并证明(从投标人的角度)，当估值较高时，比当估值下降时。在本节中，我们使用时间序列数据，因此我们的测试不那么精确。毫不奇怪，我们发现，市场相对于当前价值的52周高点与并购活动水平成反比。更有趣的是，过去12个月的月度回报率受52周高点的影响。效果是利用52周的高溢价，加强型公司提前具有典型的目标特征。对并购浪潮的全面研究超出了我们的范围;这些结果应被定性为初步证据，证明使用峰值价格在并购浪潮中发挥了作用。
综上所述，在并购中使用基准点价格可以揭示标准理论无法完全解释的现象。最明显的是，它们有助于解释以一种新颖且具有重大经济意义的方式提供保费。交易成功和市场反应的参考点也有些独特。然而，有几种解释可以解释为什么合并量和股票市场估值会同时变动，例如Shleifer和Vishny(2003)以及Rhodes-Kropf和Viswanathan(2004)的合并市场时机理论;我们的结果提供了一个额外的解释。参考点不能说明交易协同效应的本质(尽管市场时机或过度自信理论也不能)。Jovanovic和Rousseau(2002)的q理论认为并购是技术转移和资本重新配置的工具，解决了市场价值与并购浪潮之间的联系，并融合了协同效应的故事，Jensen(1986)的代理理论可以解释纪律收购所产生的协同效应;这两种理论都没有与我们所研究的并购活动维度相重叠的预测。Amihud and Lev(1981)和Morck, Shleifer, and Vishny(1990)的管理理论和Roll (1986)， Ben-David, Graham, and Harvey (2010)， Malmendier and Tate(2008)的过度自信观点在他们的预测上也是不同的。参考点思想和并购理论之间的一个有趣的区别是，参考点考虑的是目标，而不是只关注投标人或合并的特征。当然，这些都是广义的概括，关于并购的文献也非常丰富。参见Baker, Ruback, and Wurgler(2007)对并购行为理论的调查(不包括参考点视角)，Andrade, Mitchell, and Stafford(2001)，特别是Betton, Eckbo, and Thorburn(2008)对非行为文献的调查。
第2节基于锚定和调整现象提出了一些假设，并简要回顾了相关的科学和轶事证据。第3节回顾了基本数据。第4-7节分别报告参考点如何影响报价、交易成功、报价公告效应和并购浪潮。第8节总结和总结。
2. 参考点、损失厌恶、锚定和调整的心理
定价心理学是市场营销学的一个公认的分支学科。在那里，重点是确定导致需求不连续跃升的价格或“价格点”。并购(Mamp;A)的背景有关协同作用和价值增强的更多信息，请参见Maksimovic和Phillips(2001)、Maksimovic、Phillips和Prabhala(2011)以及Kaplan(2000)的章节，其中包括Rajan、Volpin和Zingales(2000)。
当然，与零售定价不同，并购交易的目标股东是卖出而不是买进。因此，竞标者正在寻找将导致供应不连续跃升的已公布价格点。我们简要回顾了一些心理学和经济学相关的参考点价格的使用。
2.1 参考点，损失规避，锚定和调整
卡尼曼(Kahneman)和特沃斯基(Tversky, 1979)的经验动机的前景理论(实证驱动的前景理论)指出，偏好规范强调商品和财富水平是价值或效用的唯一驱动因素。他们的理论认为，相对于特定参考点的地位变化也是感知价值的载体。他们理论中的参考点是根据手头的情况推导出来的。它可以受到正常的不相关的参照系的影响，也可以基于与现状相反的期望水平或期望(Kahneman, 1992)。
Kahneman和Tversky(1979)强调偏好的另一个组成部分是损失厌恶。这指的是前景理论价值函数在其起源处的一种扭曲，具体地说，损失比同等规模的收益更令人讨厌。此外，他们将理论值函数的形状设置为包含损失域的凸性和收益域的凹性，以帮助解释观察到的选择的更精细的特征。总而言之，它们的值函数的形状类似于一个扭曲的“S”，并由相对于参考点的值的变化来定义。
锚定和调整的相关现象与Tversky和Kahneman(1974)有关。它指的是一个信念形成过程(不是效用感知)，在这个过程中，一个人从一个特定的初始值开始，这个初始值很突出，但可能完全不相关，然后根据其他考虑因素调整到最终的估计值。通常观察到的偏差是，最终估计值与初始值之间的调整不够，因此称为“锚”。这种偏见在谈判中可以被利用为一种优势。卡尼曼(1992年，第307 - 310页)指出，“谈判者通常有兴趣在他们的保留价格上误导对方。因此，高要求和低要求都是为了希望锚定对方对自己真实地位的看法。锚定研究的道德在于，即使这些信息既不被接受，也不被相信，这种欺骗的努力也能成功。”
这些想法的经济应用是丰富的。尼尔和巴泽曼(1991)考虑了关于工资的工会谈判的设置，并回顾了利用锚定现象的策略。Babcock, Wang, and Loewenstein(1996)同样报告了在工资谈判中自私地使用比较组作为参照点。Camerer和Malmendier(2007)一般考虑组织经济学中的参考点效应。Northcraft和Neale(1987)的研究表明，要价会影响对房屋价值的估计，即使是专业的房地产经纪人声称它没有提供信息;但是List(2003, 2004)和Plott和Zeiler(2005)用经验减弱或消除禀赋效应的证据证明了这一点。Genesove和Mayer(2001)发现，房主的成本基础显著影响谈判，从而影响房地产交易的结果。有关货币错觉的大量文献主要基于名义参考点定价。
2.2 目标
在规模足够大的并购交易中，交易必须得到标的管理层、股东以及投标人的批准。我们首先讨论来自上述心理学概述的经验假设。最明显的应用包括处置效应，即不愿实现相对于参考点的损失。而对于一些投资者来说，参考点很可能是他们的购买价格，即，文件中记录的处置效果。在这方面，值得注意的是，大多数高管和投资者并不频繁地参与并购交易，尽管他们的银行家可能参与。
在未报告的测试中，我们认为交易量加权平均价格(例如Grinblatt and Han, 2005)是另一个可能与并购活动相关的参考价格。然而，我们发现，与52周高点相比，我们的业绩较弱，这或许是因为我们的衡量标准本身就很吵，而且它只针对目标股东，而非更广泛的持股人。
上面提到的，其他重要的参考点——重要的是，对于我们的目的，这些点在股东中很常见——是公司最近的峰值价格。例如，52周以来的高点就被金融媒体广泛报道。此外，由于它的定义是一个相当近期的价格，目标股东似乎可以在没有合并的情况下实现。这一逻辑预测，收购目标更有可能批准出价接近或超过近期高点的并购交易。更微妙的是，s型价值函数预测，当前价格离近期高点越远，偏离该参考点的边际美元对亏损感知的影响就越小。
通过锚定和调整形成的信念可以增强效用效应，至少在三个层面，两个心理层面和一个实践层面。首先，目标股东在决定是否接受要约时，必须形成对
资料编号：[4978]
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