The Impact of Environmental Information Disclosureson Shareholder Returns in a Company: An Empirical Study

Srinivasan Ragothaman

University of South Dakota

David Carr

University of South Dakota

The Emergency Planning and Community Right to Know Act (1986) has mandated Toxic Release Inventory (TRI) disclosures in the United States. This Act requires all manufacturing companies (SIC code 20-39) who employ more than 10 people to provide an annual report about the release of more than 300 specified toxic chemicals. Similar legislation exists in other countries as well. How is this information used by investors and corporations? We develop and test a regression model to answer this question. We also perform a few robustness tests. Our sample comes from TRI disclosures for “top 100” corporate polluters based on COMPUSTAT data. Descriptive statistics and correlation measures are also provided. The higher the return on assets the higher is Tobinrsquo;s q (a proxy for firm value or shareholder wealth). The waste disposal variable (toxic air release) is a statistically significant predictor of Tobinrsquo;s q. As expected, the sign of the regression coefficient for waste disposal is negative. In addition, firm size has a significant impact on Tobinrsquo;s q. A firmrsquo;s beta, P/E ratio, and the corporate governance variable are all statistically insignificant.

1. Introduction

The disastrous Union Carbide accident that occurred in India in 1984 and other smaller chemical accidents have caused anxiety in the publicrsquo;s mind about the release of chemicals from factories. The Emergency Planning and Community Right to Know Act (1986) has mandated Toxic Release Inventory TRI disclosures. This Act requires all manufacturing companies (SIC code 20-39) in the United States who employ more than 10 people to provide an annual report about release of more than 300 specified toxic chemicals. The TRI program offers environmental performance information to the public and is administered by the Environmental Protection Agency (EPA). How is this information used by investors and corporations?

EPArsquo;s Environmental Economics Research Strategy (EPA, 2004) identifies measuring the benefits of environmental information disclosures as one of its high priority research areas. Some interesting research results have already been published. For example, Konar and Cohen (1997) report negative stock price reactions to TRI disclosures in 1989. These negative stock returns forced companies to change their behavior. Those firms with the largest negative stock market returns to TRI announcements in 1989 subsequently reduced their emissions more than other firms in their industry. The purpose this research project is to examine the association between the TRI disclosures and firm value as measured by Tobinrsquo;s q. The goal of examining the association between the TRI disclosures and firm value will be accomplished through the development and testing of a regression model. A few robustness tests are also conducted. Tobinrsquo;s q is a widely used proxy for firm value in the finance literature (Gompers, Ishii and Metrick,2003) and is used in this study as the dependent variable.

Several researchers have conducted event studies and documented negative stock price reactions to TRI announcements (Hamilton 1995 and Khanna et al. 1998). Event studies examine the stock price reactions on one or two days when the environmental information is disclosed. Klassen and McLaughlin (1996) also reported significant negative stock price reactions to bad environmental news such as oil spills. These event studies do not analyze longer-term stock price trends. These studies have generally used smaller samples. Moreover, they have used data from 1989 which are eighteen years old. To overcome these difficulties, a new regression model is developed which uses more recent data from 2000 TRI disclosures. The TRI disclosure data is compiled from raw data reported to the EPA on a facility-by-facility basis and not on a company-bycompany basis. The difficulty of aggregating to company-level data makes the 2000 TRI disclosures the most recent data currently available.

2. Prior Research

Karpoff and Lott (1993) report that when corporate illegal activities and other fraudulent financial schemes are revealed, stock price declines have been the result. In order to estimate the value of intangible assets, we propose to include environmental performance information among the explanatory variables (see Konar and Cohen 2001). Good environmental performance can translate into a good reputation for the firm as an ecology-friendly company and this can increase investor trust (Ragothaman and Lau, 2000). Similarly, bad environmental performance can lead to stock price declines.

This research builds on prior research and expands knowledge in several different and new ways. 1) Data used in this study are more recent (than 1989) and come from TRI disclosures for the year 2000; 2) Tobinrsquo;s q is measured in accordance with suggestions from finance scholars; 3) The regression model includes some new variables; and a cross-sectional regression model is used. Descriptive statistics and correlation measures are also provided. New insights are gained about the impact of environmental disclosure programs on stockholdersrsquo; wealth. Our formulation for Tobinrsquo;s q follows that of Chung and Pruitt (1994) and Hirschey and Connolly (2005), where q is measured as the market value of common shares outstanding plus the book value of total assets minus common equity, all divided by the book value of total assets. Tobinrsquo;s q is viewed as a market-based measure of firm valuation. In this paper, the effect of environmental disclosures on the market valuation of firms, proxied by Tobinrsquo;s q, is examined.

Beta is a measure of the risk associated with owning shares in a

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毕业论文(设计)

文献翻译

题 目关于企业环境信息披露对股东回报影响的实证研究

关于企业环境信息披露对股东回报影响的实证研究

Srinivasan Ragothaman

University of South Dakota

David Carr

University of South Dakota

在美国，应急计划和社区知情权法案（1986）被授权披露企业有毒排放清单。这个法案要求所有雇佣超过10人的制造公司（代码20-39）每年须提供年度报告，该报告包括300多种指定的有毒化学品排放情况。除美国以外，其他国家也相应建立了类似的法案。那么投资者和合作者提供的这些信息有什么用处呢？我们可以建立并运用一个回归模型来回答这个问题。另外，我们还进行一些鲁棒性测试。我们取来自 “100强”企业污染统计数据为样本，另外提供描述性统计和相关措施。结果发现企业的资产回报率越高，则托宾Q系数就越高（企业价值或股东财富）。废物处理变量（有毒气体排放）是一个统计学预测托宾Q系数作为预期，该标志的回归系数的废物处置是消极的。此外，公司规模的大小对托宾Q系数有重大影响。公司测试的市盈率，以及公司治理变量都具有统计学意义。

1、简介

1984年发生发生在印度的因为联合碳化物造成的灾难性事故和其他化学事故使得那些民众开始对于排放化学物质的工厂焦虑起来。应急计划和社区知情权法案（1986）规定那些工厂应披露有毒物质排放清单。这个法案要求所有美国雇佣超过10人的制造公司（代码-39）需提供一个关于300多种规定的有毒化学物品排放情况的年度报告。有毒物质排放清单由美国环境保护局（美国环保署）向公众公开。那么投资者和公司合作者如何利用这些信息呢？

环保署的环境经济学研究战略（环保局，2004）认识到把环境信息披露作为一个高度研究领域的好处。在此已发表了一些有趣的研究结果。例如，1989年，库纳尔和科恩（1997）发现有毒物质排放清单的披露对于公司股价有消极作用。这些负面的股票收益使得企业不得不改变他们原始的行为。那些受到股市负面影响的公司在1989年有毒物质排放清单公开以后开始减少其排放量，并且其排放量低于同行业的其他公司水平。本研究目的在于通过托宾Q系数来得知有毒物质排放清单披露和公司价值衡量之间的关系。有毒物质排放清单披露和公司价值两者的关系将通过一个回归模型的开发和测试来发现。此外还要进行几次鲁棒性试验。托宾Q系数是一种在金融文学中广泛使用的用来解释公司价值（龚帕斯，石井和梅特里克，2003），并作为本项研究中所用的因变量。

一些研究人员已经进行了研究并记录了有毒物质排放清单公开对股票价格的负面作用（汉密尔顿1995和康纳等人1998）。研究人员发现，在环境信息披露以后，公司股价的不良反应会持续一至两天。克拉森和麦克劳林（1996）也发现公司的股价会受不良环境新闻的影响如漏油事件。但这些研究并没有对长期股票价格趋势进行分析。再者这些研究一般都只用了较小的样本。此外，他们所使用的1989年的数据，距今有十八年了。为了克服这些困题，我们须使用最近的数据来自2000年披露的有毒物质排放清单信息来建立一个新的回归模型。有毒物质排放清单披露的数据是在从环保署提供的原始数据报告的基础上进行汇编 ，而不是根据个别公司具体情况进行。搜集公司数据的困难使2000年有毒排放清单揭露了很多最近有效的数据。

2、先前的研究

卡波夫和洛特（1993）报告说，当公司的非法活动和其他欺诈性财务计划被公开，则会造成股价下跌。为了估计无形资产的价值，我们建议将环境性能信息计入到的解析变量中（库纳尔和科恩2001）。良好的环保性能可以赢得一个良好的生态公司声誉，还可以增加投资者的信赖（ragothaman和Lau，2000）。相反，恶劣环境性能可导致股票价格下降。

本研究是建立在先前的研究和不同新方法的发展上：1、本研究所使用的数据来自1989以后的数据和2000年披露的有毒物质排放清单；2、托宾Q系数是根据金融学者的建议来测量的；3、回归模型包括了一些新的变量和运用了一个横截面回归模型。本研究还提供了描述性统计和相关措施。从而得到了是关于环境信息披露对股东回报的影响的新见解。我们制定的托宾Q系数的公式是根据Chung和普鲁特（1994）、Hirschey和康纳利（2005）的研究，Q等于流通普通股的市场价值加上总资产的账面价值减去普通股股本所得到的值除以总资产的账面价值。托宾Q系数用来衡量公司市场价值。在本文中，环境信息披露对公司市场价值的影响就可以通过托宾Q系数来说明。

系统性风险指标（beta系数）是衡量股票风险，通常用来测试市场风险的。库纳尔和科恩（1997）利用beta系数来控制因为系统性风险所获得安全收益。在这项研究中，beta系数作为控制变量。在很多文献中提到了各种公司规模的测试。道维尔，Hart和Young（2000）在审查中使用总资产对数得出混合的结果：公司全球标准对市场价值是有利也有弊。汉密尔顿（1995）在研究中使用的员工的人数来形容一个公司规模，研究有毒排放清单数据、媒体与股票市场反应这三者之间的关系。雇员人数的对数值（LEMP）是用来形容的公司规模的大小，并在模型被作为另一个控制变量。

废物（有毒气体排放）量是废物处理量以磅/美元单位来衡量的。废物量与托宾Q系数呈负相关，因为它能测试企业“脏”的程度。库纳尔和科恩（1997）利用有毒的化学物质排放情况和一些代理诉讼案件。汉密尔顿（1995）采用有毒废物堆污染清楚基金来代替废物量进行研究。资产回报率，是用来衡量企业绩效，其值等于净收益除以总资产。它是一个代理的盈利能力。资产回报率与托宾Q系数呈正相关，由于一些发展良好的企业比较重视市场盈利，前提条件为其他条件不变的情况下。Hirschey和康纳利（2005）用边际利润来衡量盈利能力。

本研究中采用的另一个控制变量是市盈率。市盈率是衡量市场的公司的普通股的市场价格除以公司的每股收益。市盈率被包含在模型作为控制变量反映影响企业成长。根据托宾Q系数，正在迅速增长的公司，应该有一个比较高的市场价值。本文中使用的另一个控制变量是注册会计师针对该企业财务报表出具的审计意见。李等人（2005）发现一些具有较高的股票市场回报的企业往往得到更多的保留（或者不合格）的审计意见。换句话说，审计意见与公司的市场价值呈负相关。霍吉等人（2004）进行了实验研究项目并得出结论认为，投资者对审计意见书的反映似乎暗示着管理战略是解释财务的最好结果。它可以假定，管理关注的是未来的业绩，因此是对现在企业的业绩要有充分的了解。根据彩和杰特（1992），审计意见书表明，对未来现金流量的增加不确定，因此，未来公司的市场价值会受到不利的影响。

3、研究方法及数据来源

2004年，研究人员在麻州大学的政治经济研究中心发表，基于2000年公司披露的有毒排放清单数据列出了前100个大污染企业。有毒废料（气体释放）报告中的数据以美元/磅为单位进行报道。那些从标准数据库收集的数据是用来计算这100个公司的一些经营和财务指标。以下独立变量便是从标准数据库数据库获得的：市场测试，资产报酬率，雇员人数的对数值，市盈率与审计意见。根据hirschey（2005），托宾Q系数的公式为：托宾Q系数=[资产总额 总资产的市场价值-权益的账面价值]/总资产。托宾Q系数也是利用标准数据库中的数据来进行计算。由于在标准数据库中缺少变量，有9家公司均下降。至少一个公司因为一个极端的异常值而被删除。最后的样本便是来自剩余90家公司的数据。

本研究采用的是多元回归模型：

托宾Q系数=f{市场测试（风险），lg雇员人数，排污许可收入，资产受益，市盈率，审计意见}

所研究的问题转化为零假设如下：

1. 测试对托宾Q系数没有重大影响
2. 员工人数的规模对托宾Q 系数没有重大影响
3. 废水排放对托宾Q 系数没有重大影响
4. 资产报酬率对托宾Q系数没有重大影响
5. 市盈率对托宾Q系数没有重大影响
6. 公司的审计意见对托宾Q 系数没有重大影响。

4、结论及分析

表1为描述性统计报告表。其中样本公司的托宾Q系数平均值为2.176 ；有毒气体排放量的平均数额是0.0009镑/美元。平均资产收益率是4.648%.平均风险测试是2.121

表1：描述性统计

Q ratio =托宾Q系数

Beta=市场风险测试

LEMP =员工人数的对数值

Waste=每美元废水废物处理量

ROA=资产报酬率=

P/E ratio=市盈率

AUOP =审计意见

研究人员进行了托宾Q系数及六个解析变量和其他独立变量的相关分析。相关结果报告内容列示在表2

相关分析结果表明，托宾Q系数与资产报酬率是密切相关的。资本回报越高，则托宾Q系数越高，而托宾Q系数与公司规模及废水排放量呈负相关。另外，市场风险测试与资产报酬率有较强的负相关。公司规模与废水排放呈负相关。

独立变量之间的多重共线性可能存在于数据中，从而有可能导致不稳定的回归系数。一条由法官等人（1985）提出的经验法则用来评估多重共线性的作用。他们认为，一个严重的多重共线性问题出现只有当解释变量之间的关系高于0.8 。在我们的数据库，相关性最高的是资产报酬率和市场风险测试的相关性，其值为-0.411 。因此，目前线性度太小以至于无法估计结果。

一个普通多元二次回归模型进行为了调查托宾Q系数和有毒气体排放，市场风险测试，资产报酬率，企业成长和其他独立的变量之间的关系。回归方法允许六个零假设同时发生的测试。托宾Q系数是因变量，而前面提到的六个解释变量是独立变量。回归系数、T统计(在括号中)以及重要性水平内容列示在表3第I列。多元回归模型有一个相当大的平均平方数调整为31.3%。

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