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本科生毕业论文（外文翻译）
题 目 Performance Pay and Top- Management Incentives
高级管理层激励与上市公司经营绩效
Performance Pay and Top- Management Incentives
Michael C. Jensen
工商管理研究科哈佛大学
Kevin J. Murphy
罗切斯特大学工商管理的威廉·E·西蒙研究生院
摘要：我们对首席执行官的薪酬绩效关系（包括薪酬，期权，持股和解聘）的估计表明，股东财富每1000美元的变化，CEO的财富变化为3.25美元。虽然股权所产生的激励相对于支付和解雇而言是大的 激励措施，大多数CEO在公司的股票中占有微薄的份额，而且所有权水平在过去50年中有所下降。 我们假设公共和私人政治力量施加约束，降低薪酬敏感性。 自20世纪30年代以来，薪酬绩效关系和CEO薪酬水平下降与这一假设一致。
1.薪酬支付绩效灵敏度估计
我们将支付绩效灵敏度用B来表示，指一美元股东财富的变化而产生的CEO财富的变化。我们认为高的B值暗示了首席执行官和他的股东之间的对等利益。假设，例如，一个首席执行官正在考虑一个无效但成本高达100000美元的“宠物项目”，他将减少他公司的股权价值1000万美元。首席执行官可以避免这个项目，如果他的薪酬业绩敏感度超过B=0.01（通过一些组合激励薪酬、期权、股权，和/或可能是给予下岗工人的低股价表现）如果B＜0.01，项目将会被采纳。
现金补偿产生的激励
薪酬业绩敏感度的估计是从1974-1986出版的福布斯排行榜中的2213名CEO薪酬调查得到的。这项工作收集了为1295家企业服务的高管，共计10400个CEO数据。我们将这些补偿数据和从CRSP数据文件取得的年度公司绩效数据进行匹配。剔除缺失数据的观测材料后，最终抽样包含7750个年度“第一差异”的补偿机制并且包括1049公司的1688名高管。财政年度股票收益无法得到这219家的7750个观测资料；在这些情况下使用历年回报率。（删除这些219个观察资料不影响结果。）所有的货币变量也对通货膨胀进行调整。（使用本财年收市月份的消费物价指数）并且代表着成千上万的常数1986元。
表1总结了股东财富变动对CEO现金报酬与公司绩效关系的估计。表1的列（1）报告了利用最小二乘回归估计的系数
（1.1） △（高管薪酬 奖金）t=a b△(股权)
股东财富变量的变化定义为rtVt-1，RT是通货膨胀调整后的在t年购入的普通股回报率，Vt-1是上年末的公司价值。
我们对公司业绩的衡量有两个条件。首先，补偿费用之前应进行绩效评估，然而我们会有偏见认为，尽管在补偿费用后Vt-1是公司价值的改变值，这是评估中的相关悖论，但是变化微乎其微，因为CEO薪酬与公司价值只有细微关联。第二，我们的业绩衡量忽视了资本的支付。当资本是一个重要的投入时，更好的测试指标是rtVt-1-ftKt-1，那ft和Kt-1是t年的无风险利率和年初期资本存量的机会成本。F值与股东回报R往往是不相关的，这种调整不会大幅影响我们的估计。Fame 和Schwert(1977)发现名义无风险利率和纽约证券交易所（NYSE）上市公司的一个月的回报价值加权投资组合之间的拟合优度的平方是0.03。
列（1）的股东财富变量系数b=0 0000135是统计学上的重要性水平（t = 8），表明现金报酬与企业绩效呈正相关关系。但是估计系数的经济意义很低。列（1）的系数意味着，例如，当一个首席执行官平均工资增长31700美元，而其他股东收益率是零，但获得一个额外的千分之五的股东财富收入。这些估计与Murphy（19851986），Coughlan和施密特（1985），吉本斯和Murphy（1990）（他们发现薪酬表现弹性约0.1，工资增加了约百分之一，每上升百分之十的公司价值。转换这一估计的薪酬表现弹性，对美元乘以中位数的工资与价值比为0.057%的收益率估计系数b=.0057）的发现相比，产生的估计系数b = 000057，大于上述研究但与上述研究一致。
在我们的样本中，公司股东财富变动的年平均标准偏差约为2亿美元，因此与股东财富变动相关的平均薪酬改变了两个标准在5400美元（收益或亏损为4亿美元）上下波动。因此，与股权减少了4亿美元而平均收益是264500美元的CEO相比，股权增加量4亿美元的 CEO东获得的平均收益是37300。
等式（1.1）假设当前的股票价格表现影响当前的报酬，但绩效付款的时间往往是模糊的。在最简单的水平，奖金的决定可能会在最后财政年度盈利数据获得之前制定。在其他情况下，董事会可能知道今年的盈利，但盈利和股票价格变动在本财年结束时才可获得，可能不能正确地纳入今年管理行为的影响。此外，代理报表中报告的奖金有时代表前一年支付的业绩奖金，并且当奖金发放年份与奖金计量年不同时，代理并不能清楚地区分。
表1的列（第2）记录了允许当前的薪酬修订是基于过去以及当前绩效的回归系数。
（1.2）（薪酬 奖金)t=a b1∆(股权)t b2∆(股权)t-1
在t-1年系数为正且显著，说明去年的业绩与今年的薪酬修正事项有关。系数和bequiv;b1 b2=.0000219有显著相关性，这表明高管在每1000美元股权变动，会有2.2cent;的收入变化。我们不能说有多少这种效果代表一个真正的滞后奖励绩效，也不能说有多少是代表由简单的测量误差所造成的滞后报告。从列（2）中结果来看，我们估计三年的滞后与股东财富的变化差别不大；在同期和滞后一期的绩效变量的系数基本保持不变，在第二和第三延迟幅度小且不显著。
我们重新检验了利用两年和三年的不同数据的表格里的列（第1）的回归方程，结果与表中的数据没有差别。我们也重新检验了包括了年度虚拟变量和单独的截距的表1中的列（2）的回归，并且估计的系数以及它们的总和与表中报告的几乎相同。为了让薪酬绩效与大量CEO相关，我们也分开检验回归系数，每717个样本CEO有五个或更多的观察。中位数估计了两年的薪酬绩效的关系，样本单独估计系数b＝000073，或每1000美元平均增加7.3cent;股东财富
在表1列（1）和（2）的回归仅基于CEO的工资和奖金，但CEO以许多不同形式获得赔偿包括递延补偿、股票期权、利润分享安排，股票奖励，储蓄计划、长期绩效计划、及其他福利。福布斯的调查包括许多其他组件的数据补偿。然而，调查不包括在1978之前的股票期权数据，并在1978后的调查报告行使期权获得的收益，但不报告的未偿还期权或本年度授予的股票期权的价值。
表1列（3）记录了的总薪酬与企业之间的关系，基于福布斯的总薪酬数据的绩效，不包括股票期权授予和行使股票期权的收益。福布斯关于全面薪酬的定义每年不同，但总的来说，包括工资，奖金，价值限制股票，储蓄和储蓄计划，以及其他福利。对当前的估计系数和滞后的股东财富的变化是B的总和b=0000329,说明公司的价值每变动1000美元，薪酬总额的变化3.3cent;。
因变量表1列（3）是当前CEO累积的现金流的变化，而独立变量代表的贴现值在所有未来现金流量产生的股东变化。衡量CEO财富的变化，与股东财富变动的变化更一致的是目前的补偿加上贴现现值在目前的补偿机制中的永久成分的变化。举个例子，假设首席执行官只获得基本工资，而公司业绩则会受到基本工资的永久性变动的奖励。然后，在CEO的财富变化的适度工资 PV（∆工资），PV（∆工资）是工资变化从当年到下一年CEO离开公司时的现值。因此，平均薪酬增加的104万美元的CEO获得4亿美元是相当于平均每年增加财富为$800000的CEO损失4亿美元。
结论：
我们的超过2000名CEO业绩薪酬和最高管理层激励动机在三个样本跨越五年的分析中表明，CEO财富和股东财富之间的关系是很小的，在过去的五十年里这种关系越来越小。主要基于1,295公司福布斯样本的表11，提供了最终结果的完整样本，和市场价值在一个给定的年份高于或低于样本中位数市场价值的公司。总之，我们的证据表明：
1.平均而言，每1000美元的股东财富变动对应于今年和下一年的工资和奖金增加约2美分。CEO的财富由于他的现金补偿已定义为他的总薪酬加贴现值的变化，这表明高管每1000美元股权变动，会有30cent;的收入变化。此外，CEO的被定义为优先股行使期权获得收益的股票期权价值每1000美元变化15cent;。
2.我们的加权平均估计的每1000美元的股东损失的有着50%的市场回报净额平均规模公司，CEO的解雇相关的财富后果的回报率连续两年是全样本30cent;，对于大公司来说5cent;，小企业2.25美元。因此，总薪酬绩效敏感性一包括工资和解雇每1000美元的股东财富变化约75cent;（大公司和小公司分别是45“和3.15美元每1000美元）。
3.最大的CEO业绩激励来自于他们公司股票的所有权，但这种持股比例小而且不断下降的。中位数1986内部持股746的CEO中80%在福布斯的补偿比他们公司少1.4%的股份。大公司的所有者权益是0.14%，小公司是0.49%。
4.董事会不为大量持有内部股份的CEO变化薪酬业绩敏感度。
5.尽管报酬代表CEO50%的薪酬，这些报酬因与用股权市场价值、会计收益和销售测量的绩效不相关而被认可。
6.CEO薪酬变化的低相关性反映了一个事实，尽管CEO薪酬奖金表观如此重要，他们也不是变化非常大的。CEO薪酬年度百分比变动的频率分布加上奖金和总工资与随机抽样的10000个随机选定的工人。因此，我们的结果表明工资和弱之间的关系业绩不是由于董事会使用我们无法观察到管理措施。
7.中位CEO在最大的120家公司内部持股持股下降巨大，从1938年百分之三到1984年的百分之0.03%。
8.CEO薪酬变化的平均标准偏差（价值）的四分位数由1934-1938年在纽交所下跌205000美元至1974-1986年的下跌127000美元。
9.前四分位CEO的薪酬表现敏感度下降巨大，由1934-1938年每1000美元17.5cent;下降至1974-1986每1000美元1.9cent;。
10.平均工资加四分位数的CEO的奖金（1986美元）从1934-1938 年829000美元下降1974-1986年645000美元，而样本公司市场平均值翻倍。
我们的证据表明，CEO的业绩激励缺乏强有力的薪酬激励。我们推测，政治力量在公共部门和内部运作组织限制大回报的卓越绩效。缩小了的收益分配要求分配更加要缩小，以维持管理劳动力市场中与薪酬相一致的薪酬水平。总的来说，在公共企业对社会科学家和补偿从业者提出了一个挑战的状况下，本文结论缺乏管理激励。
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