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行为因素及其对房产投资决策的影响：基于投资者视角的研究
摘要 – 传统的经济学理论提出，人类是完全理性的决策者，在做出决策之前会仔细评估所有事实信息和证据，以便最大化投资效用。然而人们发现，在现实生活中，人们非但是不完全理性的，并且在作出决定时会受到各种行为因素的影响。这便是行为金融学诞生的原因，行为金融学主要研究心理学对于财务决策的影响。个人不合理决策所造成的损失或次要结果，是市场参与者可以从中学习的工具。但是，许多被视为市场异常的无法解释的行为仍然是值得被质疑的。传统的金融学理论对于解决这类问题并不是十分有帮助，而却可以被行为金融学和神经金融学相当成功地回答并解决。目前在神经金融学和行为金融学方面的研究发展正以非常快的速度进行着。
关键词：理性决策，行为因素，神经金融，心理账户，投资者偏好
引言：
长久以来，个人的决策一直都是一个较有争议的研究领域，特别是当决策是高风险并具有较大不确定性时。从几个可选项中选择一个选项总是一个需要被认知的过程。行为理论被认为是非常不合理和不一致的。许多不同的金融学理论比如现代投资组合理论（Markowitz，1952）、资本资产定价模型（Sharpe，1964）为学者和研究人员分析投资的业绩表现提供了方法和途径。这些理论都是基于这样的假设：投资者都是理性的，并且他们会在做投资决策之前考虑所有可以获得的必要信息。但近年来的研究证明，投资者普遍存在着非理性的行为和在投资决策中所犯的重复错误。行为金融学对于为了获得对人类非理性行为的广泛认知和解释，或者投资者在投资决策时如何受到情绪或认知错误的影响，是一个正确的研究领域。
为了解释投资者的各种非理性行为，行为金融学和经济学的研究人员已经研究了人类行为的各种理论，如基于心理学，社会学和人类学的启发式和前景理论。近期很多的研究分析认为，投资者的决策过程总是涉及情绪和心理因素，他们的投资决策行为是非理性的。在做出任何投资决策之前，他们从自己的信息源来收集相关的信息。在试错过程中，他们引导自己选择正确的机会。用于解决这些类型问题的各种工具和技术被称为启发式方法，这些方法所包含的因素有：1.代表性2.过度自信：3.锚定4.赌徒误区5.可用性偏差。 Tversky和Kanheman（1979）分析了影响投资者决策过程的更多的心理因素，他们研究了人们如何管理风险和不确定性。根据研究，人们评估收益和损失的方法是不一样的，他们会根据所感知的收益而不是感知的损失来做出决定，Tversky和Kanheman根据他们的研究确定了几个关键概念，如1.框架效应2.厌恶损失3.厌恶后悔3.心理账户4.自我控制。但到目前为止，影响投资者的房地产投资决策的心理学和非理性行为研究却并不多。更重要的是，行为金融学的研究非常有限，包括房地产投资行为是Diaz（1990,1997），Gallimore（1994,1996），Wolverton（1996）Hardin（1999）和Levy和Schuck（2002）的研究。
本文的主要目的是严格审视行为金融学的理论，以及发现房地产投资的行为因素方面的问题。许多证据表明，房地产投资者从来没有理性地行事，他们也会受到情绪的影响。这使得我们知道，行为金融学理论在投资者的房地产投资决策中是非常重要的。
参考海得拉巴的房地产市场，这一研究试图探讨一些关于印度房地产市场的房地产投资行为的重要问题，。这一研究将调查影响印度房地产领域投资决策的各种行为因素。本研究旨在通过运用行为金融学理论来探索房地产投资者的想法和行为方式，从而获得更好的洞察力。
也许只有Barkham和Ward（1999）的两个研究，分析了投资者在房地产投资决策中的行为。 Gallimore和Gray（2002）在研究中分析了投资者情绪在房地产投资决策中的作用。有了调查问卷这种调查方法的帮助，他们研究了投资者的情绪是理性的还是非理性的，以及情绪的重要性和它对决策的影响。这些发现表明了情绪在投资决策中的重要性。作者认为情绪是影响决策的重要因素。
人们认为事实上是心理因素而不是基本面分析影响了房价的动态。 Case和Shiller（1998）在他们的研究中给出了证据证明，市场繁荣要么是由于投资者之间的反应、过去的价格或过去的繁荣市场。他们进一步认为，住房市场的投资者不了解基本面分析，而只是根据谣言，陈词滥调和非正式观察来解释事件。
人们的探索过程对房地产投资决策有着影响。 Gallimore（2000）对小型房地产公司的决策进行了调查，发现它们的投资决策并不总是符合规范的决策模式。消费者首先在内部检查已经拥有的信息，如Bettman（1997）和Punj（1987）所述。然而，Engel，Blackwell和Millliard（1995）指出，经验深度、自上次购买以来的时间长短以及以前购买的满意度将影响到消费者依赖或内部信息，他们指出，由于消费者经常购买不动产，在选择要购买的新物业时他们很少只依赖过去的知识而没有搜寻外部信息。
重要参考段落：
（1）背景：
传统的金融学理论和经济学理论认为投资者的投资决策是理性的，然而，Kahneman and Tversky（1979），Shefrim and stateman（1994）以及Shleifer（2000）的研究是投资者的投资决策是非理性的，以及在不确定时的决策时个人行为的不一致的证据。根据Peter（1996），一直到1980年，有效市场假说（EMH）都主宰着经济学领域。根据有效市场假说，投资者都是理性的，他们根据现有的可以获得的信息来作出决策。然而，有效市场假说越来越难以解释市场的异常表现（Statman，1995）。此外，Gou（1984）提到了有效市场假说在房地产市场的上应用存在着疑问，后来由Case和Shiller（1989）以及Brown和Chau（1997）进行了经验测试。
但是，所有这些研究都分析认为，市场既不是完全有效的，也不是低效率的，所以没有一个有效市场假说的变形可以解释它。现代投资组合理论（MPT），资本资产定价模型（CAPM）和套利定价理论（APT）是驱使理性预期理论的定量模型（Sharpe，1964 、 Ross，1976 ）。
但是，最近的研究表明，以上这些理论并不是总是行之有效的。例如，Fama和French（1993，1996）研究分析证明，这些模型对于个人投资者的投资行为和平均市场回报的解释是没有帮助的。房地产这一领域的主要研究包括Miles和McCue（1984），Titman和Warga（1986），Lusht（1988）和Liu和Mei（1992）。
本文严格审查了行为金融理论中所列举的因素，这些因素对房地产投资决策有着重大的影响，并影响着决策过程，特别是在Hyderabad- Secunderabad双城市，这些地方的房地产市场正蓬勃发展着。所有的房地产投资者的关注点都在城市。Andhra Pradesh政府的友好投资政策措施和积极主动的做法驱使了从1995年开始的房地产业增长势头。国家政府与印度信息技术研究所（lIlT）和许多IT公司联合发展城市。促进房地产的增长有着各种各样的因素，比如与其他地铁城市相比的较低的生活成本、更短的上班时间、以及更容易从各大研究所获得技术人才。
（2）文献综述：
由Daniel Kahneman和Amos Tversky 率领的新一代研究人员挑战了理性投资者的假设，他们在1974年第一次讨论了关于该主题的研究出版物中 “不确定性下的判断：启发式和偏见”。
1979年，Kahneman和Tversky 在《计量经济学》杂志上引起了公众的关注，他们的新的“前景理论”进一步挑战了理性假说，并且彻底改变了投资决策被研究的方式。在打破了前景理论的研究成果之后，许多研究人员将研究结果继续向前推进。由Richard Thaler，David Bell，Meir Statman，Hersh Shefiin，Robert Shiller等学者领导的一批学术经济学家提出了一个被称为“行为金融学”的新领域。
圣克拉拉大学的教授Meir Statman和Hersh Shefrin，1984年出版的“金融经济学杂志”上发表的题为“解释投资者偏好现金股利”的行为金融学的论文，首先讨论了另一种行为现象，即作为“心理账户”。
行为金融的支持者已经堆叠了许多有趣的实验验证的理论来指出人们的奇异行为。Richard Thaler（1985）认为， “准理性既不是致命的，也不是立即自我毁灭”。在1995年关于“投资者心理学方面”的文章中，Kahneman和Mark W Riepe提出了人们影响自身的投资决策的信念，偏好和偏见。他们为投资顾问提出了一系列研究良好的建议，以便处理这些行为方面的问题。
Diaz（1990）对行为方面进行了研究，以了解美国住宅物业估值过程。研究主要集中在一般市场。研究结果表明，参与调查对象通常不遵循标准演绎式估值流程。他们大多倾向于追究房地产估值的归纳方法。研究从主体房地产的分析开始。
Adair，Berry和Mc Greal（1996）也进行了一项研究，以了解贝尔法斯特的住宅估价师是否遵循了房地产估值的规范性过程，结果同样表明估值师不遵循标准的做法。
Black and Diaz（1990）研究了可比的销售选择过程，研究表明，估值师不会采取任何系统的有效的方法来选择可比的销售。后来，Wood，AS（1996）、Gallimore和Wolverton（1997）对英国和美国的评估师的可比销售选择进行了更多的研究。接下来，Levy和Schuck（2002）在他们的研究中证实了客户对价值评估师的影响。
在2001年，Brad Barber和Terrance Odean在“经济季刊”的题为《男孩将是男孩：性别，过度自信和普通股票投资》的研究论文中也得出了与性别特定的行为金融的相似结果，（Brown，1992）。
也许只有Barkham和Ward（1999）的两个研究，分析了投资者在房地产投资决策中的投资行为。 Gallimore和Gray（2002）在他们的研究中分析了投资者情绪在房地产投资决策中的角色与作用。伴随着调查问卷这一调查方法的帮助，他们研究了投资者的情绪究竟是是理性还是非理性，以及情绪的重要性及其对决策的影响。 研究发现了情绪在他们的投资决策中的重要性。因此，作者认为情绪是影响决策的重要因素。
（3）研究目标与范围：
现在的研究重点关注与行为金融学理论相关的影响房地产投资决策的因素。虽然影响房地产投资者的因素有很多，这些因素也会影响房地产市场价格波动。本研究确定了影响在安得拉邦的双城市房地产市场投资决策因素。该研究还分析了投资者的行为如何影响投资决策，以及在多大程度上房地产投资决策会依据房地产投资者的行为来进行。
（4）研究方法论：
本研究收集了来自主要以及次要信息来源的数据。主要信息来源的数据通过使用标准问卷来在投资者中收集。研究采用了非概率抽样方法，审慎地结合了便利性以及抽样判断性。最终样本量为161，样本具有广泛的代表性。
（5）数据采集：
调查方法用来在主要信息来源收集数据的。在以既定研究这一前提下设计了一个结构化问卷，对线上、线下的200名受访者进行了访问。最终，共有161名受访者回覆，所以最终的有效样本只有161个。
在作出房地产投资决定之前，投资者会考虑若干因素。研究采用了“五点Likert量表”来衡量各种变量。描述性统计包含分散度的测度，并计算了集中的趋势。
（6）讨论与发现：
1.投资者决定投资前所考虑的因素：
为了探讨房地产投资决策的行为因素方面的影响，被访者被要求按五分比例评估各种变量。关键指标有：5 =不重要，4 =较不重要，3中性2 =重要，1 =非常重要。研究结果如下表所示。研究结果见下表I。
表一：投资者在做出投资决策前考虑的因素
房地产的价格4.72
房地产的位置4.78
靠近最近的主要城市3.97
年度房地产税率和土地利率3.88
过去几年的房地产租金4.12
抵押贷款和偿还抵押4.66
财产风险市场失灵3.27
研究结果清楚地表明，房地产的位置（平均4.78），房地产的价格（平均4.72）和抵押能力或回报能力（平均值4.66）对房地产投资决策影响最大。超过90％的受访者认为，房地产的位置和价格对房地产投资决定有很大的影响，其次是房地产抵押和偿还的能力。其他因素，如房地产租金，邻近最近的主要城市和年度房地产税率分别由投资者分列第四，第五和第六。房地产市场失灵的风险在投资者的排名中名列最后，平均得分为3.27。
2.影响各种房地产投资决策的投资者的行为：
表二：影响各种房地产投资决策的投资者的行为
购买决定1.12
卖出决定1.36
房地产交易的选择1.63
持有房地产的时间长短2.12
交易量1.93
该研究还进一步分析了房地产投资者的行为对房地产投资决策的影响。这里也用“五点Likert量表”来衡量研究中的各种变量。使用“五点Likert量表”的比例指标的关键是，1 =总是，2 =常常，3 =有时，4 =从不，5 =不总是。买卖决定总是受到房地产投资者的行为的影响的。超过85％的受访者表示购买决定（平均1.12）总是受到影响，其中68％表示卖出决定（平均1.36）总是受到影响。其他决定如财产选择的平均值1.63，财产数量平均为1.93，决定时间长短为2.14，是最受房地产投资者的行为影响的。研究结果清楚地表明，行为因素影响卖方决策多于购买决策。此外，调查结果表明，
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