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1. 绪论
在这篇文章中，我们提出并测试了一种新解释，用来解释关于管理上的坏消息的囤积行为以及由此产生的股价崩塌。比起专注于公司层面的特点-鼓励不利的而不是合理的刺激，我们调查了股价崩塌是否能被管理者的特点活着心里特征所解释。具体来说，我们专注于过度自信或者说过度乐观的影响，这种过度自信是指个体高估自己的聪明，能力以及对未来积极结果展望的倾向。以前的文献在很多的样本中，尤其是在高管中，发现过度自信是一种非常强大的心里特征。因此，对于投资者的利益，也就是股价说，理解管理者过度自信带来的真正影响是很重要的。
过度自信的经理倾向于高估其投资的未来现金流，以及他们自身的能力（Heaton 2002; Mal- mendier and Tate 2005,2008; Malmendier，Tate和Yan，2011）。 结果，他们倾向于将持续的负NPV项目误认为是能够创造价值的项目。 他们也不能理性处理他们所经营项目的负面影响（Taylor and Brown 1988; Taylor 和Gollwitzer 1995）。 在观察到负面结果后，理性的CEO会将他的期望调低，并可能得出结论，项目是负NPV， 而过分自信的CEO却不会这么做。 相反，过度自信的CEO倾向于 忽视负面结果，仍然认为项目前景光明。 更多- 过度自负的投资项目的首席执行官相信他有能够控制其结果并低估失败的可能性（Mal- mendier和Tate 2005）。 过度自信的这些表现导致CEO会继续投资 负NPV项目。 这些不好的项目的表现不佳将积累并最终在最终成熟时物质化，从而形成市场股价崩盘。
过度自信也会影响管理者向股票市场提供的财务信息。 因为过度自信的CEO错误地认为表现不佳的负的NPV项目作为正NPV项目，他们可能不愿意发布私下观察到的关于项目的负面反馈。 这是因为过度自信的CEO们相信这一点 那些倾向于根据短期信息采取行动的不耐烦的投资者可以强制终止一个传递出临时的负面消息的正NPV项目。 这些CEO甚至可能会使用积极的会计权责发生额和自愿披露，以传达他们（真实但有缺陷的）关于公司在股市中长期前景的积极信念。 因此，CEO过度信心可能导致坏消息囤积，从而导致未来股价崩盘。
为了检验CEO过度自信和股价崩盘风险之间的关系，我们构建了一个修正版的Malmendier和Tate（2005）基于股票期权的过度自信衡量方法，遵循坎贝尔，加尔迈尔，约翰逊，卢瑟福和 斯坦利（2011年）的方法。 该指标反映了归属期后的经理自愿保留执行价格低于市场价格的股票期权的倾向。一个愿意在归属期后保留价内期权的首席执行官会更有可能对于他自己的能力以及公司的前景过度自信，因为首席执行官的人力资本已经高度暴露在公司特定风险之下。 此外，根据Campbell等（2011）和Schrand和Zechman（2012），我们构建另外两个过度自信的衡量方法是通过从管理者的各种投资和融资决策推断他们的乐观程度。根据Chen，Hong和Stein（2001）和Hutton， Marcus和Tehranian（2009），我们测量公司特定的崩盘风险是通过 极端负面的公司特定每周回报率，公司特定每周回报率的负偏差，以及负面与正面的公司特定每周回报率的不对称波动性。
接下来我们探讨了过度自信和股价崩盘之间的几种潜在的调节因子。首先，先前的组织理论显示了当做决策的权利更集中时，CEO对于最终决策结果的判断错误的影响会更大。（亚当斯，阿尔梅达和费尔 - reira 2005; Sah和Stiglitz 1986,1991）。 与这一理论一致，我们显示了这一点：更主导的CEO的过度自信（我们通过更多的管理层薪酬来显示这一特征）对股价崩盘风险的影响会更大。 其次，我们认为过度自信的经理可能不太需要解决看跌投资者的担忧当投资者的意见分歧很大的时候。 因此，投资者的差异 意见可能会加剧过度自信对崩溃风险的影响。 与此一致 论证，我们发现过度自信与崩溃风险之间的关系主要存在于投资者之间意见分歧较大的公司。 最后，金和张 （2015）表明，会计稳健性通过更及时地识别坏消息来降低崩溃风险。 与这一发现一致，我们发现CEO过度自信对会计政策的保守性更低的公司的影响更为明显。
我们的研究对一些研究作出了贡献。 首先，我们丰富了关于股票价格崩溃的解释的文献。 使用传统的代理理论框架，越来越多的理论和实证研究已经确定了各种各样的公司特点作为股票价格崩溃的决定因素或者诱发因素（Benmelech，Kan- del和Veronesi 2010; Bleck和Liu 2007; DeFond，Hung，Li和Li 2015; 赫顿 等。 2009年; 金和迈尔斯2006; Kim，Li和Zhang 2011a，b; 金和张2015）。 我们的研究是第一个研究管理者个人特征对崩盘风险影响的研究。 我们提供证据证明一个仁慈但过于自信的CEO会导致公司特定的风险。 过度自信的管理者可能会认为他们正在最大化长期的股东价值通过继续负NPV项目并隐藏负面结果，因为他们无法合理地评估正在进行的项目的内在价值。 这个与传统理论形成鲜明对比的是，传统理论认为管理者能够做到 合理地观察投资项目在任何时间点的内在价值并且他们选择隐藏坏消息以获得私人利益（例如，Bleck和Liu，2007）。 从而，我们的研究通过提供相关但根本不同的关于隐藏坏消息和股价崩盘的解释对传统代理理论作出了重要补充。
其次，我们的研究也与新兴的行为公司金融的文献相关。行为公司金融理论检查了过度自信等管理者的心理特征对于各种公司政策和成果的影响。 我们的研究通过检验CEO的过度自信对股价崩盘的影响而扩展了这一系列的研究，股价崩盘的发生会对投资者的利益造成毁灭性的影响。我们的研究与Schrand和Zechman（2012）和Ahmed和Duellman（2013）的联系密切相关，他们将管理者过度自信和 会计操纵和稳健性联系起来。 但是，我们的研究计划对这些文献提供了更多的见解，因为财务报告质量只是过度自信影响崩盘风险的很多钱在因素中的一个（Hutton et al。 2009年; 金和张2015）。 例如，我们的一个主要论点是过度自信的管理者倾向于长期坚持负NPV项目，导致股价崩盘。 正如预期的那样，我们研究表明在控制权责发生制管理个会计的稳健性后我们的所有结果都保持不变，显示了过度自信对于崩盘封信的直接影响。 因此，我们认为这项研究的结果是对先前关于过度自信和会计质量的文献的重要补充。
最后，我们的研究为管理者风格对公司行为和表现的影响提供了更广泛的研究。
这篇文献的关键论点是 除了公司，行业和市场层面的特征之外，管理者对公司决策很重要。 例如，伯特兰德和Schoar（2003）的开创性论文表明，管理者影响企业投资，融资，和组织实践。我们通过展示一种管理者风格（比如说过度自信）能解释公司特定的股价崩盘风险。
本文的结构如下。 第2节回顾了相关文献并提出了我们的假设。 第3节描述了数据并解释了关键变量的测量方法。 第4节介绍了主要的实证分析。 第5节进行了几次横断面分析。 第6节提供了稳健性检查和其他测试。 第7节对全文进行了总结。
2. 相关文献回顾和实证预测
上述传统企业金融来解释股价崩盘的共同出发点是，经理人是同质经济人并且存在管理者与外部投资者之间的利益冲突。 换句话说，这些研究认为管理者在任何的时间点都能对公司的内在价值和未来的成长选择做出合理而准确的判断。我们认为传统的代理理论对股票价格崩溃的解释可能是不完整的。 本研究旨在通过检查一种替代的，基于心里特征的对管理者隐藏坏消息和股票价格崩盘的解释来补充先前的崩盘理论。
在这项研究中，我们认为CEO过度自信与股票价格崩盘风险是正相关的。 重要的是要首先强调我们的假设不依赖于任何理性的道德风险行为的存在，例如帝国建筑，偷窃或其他寻求私人利益的类型。 相反，我们关注的是经理和外部投资者的完全一致。
3. 数据来源和变量的测量
数据
我们主要分析的样本基于ExecuComp数据中的所有公司从1993年到2010年财务年度。该数据库涵盖了标准普尔1500指数公司和这些曾经是标准普尔1500指数的一部分的公司。为了计算主要CEO 过度自信指标，我们进一步要求提供CEO期权持有数据能够从ExecuComp获得。 然后我们将那些缺少标准普尔公司会计数据库会计数据，和缺少证券价格研究中心股票价格，回报率和估算我们的崩盘风险度量和控制变量的贸易额数据。 我们也删除了 年终股价低于1美元的公司。 主要样本包括17,568 公司。 我们的第二和第三个CEO过度自信指标需要额外的COMPUSTAT数据项。 因此，回归的观察数量减少到16,229。
衡量过度自信
我们过度自信的主要衡量标准是根据Malmendier和Tate（2005）的精神，基于股票期权的指标。这种衡量方法使用行使期权的时间来确定CEO过度自信。我们使用的第二个过度自信衡量是由Schrand和Zechman（2012）开发的公司特定得分。 这个想法是过度自信的首席执行官在不同的决策环境中会一直保持乐观，因为过度自信应该是一个持久性的 特质。 因此，我们可以从各种投资融资决策中推断出首席执行官的过度自信水平。
衡量股价崩盘风险
根据Hutton等（2009）和Kim等（2011a，b），我们首先估计每个公司每一年的每周回报，因为我们对公司特定的回报率的崩盘感兴趣。根据陈等（2001年），金和迈尔斯（2006年），我们的第二个衡量崩盘风险的指标为公司特定周回报（ NCSKEW）的负偏差。继陈等人之后。（2001），我们的第三个衡量标准是正回报和负回报的不对称波动性。
4.实证分析
描述性统计和单变量分析
CRASH 的平均值为0.172，表明这一点一年内公司崩盘的无条件概率为17.2％，基于 我们对崩溃事件的定义。基于期权的指标衡量的过度自信的CEO的平均频率（即 OC_CJRS）为35.4％，几乎与Campbell等（2011年）报道的频率为34.1％是相同的。与我们的预测一致，根据三种衡量过度自信和崩盘风险的指标，过度自子女的管理者经营的公司的崩盘风险要高得多。如预计，所有三种衡量崩盘风险的指标均高度正相关。三个测量 过度自信的指标也是显著正相关的。
主要回归分析
5. 横断面分析
CEO的统治和治理
本部分探讨CEO过度自信和崩盘风险之间的关系是否会被在高层管理团队中CEO的权力集中所影响。根据Bebchuk，Cremers和Peyer（2011）的研究，我们使用CPS来表示首席执行官在高层管理团队中的权力集中或支配地位。与我们的预测一致，相比于对那些CEO的权力集中不明显的公司，首席执行官过度自信对崩溃风险的影响通常对那些CEO的权力集中的公司来说更为明显。
条件稳健性的影响
在本部分中，我们将研究条件稳健性是否可以限制过度自信的CEO隐瞒坏消息的倾向并减轻CEO过度自信对股价崩盘的影响。我们使用Callen，Segal和Hope（2010）的稳健性比率来测量条件稳健性。与我们的预测一致，对于会计政策稳健性性较差的公司而言，CEO过度自信对崩盘风险的影响比使用更保守的会计政策的公司更大。结果表明条件稳健性， 作为规范管理者机会主义行为的治理机制， 有助于减轻过度自信的不利影响。
投资者之间的意见分歧
在本部分中，我们将研究过度自信的影响是否会被投资者异质性所加剧。我们猜想，当投资者中意见分歧更大时，过度自信的首席执行官会有更少的压力去解决看跌的投资者。我们使用分析预测离差作为投资者的意见分歧的衡量指标。结果表明，投资者的意见分歧程度较高时，过度自信对于崩盘风险的影响会更明显，符合我们的猜想。
6. 稳健性检查和讨论
关于基于期权的衡量方法的讨论
我们对过度自信的主要衡量标准反映了经理人推迟行使价内期权的倾向。然而，自愿持有价内期权也可能与其他解释一致，包括内部信息和风险的容忍性。在这部分中，我们将讨论这些解释及其对我们实证结论推断的影响。
过去的表现和税收
作为额外的稳健性检验，我们确定了满足以下两个条件的公司的子样本：（i）现任首席执行官在过去三年中一直任职; 和 （ii）该公司过去三年的股价大幅上涨 （股票回报率为正，并且位于行业的前四分之一）。这个子样本使得把过度自信的管理者与那些归类于过度自信的有着精确的股价增长的管理者但是在归属期内行使他们的期权而不是保留期权做比较成为可能。表8报告了估算主要结果。使用子样本进行回归。在表8中， OC_CJRS 的系数为正且在所有三种崩盘风险度量中都显著，即使子样本要小得多 比表3中使用的完整样本。这个结果进一步保证了过度自信而不是过去的表现会导致崩溃风险增加。
内幕消息和信号
管理人员可以延迟行使期权，因为他们拥有有利的关于未来的公司业绩内幕消息。通过保留期权，他们可以从预期股价升值或向投资者发出有利信息中获利。但是， Malmendier和Tate（2005）发现，平均而言，首席执行官们并没有通过持有价内期权而使市场受挫。更重要的是，有利的内部的关于对基于期权指标的解释说明与我们的调查结果（这个指标与未来股价崩盘正相关）相矛盾，
风险承受能力
具有高风险承受能力的经理人也可以超越门槛地持有他们的期权， 因为他们受到投资组合欠分散化的影响较小。高风险承受能力可能导致更大的
资料编号：[4287]
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