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美国双层股权结构的存续
Jason W. Howell
摘要：Armen Alchian(1950)在他开创性的著作《不确定性、演变和经济理论》(Uncertainty, Evolution, and Economic Theory)中提出，生存才是对一家公司是否成功的真正考验。在本文中，我将生存考验应用于美国的双层股权结构的使用。从1898年国际白银公司首次实施双层股权结构，到2013年双层股权结构的IPO开始流行，我回顾了美国双层股权结构的演变和长久的可持续性。我将双层股权结构与追踪股票的失败使用进行了对比，并说明了这种结构与“竞争性”反收购手段(如毒丸计划、分级董事会制度和超多数投票要求)相比，仍具有持续的韧性。尽管面临来自立法机构、股东权益团体和机构投资者的外部挑战，但作为创始人或控股股东可选择的一种筹集资金的方式，双层股权结构仍然存在。
1.引言
在《不确定性、演变和经济理论》中，Armen Alchian(1950)将自然选择的生物学概念引入经济分析。他认为，在一个充满不确定性的世界里，“利润最大化作为可指明行动的指导毫无意义”，“实现的正利润，而不是最大利润，是成功和生存能力的标志。”实际上，这是适者生存。“那些实现了正利润的人使幸存者，那些遭受损失的人则消失了。”不管管理层的意图有多高尚，成功都是用生存来衡量的。
在典型的美国上市公司中，所有股东都享有相同的投票权和现金流权。例如，微软公司的每一位股东都被赋予了每股一票的投票权。此外，每个股东对公司都有剩余现金流权，并可以获得股息。因此，股东因各自拥有的股份数量不同而有所区分；然而，投票权和现金流量权比率总是与公司的投资额成正比。购买10000股微软股票的股东在公司的投资是只购买1000股的股东的10倍。因为每股具有相同的表决权和现金流量权，购买了10000股的股东也有10倍的表决权。
但对于拥有两个等级股票的公司来说，情况就不同了。在双层股权结构的公司中，购买10000股的投资者可能与仅持有1000股的股东拥有相同的投票权。投票权和现金流权可以根据所持股票类别的不同而不同。例如，Facebook有两类股票，持A类股票的股东有权就所有公司事务投票；然而，他们每股只有一票，而持B类股票的股东每股有十票，这使得B类股票的持有者能在尽可能少的持有现金流股份的同时还拥有企业的控制权。在Facebook的例子中，扎克伯格就持有74.3%的B类股票，所以尽管他只持有16.6%的现金流股份，但他所持有的B类股票仍然赋予了他55.2%的投票权，让他足以控制公司。
由于双重阶级结构分离了经济利益与投票权，这种结构一直受到批评。自20世纪初以来，批评人士一直称这种结构不道德，本质上是反股东的。另一方面，支持者认为，这种结构允许投资者分享那些保持控制权对投资者有价值的公司的收益(Alchian and Demsetz, 1972)。尽管存在争议，股东们仍然像过去一百年一样购买双层股票。在本研究中，我考察了双重阶级结构是否通过了Alchian的“生存考验”。
本文结构如下：第二节回顾了双重股权结构的优点和缺点；第三节评论了双重股权结构在美国的发展例是并指出了这种结构的进化本质；第四部分探讨了双层股权结构如何在反收购机制的使用中获得成功，并且还将双重股权结构与追踪股票进行了对比；第五节记录了双重股权结构在国际上的应用；第6节考察了多年来双层股权结构的盛行，以及这种结构最近在IPO市场的复苏；第七节总结。
2.中间组织形式
双层结构自最初实施以来，一直受到学术界和股东维权人士的批评。批评人士说，偏离一股一票的结构是不道德的。一股一票的结构确实使得所有投资者在持股水平上是平等的，但事实是，组织是复杂，对一家公司最有效的方法并不一定适用于另一家公司。正如DeAngelo (1985)所说, “双重股权结构的公司可以被看作是介于分散型股权结构公司和集中型股权结构公司这两种极端情况之间的一种中间形式”，就像一些公司选择保持私有，一些公司则决定上市，还有一些公司认为进入股票市场的同时通过双层股权结构保留对公司的控制权最符合它们的最大利益。在这些公司最初提交给美国证券交易委员会(sec)的S-1文件中，Google表示“作为一家上市公司，我们认为双重投票结构为我们保留了很多私有制的积极影响。”
通过允许双重股权结构，证券交易所同时给予了创始人（或者控股股东）和小股东参与这种中间组织形式的机会。双重股权结构使投资者有能力投资那些他们原本无法投资的公司，如果这些公司不能选择双重股权机构的话。以谷歌在2004年的IPO为例，许多投资者在这家公司里投资了大量的钱，我们是否应该含蓄地假设，如果Google的创始人无法选择双重股权结构，他们会让公司上市?香港证券交易所对双重股权结构的限制阻止了中国最大的电子商务零售商阿里巴巴上市，迫使他们选择了在纽约证券交易所上市。
这种双层结构使得投资者能够投资于他们希望控股方继续掌权的公司。Alchian和Demsetz (1972)指出:“事实上，我们投资一些企业，希望没有其他股东会 lsquo;愚蠢rsquo;的试图推翻现有的管理层。我们希望现有管理层有权力继续执政，为了分享他的财富，我们购买了无投票权的普通股。”例如，福特汽车公司，福特家族通过他们持有的B类股份保持着对该公司40%的投票权。对一些投资者和购车者来说，了解福特家族的声誉岌岌可危的情况对他们来说很重要。以谷歌为例，该公司的创始人谢尔盖bull;布林(Sergey Brin)和拉里bull;佩奇(Larry Page)对公司有一定的愿景。对投资者来说，重要的是Google保持着他们对长期规划的专注，不会由于短期股价波动或恐惧管理层收购而分散注意力。Google的拉里·佩奇在Google最初的S-1中说“我们的双层结构偏向于稳定和独立，这要求投资者押注于团队，尤其是信任谢尔盖和我”。类似于Google和Facebook的投资者,媒体公司的投资者愿意购买双层股权结构公司的股票，因为他们知道他们的少数投票权股份不会改变大股东编辑独立的目标。同样，机构和个人投资者通常以有限合伙人的身份进行投资，将控制权交给普通合伙人。
为了充分理解双层股权结构能被继续使用的原因，我们必须深入考察其优缺点。控股股东之所以决定采用双层结构是因为他们认为这种结构的利大于弊，当投资者认为利大于弊时，他们会选择以一定的价格进行投资。双层股权结构独特的中间组织形式，从两个方面带来了好处和坏处：1)该结构允许公司在分散股权的同时像私有公司一样治理，2)该结构允许公司像一家股权分散的公司一样运作，但同时又拥有强大的反收购能力。以下两个小节概述了双重股权结构潜在的利与弊。
2.1 双重股权结构的优点
如果你把一个双层股权结构的公司和另一个完全相同的私人公司进行比较，你会发现双层股权结构的公司在分散经营的公司中通常有三个优点：1)筹集外部资本的能力：2)非系统风险的分散：3)专业风险的承担力。
使用双层结构的第一个好处是，它允许家族或控股股东在保持对公司控制权的同时筹集公共股本。在公司发展的过程中，会出现这样的情况:所有者面临着财富约束，无法为公司投资盈利性项目。所有者必须决定是否寻求外部资本来稀释他的股份，并面临代理成本增加或限制公司未来投资的问题。(Jensen和Meckling， 1976)。在典型的单层结构公司中，所有者用他们的控制权来换取额外的资本来为盈利项目融资。然而，在一些公司，由于对特定人力资本的投资或信息不对称，控制的价值是非常之大的，以至于家族或控股集团不愿意用控制权换取新股本。对这些公司来说，双重阶级结构允许家族或控股股东在筹集公共股本的同时保持控制权，因此，公司可以为有盈利项目提供资金(DeAngelo and DeAngelo, 1985;吉尔松,1987)。
使用双层结构的第二个好处是，它允许控股股东分散非系统风险和特定风险。根据资本市场均衡模型的基本原理，投资者可以通过持多样化的资产组合来降低非系统风险(Lintner, 1965；Sharpe, 1964)。对于只有一个所有者或经理的公司来说，减少其在公司的股份以降低风险可能才是使其利益最大化的正确做法。(Fama和Jensen, 1983b;法玛米切尔和尤金，1985)。对于双层股权结构的公司，这种结构允许内部人员保持对公司的控制，同时也限制了他们的非系统性风险。
使用双重类结构的第三个好处是：它允许在跨过剩余索赔人承担专门风险(Fama and Jensen，1983)。在独资企业中，业主能够以相对较低的风险管理供应商和经理之间的合同。随着公司变得越来越复杂，管理者对风险的厌恶将导致他们增加向公司收取的成本。通过引入本身具有多元化投资组合的外部投资者，所有者可以降低公司的总体风险成本(Fama 和Jensen, 1983b; Fischel, 1987; Gilson, 1987)。
如果你把一个双层股权结构的公司和同等的股权分散型公司进行比较，双层公司的反收购属性有四个好处：1)增加对组织特定人力资本的投资，2)防止不知情的收购，3)减少管理短视，4)潜在地增加收购溢价。
与双层结构的反收购属性相关的第一个好处是，它能增加对组织特定人力资本的投资。每个公司都有自己独特的组织结构、投资机会、人力资本和经营方法。由于这种独特性，管理者必须投入他们的时间和资源成为特定公司的专家。一旦他们掌握了这家公司的具体知识，他们对公司的价值就会超过对一般公司的价值。管理者获取公司特定知识的动机与他们希望能够留在公司的期望直接相关，如果公司被收购，管理层发生变化，经理将不会收到他们对公司特定投资的预期回报。在双层股权结构的公司里，经理们能够通过拥有超级投票权的股票来保持对公司的控制，这种控制激励管理人员投资于公司特定的人力资本(DeAngel,1985; Fischel,1987; Klein et al., 1978)。基于此，Google在其最初的代理声明中表示“我们相信，双层结构所带来的稳定性将使我们能够保留我们独特的文化，并继续吸引和留住作为谷歌生命之血的人才。我们的工作人员可以相信，注重稳定和长期发展的Google会关注他们和他们的努力、热情以及创造力”。此外，Johnson等人(2014)表明，企业会在IPO中使用双重股权结构等反收购手段，以帮助将企业对其商业伙伴的承诺联系起来。通过确保管理层不会被替换，公司加强了业务关系，还有可能潜在的增加了公司价值。
第二个好处是：它防止了对管理团队的不知情撤换。在信息不对称的世界里，公司内部人员比外部人员更了解公司的投资项目和管理业绩。这些不知情的外部人士可能会基于他们对公司有限的了解，寻求撤换公司的管理团队。公司内部人士将采取措施向外界发出信息，表明经理们正在为公司做出正确的决策。这些信息对公司来说可能代价高昂，可能包括高负债权益比率、股息变动或股票回购。在双重股权结构的公司中，经理对公司的控制阻止了这些不知情的撤换。因此，它降低了管理层向外界说明他们进行了正确决策所带来的成本(Alchian和Demsetz,1972； DeAngelo 和DeAngelo, 1985； Fischel, 1987)。
使用双层结构的第三个好处是：它会潜在的减少管理层的短视。公司控制市场监测公司的管理，它像一个纪律监管机构。当一个公司的管理层不为股东的最大利益而行动时，一个新的管理团队可能会站出来，赶走表现不佳的管理团队。由于这种持续不断的替换威胁，公司的管理层可能会对当前的股价或季度收益过于关注。这种短视的行为会导致管理层将资金从长期战略项目转移到短期项目，短期项目很容易被外部人士识别和评估。然而，当管理层使用双重股权结构来保护自己不被撤换时，管理层就可以自由地为公司的长远利益而行动(Fischel,1987； Shleifer and Vishny,1990； Stein,1988)。在Google最初的注册声明中，创始人在以下引用中表达了双重股权结构的这种好处“我们还认为，搜索和整理全世界的信息是一项异常重要的任务，应该由一家值得信赖、对公共利益感兴趣的公司来完成。我们认为，一个运作良好的社会应能获得大量、免费和公正的高质量信息。因此，谷歌对世界负有责任。双重股权结构有助于确保这一责任得到满足。我们相信，履行这一责任将为我们的股东带来更大的价值。
使用双层结构的下一个好处是：双层结构可能会增加收购溢价。在股权分散的企业中，股东作为一个集体单位很难发挥作用。当面临收购时，由于无法作为一个集体单位行事，股东在谈判中处于非常不利的地位。更有甚者，如果股东选举的董事会没持有公司的大量股份，他们的行为可能并不符合所有股东的最佳利益。在一个投票权集中的双重股权结构企业中，具有较高投票权的股东获得了显著的议价能力。随着谈判能力的增强，股东能够获得更高的收购溢价。因此，虽然双层结构可能减少控制事务的数量，但它增加了支付的价格(Comment 和Schwert, 1995; Fischel, 1987; Smart and Zutter, 2003)。
表1总结了双重股权结构的潜在好处：
2.2双重股权结构的弊端
虽然双层股权结构的控制权集中可能给股东带来好处，但投票权和现金流权的分离至少有两个潜在的缺点。第一个缺点是，管理可能在这种结构下变得根深蒂固。公司的股票价格是衡量公司成功与否的最佳指标，而公司的成功又直与公司管理层的行动相联系。因此，公司的管理效率与公司股价之间存在正相关关系(Manne, 1965)，管理不善将导致股价相对于该行业其他公司的下跌。随着股价下跌，外部公司看到了用更高效的管理团队取代当前糟糕的管理团队所带来的潜在收益。价格下跌得越厉害，这种公司就越有吸引力，当潜在收益足够大时，外部公司将想办法收购管理不善的公司。因此，公司控制市场充当管理层的监督者，并向管理层持续表现不佳的公司提供纪律处分。在采用了双重股权结构的公司，管理层能够通过持有超级投票权的股份来保持控制权，这种控制权将管理层与公司控制权市场隔离开来，并允许管理层在不受影响的情况下继续做出糟糕的决策(Fama a
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