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基于不同所有权结构的管理层激励与企业战略选择
1概述
集中所有权结构的商业集团通常由家族创立，是新兴经济中最常见的组织形式。尽管关于集团从属关系的相对成本和收益的争论长期存在，但管理层激励和企业战略的变化却很少受到实证关注。在本文中，我们研究了具有不同所有权结构的公司的管理层激励调整机制，并研究了这些激励与企业战略和绩效的关系。
一个流行的观点是，创始家族的集中持股与较弱的公司治理有关（La Porta 等，1999；Gibson，2003）。Holderness（2009）指出，大多数美国公司都有大股东，他们可能与经理和小股东有利益冲突。此外，美国的双层股权结构和东亚国家的金字塔交叉结构可能导致控制权和现金流权之间的巨大差异（Masulis 等，2009； Claessenset等，2002），以及对少数股东的征收。Bertrand等（2002）发现了通过挖掘资源来征收的证据。与广泛持有的公司相比，征用会降低集团附属公司的绩效（Holderness和Sheehan，1988；Cronqvist和Nilsson，2003）。如果机构投资者和少数股东理性地预期这些成本，那么这些成本将反映在集团子公司的股价中（Masulis等，2011）。
组建商业组织的原因有很多。首先，集中持股与家族控制带来了代际持股和关注声誉的好处。这种“管家”角色可以改善公司业绩（Anderson和Reeb，2003； Maury，2006）。业务集团附属公司还可以通过共同所有权利用投资、生产和信息，同时通过公司内部贷款产生融资优势（Gopalan等，2007）。Khanna和Yafeh（2007）发现，企业集团在制度欠发达的市场中更为常见，而且往往是在政府支持下成立的。在法律不完善的环境下，家族企业集团可以降低与外部人士的交易成本，但当法律保护充分时，家族企业集团可以继续存在。
我们研究了商业集团附属公司和独立公司在激励结构、战略重点和竞争力方面的差异。拥有不同所有权结构的公司自然面临着不同的代理和交易成本。因此，我们预计管理层激励机制也会有所不同。为此，我们使用印度大型上市公司的数据来比较商业集团子公司和独立公司的激励机制。具体来说，我们关注的是集团子公司与分散所有权的独立公司在CEO薪酬和CEO更替的绩效敏感性上的差异。
我们的研究结果表明，商业集团附属公司的CEO薪酬更高，但薪酬绩效敏感度也更高。另一方面，相较于商业集团附属公司而言，分散所有权企业的CEO更替对绩效更敏感。我们进一步在商业集团内部进行区分，划分为来自控制家族的CEO与来自外部的CEO。我们发现，拥有外部CEO的集团附属公司往往会提供与独立公司类似的管理层激励结构。总体而言，我们的研究结果表明，拥有不同所有权结构的公司往往具有不同类型的激励协调机制:业绩敏感的CEO薪酬（胡萝卜型激励）、业绩敏感的CEO更替（棍型激励）。我们发现，在拥有家族CEO和代际持股的企业集团公司中，普遍采用的是胡萝卜型激励，而分散所有权的独立公司的CEO则更有可能因为表现不佳而被解雇。我们还发现，当企业集团子公司有外部CEO时，激励机制与独立分散所有权的公司类似。这些类型的激励并非相互排斥，但在不完整的管理层合同中，其中一种类型往往占主导地位。
接下来，我们研究管理层激励设计如何与商业集团公司和分散所有权公司的战略选择相关联。有证据表明管理激励会影响企业战略（Ederer和Manso，2016； Manso，2011；Croci和Petmezas，2015；Low，2009）。Siegel和Choudhury（2012）认为企业集团的关联公司与非关联公司采取不同的策略，这是我们在考察企业集团的征用机制时必须考虑的问题。我们比较集团附属公司和非附属公司的长期和短期战略目标。独立的、广泛持股的公司往往强调短期战略目标，如流动比率和资产周转率；商业集团公司往往更注重在研发（Ramp;D）和资本支出方面的长期投资。我们将这些结果解释为，面对棍型激励，独立公司的经理们将优先考虑短期目标。商业集团的控股股东，因为他们享有对企业的长期控制权，通常会在长期战略上投入更多。
最后，我们研究了激励一致性和战略目标的差异对企业绩效的影响。我们发现绩效似乎不随所有权结构系统地变化。尽管在管理激励和战略重点方面存在差异，印度的商业集团附属公司和分散所有权的独立公司在业绩方面相似。
我们选用印度公司数据，有以下原因：首先，印度提供了一个独特的环境，可以在相同制度和法律框架内比较不同所有权结构的公司。英美式的分散所有权企业，以及由内部控制的集中所有权企业集团（比如东亚公司），在印度都很常见。印度企业500强中，多元化企业集团占32.67%，国有控股企业占17.63%，分散持股的英美式独立企业占49.7%，占总市值的99%。其次，印度拥有成熟的资本市场，因此金融信息和行业分类在很大程度上是一致和可比的（Jameson等，2014）。并且，印度最近出台的法规，旨在使其治理框架和报告标准与美国和欧盟一致。
1991年，印度经济的经济自由化降低了投资和贸易壁垒，增加了大多数工业的竞争。在自由化后的时期，被分散持股的企业比例增加了。在这种环境下，竞争加剧将淘汰效率较低的所有权结构，但商业集团附属公司和分散所有权公司在20多年的时间里继续成功地共存。相比之下，在日本和韩国，keiretsus和chaebol长期以来一直是占主导地位的组织形式，并且已经形成了支持它们的制度框架。拥有集中股权的商业集团附属公司和分散持股的独立公司在同一监管和会计框架下的存在，使我们能够克服跨国公司治理比较的许多缺点（Kaplan，1994，1997）。
我们的论文为企业财务方面的文献提供了一些参照。首先，通过比较商业集团附属公司和独立公司的激励设计，我们对管理激励方面的文献做出了贡献。尽管已有一些商业集团公司的激励证据，我们提供关于集团公司和独立公司管理层激励的直接比较证据。例如，Gibson（2003）表明，对于所有权集中的公司，CEO的更替对绩效并不敏感，Croci等人（2012）报告称，欧洲家族企业的CEO薪酬低于非关联企业。相比之下，我们的研究结果证明，在集团公司和独立公司中，薪酬绩效（胡萝卜型）和员工绩效（棍型）激励机制所占的相对优势。此外，我们发现，集团附属公司的外部CEO激励机制与独立公司的类似。这些结果为不同所有权结构的公司管理层激励的差异提供了明确证据，为今后的研究提供帮助。
其次，我们的结果有助于研究管理层激励与企业战略之间的关系。关于不同所有权结构的企业战略选择的实证证据很少。Croci和Petmezas（2015），Low（2009），Armstrong和Vasistha（2012）的研究表明，CEO薪酬设计会影响风险承担和企业价值。相反，我们发现管理者的规划视野会随着激励结构的不同而变化。例如，采用胡萝卜型激励的集团公司的经理进行长期投资，而具有棍型激励的独立公司的经理则强调短期战略措施。这与Ederer和Manso（2016）的实验结论一致，实验表明CEO更替的威胁降低，同时稳定性增加了创新等长期战略的激励。
在本文中，我们采用了Siegel和Choudhury（2012）的方法，他们认为在考察企业集团是作为一种金融再分配机制还是作为一种征用机制时，需要考虑战略选择的差异。在研究企业集团附属公司如何应对行业冲击的同时，我们还研究了所有权结构、管理激励和战略优先级之间的相互关系。
最后，到目前为止，关于所有权结构与企业绩效之间的关系，人们几乎没有达成共识。Jameson等（2014）研究了家族成员进入董事会的影响。他们发现控股股东参与公司治理会对公司绩效产生负面影响。另一方面，Demsetz和Lehn（1985）认为，公司所有权结构的变化与价值最大化是一致的。我们在这里主要关注的是集团从属关系和所有权结构对企业绩效的影响。结果表明，集团附属公司和独立公司之间没有系统性绩效差异。这证实了这样一种观点，即所有权和控制权分离所产生的代理成本抵消了执行不完整合同的交易成本。
本文的其余部分如下：第2节提供了一些印度公司治理结构和我们的实证动机的背景，第3节描述了我们的数据，第4节讨论了计量经济学方法和我们的结果，第5节总结。
2. 实证动机
2.1制度背景
印度公司治理的制度框架可以追溯到1875年孟买证券交易所（BSE）的建立。1956年的《公司法》规定了印度上市公司的活动，后来被2013年的《公司法》所取代。自1991年经济自由化以来，政府的作用已经减少，从传统的干预主义转向更英美式的治理。因此，印度公司越来越依赖外部资金来源。
La Porta等（1999） 将印度列为股东权益指数较高的国家，与英国、美国、加拿大、香港等英美法系国家为同等水平。鉴于主要监管机构印度证券交易委员会（SEBI）的权力，印度在投资者保护措施、司法程序的清晰性以及信息披露要求方面得分很高。然而，由于法院案件的长期拖延，这些优势受到了损害。在法治和腐败执法指数方面，印度排名倒数25%。
为了改善公司治理状况，自2001年起，SEBI为所有在BSE 200指数中上市的公司制定了上市协议第49条。类似于美国2002年通过的萨班斯-奥克斯利法案，第49条为上市公司规定了明确的治理标准。这些措施包括从董事会组成和审计委员会的独立性，到加强披露规范，以及对公司董事和高级管理人员负责财务报表和内部控制系统监测的更严格要求。这些改革使印度更接近发达的资本市场，并可能有助于外国机构增加投资。
与之形成鲜明对比的是，美国对《萨班斯-奥克斯利法》的反应褒贬不一，第49条对股票收益有显著的正向影响（Khanna和Yafeh，2007；Chakrabarti等，2007）。请注意，印度的会计准则在很大程度上与国际财务报告准则（IFRS）保持一致，这使得核实信息的可靠性变得容易得多。到2005年，印度所有上市公司都通过了第49条的规定，从而提高了数据的透明度和可比性。
分散持股模式在印度并不像在美国或英国那么普遍。在BSE上市的公司中，有17%以上完全或显著地由联邦或州政府控制，2014年印度排名前六的公司中有三家是公共部门公司。在印度，分散持股的大型独立公司的比例在过去20年才开始上升。目前，在BSE上市的500强企业中，约有一半采用了西式的多元化持股模式，职业经理人在该公司的持股相对较少。
以家族为中心的控股集团是印度企业界的主要组织形式。一个共同的特点是“推动者”的存在和影响；即可以是个人或家庭的控制利益相关者。发起人平均持有商业集团公司42%的股份。
尽管印度企业集团与日本keiretsu有着相互关联的业务关系结构的一些特征，但有几个关键区别使它们与众不同。一方面，这两种结构都以独立的公司为特征，这些公司在法律上是独立的实体，它们对自己的股东负有主要责任，并且是单独审计的。另一方面，在keiretsu中，附属公司通过一个共同的特定于集团的银行进行联系和协调，而印度企业集团中的附属公司由相互联系的董事会和发起人家族成员进行协调。在这方面，它们的所有权结构类似于韩国财阀（Khanna 和Palepu， 2000）。一个典型的印度商业集团拥有数十家交叉持股的公司，这使得计算传统的现金流权和投票权指标变得困难。
商业集团公司在印度等新兴市场的普遍存在，引发了有关集团合作竞争力来源的问题。首先，商业集团可能主导具有战略重要性的行业。例如，印度的铁路、国防和煤炭等行业被国有化，因此不太可能成为竞争优势的来源。然而，在机构较弱的新兴市场，集团子公司可能从集团内部资本市场中获益（Khanna和Palepu，2000）。它们还可以通过集团内部贷款和现金转移来支持财务状况较差的子公司。这样做的一个重要原因是为了避免附属公司违约对集团其他成员的负面溢出（Gopalan等，2007）。
此外，集团公司和独立公司的战略目标可能不同。例如，在全行业需求正面冲击时期，集团公司往往会增加运营费用，而独立公司往往会增加销量（Siegel 和Choudhury，2012）。在董事会组成、机构持股和管理激励机制的设计方面也可能存在明显差异。在本文中，我们探讨了这些差异在激励设计、企业战略和绩效。
2.2管理激励协调机制
关于所有权结构如何影响管理激励的证据主要限于跨国比较。例如，Kaplan （1997）发现，美国市场导向的治理方式在替换表现不佳的CEO方面并不比德国和日本的关系导向的治理方式更有效。Gibson（2003）发现，在股权集中的新兴经济体企业中，CEO更替对绩效并不敏感。经验证据表明，制度和法律框架与所有权、绩效和治理显著相关（Demsetz和Lehn，1985；La Porta等，1997）。因此，基于多个国家汇集样本的证据不能充分控制体制和法律框架的作用。监管框架、数据收集和方法的这种差异是跨国比较公司治理实践和结果的主要挑战之一（Bryson 等，2014）。
关于所有权结构如何影响管理激励的单一国家研究通常集中于大公司和小公司之间的差异（Black 等，2006）或外国和国内控股之间的差（Patibandla， 2006）。结果表明，规模较大的公司，以及外资机构持股比例较高的公司治理得更好。一些研究探讨了集中控股公司（如keiretsus或chaebol内的公司）的治理。这些论文研究了企业绩效和CEO更替的影响（Berglof和Perotti，1994；Kang和Shivdasani（1995）发现，非常规性CEO离职与公司绩效呈负相关。
最近，一些关于中国公司治理结构的证据表明，西方公司治理的某些方面存在于中国和东亚公司（Conyon和 He，2011；Bryson等，2014）。例如，管理权力在薪酬制定中发挥了突出的作用。然而，没有直接证据关注到集团附属公司和独立公司的管理层激励结构的设计。
- 结论
企业财务领域的传统观点认为，企业集团往往管理不善并被用作控股股东的征用工具，相对于分散持股企业表现不佳。然而，这
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资料编号：[2012]
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