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跨国并购与重组
杰拉尔多·M·瓦斯康塞洛和李察·J·基什
摘要：随着时间的推移，由于规避国际贸易和税收的存在而产生的关税和非关税壁垒的愿望;取得新的融资选择;访问技术;和在更广泛的基础上分配研发成本。跨国并购的情况已经显示出巨大的增长。抑制这一增长的几个因素包括保护关键产业、限制控制利率水平以及限制利润和股息的汇出。本文主要研究跨国并购及其金融和经济(宏观和微观)基础，这些基础影响跨国并购的方向和规模，一般来说，实证分析支持东道国和外国的股票和债券价格都是影响跨国并购的主要原因。
关键词：并购 障碍 跨国 多元化 国际化 合并 多国的 协同 取代 关税 低估
国际直接投资的有增无减是伴随第二次世界大战后国际贸易强劲增长而出现的显著发展之一。这一现象，包括其理论基础、收益和成本，一直是国内外学者大量研究的对象。此外，许多研究审查了东道国对国际直接投资的态度所伴随的问题。现有的研究表明，国际直接投资的一些主要好处可以在避免对公平国际贸易设置关税或非关税壁垒方面找到国家，在短期内有能力开发不同的市场和长期资本，并在获得的可能性更快、更便宜地获得更先进的技术，还在于在更广泛的市场基础上，输出跨国公司的公司自身的研发。另一方面，风险和约束影响国际直接投资的包括关闭各行业、各行业对收购的限制对外资公司的控股权，有限制利润和股息的汇出、跨境限制并购，在某些极端情况下，征用的可能性(Madura et al.， 1991)。
属于经济组织的国家合作与发展(包括所有主要的发达市场经济体)引领这一国际直接投资的增长。一般来说，对外直接投资流量大于对内直接投资流量。原因是经合组织国家投资于非经合组织国家，通常是欠发达国家。经合发组织国家外国直接投资(FDI)的流入几乎完全来自其他经合组织国家，也就是说，其他主要工业国家。例如，在1980年代期间，美国是国际直接投资流动的主要接受国，其次是欧洲和加拿大，数额比较小。日本是国际直接投资流动的主要来源。这有助于解释为什么美国放弃了它的地位在不到十年的时间里，这个世界上最大的债权国变成了世界上最大的债务国。在同一时期，日本成为最大的债权国之一。然而，直接投资流动只解释了这些转变的一部分。剩下的解释可以在投资组合及其重新配置中找到。
收购外国公司是进入外国市场最快的方法之一。在上世纪80年代末和90年代，这种方法似乎对希望参与欧洲市场发展的企业特别有吸引力。结果，在此期间，欧盟出现了外资收购的激增。这表明企业有信心在欧盟，形成一个单一的内部市场。事实上，许多收购发生在国家壁垒消除之前。这样做的原因之一可能是，人们越来越担心，一个统一的欧洲可能会变成一个更具保护主义色彩的“堡垒欧洲”。许多外国公司认为，参与统一欧洲的唯一途径是迅速成为内部人士。上世纪80年代末，由于对外来企业设置了天然的进入壁垒，并购活动在最初的激增之后有所减弱。许多并购都发生在欧盟内部这将为欧洲企业创造规模更大、效率更高的业务，并有效地为外国企业创造更少的机会。然而，到1990年代初，由于两个主要因素，对欧洲公司的收购再次上升:(1)需要完成1980年代开始的结构调整却不能由欧洲公司独自完成;(2)监管变化这使得敌意收购更容易发生。但这紧随其后的是美国对欧盟公司的收购欧盟收购美国公司的数量上升，这似乎是一个循环存在于世界经济的许多领域。
因此，国际直接投资基本上有两种形式:从头进入或并购。本文的研究重点是跨国并购及其财务和经济方面的问题基础，以及影响其方向和大小的因素。外国直接投资是发达资本市场的一个组成部分。随着时间的推移，跨境并购的数量显著增加，我们有必要更好地理解影响这些活动的因素。例如，20世纪80年代的对外宣传美国的收购活动引起了公众对美国公司被外国实体收购的担忧，导致大量研究考察了外国收购的财富效应以及影响收购活动的资本市场因素。自上世纪80年代初以来，跨国收购的流向已经发生了多次转变。在一段时间内，美国公司收购外国公司的速度比它们被收购的速度要快，但到了90年代末，外国公司扭转了这一趋势，再次成为主要的收购方。这个循环一直持续到今天，尽管持续的时间不同。对美国和英国之间(Vasconcellos et al.，1990)、美国和日本之间(Kish and Vasconcellos, 1993)、加拿大和美国之间(Vasconcellos and Kish, 1996)以及美国和欧洲之间(Vasconcellos and Kish, 1998)的并购活动的研究探索了导致这一现象的宏观经济变量。
43.1宏观经济因素
43.1.1收购有利的因素
虽然有一些因素有利于并购活动，但我们主要关注以下四个因素:(1)汇率;(2)多样化;东道国的经济状况;(四)收购企业内部的技术和人力资源。
43.1.1.1汇率
关于汇率的一种观点是，虽然汇率和收购活动之间似乎存在着某种关系，但没有证据表明汇率的变化改善了外国收购方相对于东道国收购方的地位。其论点是，当东道国的货币贬值时，东道国成为任何公司做生意的更便宜的地方-外国或国内。因此，外国收购与汇率之间的关系被减到最低，理由是资本流动的改善促进了国际投资的均衡和风险调整收益。另一种说法是，东道国货币贬值会增加对东道国企业的外国直接投资,反之亦然。的确，如果东道国货币坚挺，则应暂停对东道国公司的外国收购，并使东道国对外国公司的收购有上升趋势。
43.1.1.2 多样化
考虑到企业偏好的风险回报地位，通过收购的方式进行国际多元化可以改善风险回报的权衡。这种推理是基于这样一种假设，即不同经济体(甚至是同一行业)之间的回报协方差，可能小于单个经济体内部的协方差。未来的收购公司必须首先决定其期望的风险和回报水平。只有这样，它才应该试图确定属于其风险类别的国家、行业和特定公司。此外，通过收购一家持续经营的外国企业，企业可能能够规避关税和非关税壁垒(如配额、自愿约束协议等)，这些壁垒试图保护国内产业，促进市场细分。这种行为通过降低非系统性风险的水平，改善了风险回报权衡。
43.1.1.3母国当前的经济状况
本国不利的经济条件，如经济衰退、衰退或资本限制，可能会导致企业专注于国内业务，而暂时推迟战略性的国际行动。一旦经济复苏，跨国收购很可能再次成为增加需求和多样化程度的一种手段。
43.1.1.4获取技术和人力资源
在某些情况下，企业在有效竞争所必需的技术知识水平上落后。企业不能或者不愿通过研究开发开发所需技术的，可以收购技术较先进的外国企业。这样的收购可以使企业在国外市场获得立足点，也可以将获得的技术转让回国内，以加强其在国内市场的地位。从事跨国并购的企业，有的属于跨国公司，有的正努力成为跨国公司。跨国公司能够在国外市场表现得像当地公司一样，利用人力和技术资源，同时拥有更大的、多样化实体的影响力。事实上，这种策略提供了显著的多样化，并允许公司在许多市场中实现竞争力。
43.1.2收购不利因素
到目前为止所讨论的因素通常倾向于鼓励企业进行跨国收购。相比之下，其他经常限制跨境流动的变量包括信息的不可获得性、低效的管理、垄断权力以及政府的限制和法规。
43.1.2.1 不可获取的信息
这种观点认为，在并购企业的决策过程中，有关未来目标企业的信息至关重要。及时准确的信息包括:当前市场占有率数据;与竞争对手的比较;当前的销售;现金流预测;以及公司特定的优势和劣势。但是，外国公司不得披露这些或其他有关数据。因此，如果无法获得进行准确分析所需的信息，潜在的收购公司可能被迫推迟或停止其计划，尽管从表面上看，外国公司似乎是一个有吸引力的目标。否则，无法提出准确的分析可能会被证明对收购方是有害的，或者可能是毁灭性的。然而，信息效应并不总是有害的，例如当收购者能够获得其他市场参与者无法获得的信息时。
43.1.2.2低效的管理
效率低下的争论集中在收购方能否在被收购方内部替代不称职或低效的管理，以更好地利用公司的资产。希望新的管理层能够提高被收购公司的效率，产生更高的回报。这一行动的缺点是取代低效管理的成本较高。低效率论点的消极方面适用于改组后留下来的外国管理人员可能产生的抵制，这种抵制以对接管公司的“外来者”的消极态度的形式出现。
43.1.2.3垄断力量
为国内或跨境收购辩护的协同效应论据，是基于规模经济(据称源自横向合并)、与纵向合并相关的范围经济，或从获得垄断权力中获得的收益。然而，如果一个公司或一组公司获得了垄断甚至寡头垄断的权力(在大多数发达国家由于反垄断行动的威胁而处于困难的地位)，那么任何竞争者，无论是国内的还是国外的，进入这个行业就变得更加困难。此外，垄断者更有可能抵制收购。阻碍跨国收购的一些障碍包括:研发支出;建立工厂所必需的资本支出;而产品差异化，有时与巨额广告支出有关。
43.1.2.4政府限制及规例
大多数政府都有某种形式的收购规定。在许多情况下，在外国企业进行收购之前，政府的批准是强制性的。此外，政府可能对资本汇回、派息和公司内部利益存在限制支付和其他汇款。虽然这些限制似乎在较不发达国家更为普遍，甚至在发达市场，但已采取管制行动来阻止收购活动。例如，威廉修正案在美国市场增加了完成投标报价的难度和成本。的税收改革法案1986年也被认为是美国卖家和外国买家之间收购交易增加的一个因素。但是，来自与东道国签订税收条约的国家的外国买家在汇回的收入中不需缴纳国内税，因此，他们应与东道国的买家处于平等地位。这一领域的研究表明，大多数税收影响是行业特有的。
43.2微观经济因素
随着市场的日益全球化，不同国家的经济主体之间建立了新的关系。例如，涉及美国公司的跨境并购(Mamp;A)的数量以及净投标者和净目标的美元价值都有所增加。跨境并购活动的确切动机有很多，包括宏观经济因素、公司特有的财务特征、公司战略行动、政治动机、良好收购的可能性，以及/或合并公司的协同潜力。国际并购浪潮不仅引起了商业媒体的注意，也引起了学术界和政策制定者的注意。许多人(即管理者、股东、中介机构和消费者)都感受到了这种并购狂热的影响，而且收购金额相当高。为了更好地了解参与国际公司控制市场的公司的特点，我们现在把注意力集中在外国公司和东道国公司的具体公司财务变量以及这些变量对收购可能性的作用。
随着时间的推移，跨国并购的构成发生了变化。与上世纪70年代的模式相反，在上世纪80年代和90年代，我们看到美国收购目标和外国收购方的相对比例有所上升，而在20世纪头10年则有所放缓。过去吸引外国公司到美国市场进行公司控制的最重要因素包括:(a)增长潜力和进入美国市场的机会;(b)提供高技术和高技能劳动力;(c)相对容易进入金融市场;(d)低估某些公司的股票;(e)政府干预相对有限，和(f)货币波动。
43.2.1价值低估
全球经济中相互依存的网络越来越大，不同国家的经济主体之间发展了新的关系。一些现有的国际并购研究主要关注财富转移。例如，Douka和Travlos(1988)除了对这一文献进行了出色的回顾外，还对比了来自美国和非美国的股东回报。扩张的的公司进入外国市场。Conn和Connell(1990)还在他们对美国和英国公司之间的财富转移的实证研究中，对合并和收购进行了广泛的文献综述。
估值偏低是由于产品和服务市场存在缺陷，导致全球市场出现摩擦(如交易成本和与进入壁垒相关的成本)，从而有利于收购一家已经在运营的公司。这是因为，与资产重置成本相比，为一家现有公司支付的金额，超过了如果这家外国公司拥有全新设施可能产生的成本。因此，为了尽量减少收购成本，外国公司试图遵循与国内同行相同的分析模式，寻找被低估和/或管理不善的公司作为其收购目标。这是实证的基本前提Gonzalez等人(1998a, b)进行的研究。
从目标公司的观点来看，低估被描述为东道国的公司在被认为被低估时成为目标公司的可能性增加。假设收购决策的动机与鼓励公司内部增长的动机相同，许多研究利用托宾的“q”比率作为收购目标的预测指标。并购前并购方所经历的高异常收益与高“q”比率一致，向企业发出扩张的信号。然而，结论是“q”比率的影响并不总是显著的，而且这些影响随着时间和国家的不同而不同。
此外，在金融市场奖励管理良好的公司的假设下，人们通常认为q大于1代表管理良好。相反，低于1的比率被视为管理不善的证据。因此,管理良好的买家从投标中获得巨大利益，但当他们接管管理不善的目标时，受益更大。与管理不善的目标相比，管理良好的目标从投标中获益较少。管理良好的投标者的投标总收益最高，他们收购管理不善的目标。这种目标低估意味着东道国公司被收购的概率与托宾q值成反比关系。实证研究为这一观点提供了支持，从投标公司的观点看，低估是指外国公司投标东道国公司的可能性在被认为被高估时增加。因此,市场价值的比例之间的关系资产的重置成本的外国公司的可能性支持这些公司收购东道国的公司(即有一个积极的可能性之间的关系东道国的外国公司竞标的公司和市场价值的比例的外国公司的重置成本)。研究结果表明，国外企业对东道国企业投标的可能性与国外企业的托宾q值存在直接关系。
综上所述，本研究实证验证了低估作为国际环境下并购活动的预测因素。研究结果支持东道国企业成为外国公司目标的概率与Tobinrsquo;s q比率(即被低估的东道国企业更有可能成为外国公司的目标)存在反比关系。这与国内市场对公司的控制是一致的。
如果我们将这些发现与Lang等人(1989)从国内市场得出的结论联系起来，那么当外国公司宣布接管管理不善的东道国公司时，我们就会观察到外国公司的正异常回报。公司的高估是由托宾q大于1的。Lang等人(1989)发现，当一家托宾q值大于1的公司(管理良好的公司)收购一家被低估的公司时，会产生正的异常回报。此外，外国收购者和东道国的目标通常属于同一工业部门。这可以解释为外国公司试图通过收购被低估的公司来降低收购成本利用他们的商业知识来提高东道国
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资料编号：[1135]
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