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印度企业合并后的长期绩效
摘要:合并是重要的企业战略行动，除此之外，它有助于企业的外部发展，并为其提供竞争优势。在过去的半个世纪里，这一领域产生了大量的文献作品，尤其是在世界经济发达的国家。自1991年实行经济自由化和金融改革以来，印度在过去的15年中也出现了合并数量的增长。在发达市场和发展中国家市场上，对企业并购后长期绩效的研究还没有得出明确而且令人信服的结论，即并购是否有助于或阻碍了企业绩效。我们的文献综述表明，在最近出现的市场中，从长期来看，合并似乎不会导致公司的财务表现良好。
1991年印度启动的经济自由化和改革，通过并购引发了企业重组。取消工业许可证、取消MRTP法下的垄断规定、放宽外商投资、鼓励进口原材料、资本货物和技术，增加了印度工业的竞争。企业可以自由地确定自己的能力、技术、位置等，以提高效率。MRTPA的修订使集团公司能够通过合并进行巩固，消除重复资源，降低成本。并购现在已经成为印度发展的可行战略。
在自由化之后，由于广大中产阶级的潜在需求，使得市场如预期中迅速扩大，从而使印度工业立即增加了产能。但低收入群体无法参与消费品市场。经济从1996年开始减速。这挤压了现在产能过剩的本土企业的利润率。行业出现了一系列重组，以剥离非核心活动，支持核心竞争力，并通过并购进行扩张，以谋求生存。根据市场改革者的说法，增长是有效利用供应侧资源的结果。在自由市场经济中，由于竞争，利用效率提高。因此，假设印度的合并是通过提高效率而改善了合并后公司的长期经营业绩。
本文将采用统计分析的现金流量会计方法，研究企业合并后长期经营业绩的改善情况，以87家国内并购公司为样本，验证了以下假设：
bull;效率似乎提高了合并后贷款对合并实体的协同效益。
bull;由于印度企业在合并前将迄今为止缺乏竞争力、支离破碎的性质转变为合并和运营上更可行的业务部门，似乎产生了协同效益。这种改进的经营现金流回报率是由于企业合并后经营利润率的提高，而不是因为资产的有效利用以产生更高的销售额。
因此，这项研究表明，从长远来看，合并似乎对印度工业的公司有经济上的好处。它还重新树立了印度管理兄弟会的信心，将并购作为企业增长战略的富有成效的工具。
关键词：合并、长期经营业绩、合并后绩效效率
并购是重要的企业战略行动，除此之外，它有助于企业的外部增长和提供竞争优势。在过去的半个世纪里，这一领域产生了大量的文献作品，尤其是在世界经济发达的国家。自1991年实行经济自由化和金融改革以来，印度在过去15年里的并购数量也一直在增长。当国内企业为了面对更激烈的竞争而通过并购活动来巩固自己的地位时，跨国公司(MNC)则利用并购活动作为加强印度企业控制的工具(Basant, 2000)。
合并是指由两个或两个以上以前的经济单位组成一个经济单位的任何交易(Weston, Chung and Hoag, 2000)。为简洁方便，本文其余部分使用的“业绩”一词是指并购后的长期经营绩效。
文献综述
各种各样的合并动机的存在，突出了任何关于合并公司业绩的论述中所固有的矛盾。几乎好的绩效的每一个方面，都有可能因与正在接受审查的合并相关的负面结果而受到禁止。例如，一项旨在通过合并后的实体的更大规模来实现规模经济的合并，可能会受到市场监管机构的审查，这些监管机构可能会因为新成立的、规模更大的公司现在拥有过多的市场权力而担心其违反反垄断法。
因此，长期以来，合并公司的表现一直是一个人们学习、研究和辩论的领域。尽管有大量的文献，但关于合并对从事合并的公司来说是创造财富还是减少财富的事件的争论仍在继续。金融经济学、产业组织经济学和战略管理等领域的学者发表了多篇论文，试图阐明这一问题。了解公司合并是否带来了更好的业绩是很重要的，因为只有这样的改进才能证明将合并作为公司战略的重要工具是合理的。
但是，为什么衡量合并后公司的表现很重要呢?衡量合并公司的业绩有助于制定战略计划和评估实现组织目标的程度。如果合并不能使合并后的公司比合并前更好，那么诉诸于合并是没有道理的。一个重要的相关问题是并购的动机。仅仅评估财务业绩可能并不是确定合并后的公司是否更好的准确标准。因为，合并的动机可能与社会和社区收益有关，而不仅仅是财务业绩的改善。
尽管我之前提到了并购动机的多样性，但我的观点是，我们有必要弄清并购在财务上的表现。成功的表现，至少在主要的财务层面上，证明利用合并作为实施公司层面战略的适当手段是合理的。否则，求助于这个工具可能不是很有效。经理们可能还需要考虑其他选择，比如战略联盟或成立绿地投资公司，而不是专注于并购。当然，如果指导合并的动机不是纯粹由财务上的成功所驱动，那么我们对财务业绩的理解将不足以衡量合并的整体业绩。
因此，在这种背景下出现了一个主要的问题需要在印度的背景下进行研究，那就是——从长远来看，合并公司在印度的表现如何?
如上所述，由于存在相互冲突的动机和关于其影响的主张，合并所固有的辩论确保了对合并后业绩的衡量仍然具有进一步发展的潜力。这对于新兴市场尤其如此，新兴市场在这一领域的学术文献中所占比例非常低。在西方发达市场背景下产生的理论可能不适用于或不适用于新兴经济体(Hoskisson, et. al.， 2000)。与发达国家不同，新兴经济体只是最近才向全球市场开放(或仍在开放过程中)。它们仍处于实现完全市场导向的不同阶段。正在进行国营企业的私有化。国内市场现在竞争越来越激烈。但这种转变并不顺利。有各种各样的环境、财政和其他限制。收购和合并是进入和发展这些新兴经济体的一种手段。因此，衡量新兴市场并购的结果将是一件有趣的事情，因为这将有助于我们进一步了解与发达国家相比，这一企业战略工具在不同背景下的运作情况。
采用各种方法和措施对合并公司的绩效进行了评估。传统的研究使用利润和会计回报等财务指标。以市场为基础的金融手段，如股票回报率，也得到了广泛应用。迄今为止，关于并购绩效交易这一主题发表的研究中，有很大一部分只涉及公告期，即对投标人和目标公司的异常股价回报，使用的窗口包括并购公告日的前几天和后几天。现在，越来越多的研究试图了解公司合并后几年的长期业绩，因为这种着眼于更长远的研究可能会让我们更好地了解合并是否达到了预期的目的。研究合并后更长的时间跨度(而不仅仅是围绕合并公告的最近一段时间)背后的理由是，围绕合并公告后一段时间的股价波动，仅仅反映了资本市场对合并业绩的预期。它们在性质上是投机性的，绝不代表合并的实际表现。这种“真实”或实际表现，除此之外，还反映在合并后数年的财务报告中。对这些财务报表的严谨分析表明了合并后业绩的真实水平。这里的“合并后”一词是指在先前宣布的合并完成之后。生效日期一般为合并公司从公开交易所退市的日期，或在商业报刊上宣布董事会/管理层批准合并的日期。
衡量并购绩效的不同方法可能会导致不同的、相互矛盾的结果，即关于并购是否会让企业变得更好。在这篇文章中，为了与我关于财务业绩的首要性的论点保持一致，我将集中讨论如何使用会计数据来衡量合并公司的业绩。回顾有关合并公司业绩的文献是一项具有教育意义的工作，因为它将为我们提供关于我们在这一重要的企业战略领域已取得多大进展的指示。接下来的几个小节将讨论在印度的相关环境下的合并，并提出我的假设，我的假设是为了将上述研究问题的范围具体化。
并购绩效研究
众多学者对合并后的公司绩效进行了研究。本研究的重点在于，与并购前相比，并购后的业绩是否已经宣布/完成、是否有所提升或恶化，以及这种变化的幅度有多大。本文对金融经济学和战略管理领域的几篇重要论文进行了回顾和研究。这些研究的突出特点在此强调，以期提供这一研究领域的发展概况。这篇文献综述并不是面面俱到的。一些相关的学术文章可能在不经意间被遗漏了。但我们一直在努力使这项研究尽可能全面，包括一些重要的论文，为我们提供一些方向。
正如已经指出的那样,两个主要手段已被研究人员利用实施合并公司的性能- a)会计措施基于客观数据如现金流回报和其他财务比率,b)股价回报,再基于客观数据,相关的资本市场。本文对文献和研究方法的探讨仅限于并购后绩效的会计计量。
采用会计方法研究并购绩效
Ravenscraft和Scherer(1989)在这类衡量并购成功的趋势设定研究中进行了一项研究。他们检验了其他变量保持不变的假设，如果合并导致规模经济或范围经济，合并后利润应该高于合并前利润和/或行业平均利润。他们对1975年至1977年的2732项业务进行了研究，没有发现合并后经营业绩有任何改善。事实上，由于对合并会计方法没有控制(购买与合并)，合并后的盈利能力受到13.34%的显著负面影响。Ravenscraft和Scherer研究的一个重要缺点是采集后的时间与采集事件不一致，导致结果的不有效性。
传统的股票价格绩效研究一直无法确定并购是否会带来长期的经济收益，导致我们对并购后企业绩效的理解存在差距。Healy, Palepu和Ruback(1992)讨论了合并是否改善了业绩的问题，如果他们这样做了，经济收益的来源是什么。他们还试图改进Ravenscraft和Scherer(1989)早期工作的方法论。本文选取了1979年至1984年年中完成的美国50宗规模最大的国有工业企业合并为样本。采用现金流量指标研究并购后企业的绩效。他们认为，现金流代表了资产所产生的实际经济效益。资产税前经营现金流报酬率被用来衡量经营业绩的改善。他们对经营现金流的定义是销售，减去商品销售成本和管理费用，加上折旧和商誉费用。这一指标被资产的市场价值(股票的市场价值加上净债务的账面价值)所折减，以使其在不同时间和公司间具有可比性。这项措施不受折旧、商誉、利息支出和收入以及税收的影响。计算行业调整后的并购前和并购后绩效指标总和，分别在并购前5年和并购后5年进行比较，研究并购后绩效的变化。因此，可能影响合并后业绩的公司特定因素、经济和行业因素受到控制。合并后的营运现金流回报相对于公司所属行业有所增加。剔除并购前的表现后，这一增幅为2.8%。合并后营运现金流量的改善是由于合并后资产生产力的提高。Healy、Palepu和Ruback也将合并后现金流绩效与合并公告相关的股票市场绩效进行了相关分析，发现两者之间存在显著的正相关关系，说明股票市场在公告时正确地对合并公司进行了重新估值，预期未来经营绩效会有所改善。由于这项研究选取了美国规模最大的50宗并购交易作为样本，其结果可能无法推广到整个并购领域，因为就并购的规模和动机而言，整个并购领域可能包含多种组织。这一点在印度尤其明显，因为印度的收购规模相对较小。Healy, Palepu和Ruback(1992)指出，收购带来的经济收益“最有可能在目标公司规模较大时被发现”。这就留下了一个悬而未决的问题:为什么像印度这样的小型并购也会发生?因此，也有必要研究这样的小规模并购，以了解它们是否会带来经济收益。
Cornett和Tehranian(1992)进行了另一项相同类型的研究，他们研究了美国30家大型银行在收购后的业绩。这些收购发生在1982年至1987年间。每一笔收购的收购价都超过了1亿美元。他们以类似于Healy, Pa1epu和Ruback(1992)的方式衡量了与合并相关的经济表现。使用经营现金流量除以资产市值进行绩效评价。合并前绩效计算时间为合并前1到3年，合并后绩效计算时间为合并后1到3年。将后者与前者进行比较，可以看出合并对企业绩效的影响。在比较合并前和合并后的数据之前，从原始样本公司数据中减去行业平均数据，以提供行业调整后的业绩。这样做是为了避免全经济或行业因素对计算的性能数据的影响。在整个样本中，合并前经行业调整的年平均现金流回报率为- 0.2%，合并后为1%。这意味着，在合并前，样本银行的表现比行业差0.2%，但合并后的表现好1%。与合并前相比，合并后的业绩显著增长1.2%(增幅为1%)。这项研究专门针对美国银行业，因此其结果可能无法推广到其它行业。另外，就像Healy, Palepu和Ruback(1992)的论文中所述，只选择规模最大的并购，可能导致的结果不能推广到所有规模的并购，比如印度的并购。不过，这里所采用的方法对今后的同类研究具有指导作用。
Switzer(1996)采用Healy、Palepu和Ruback(1992)采用的方法，重点分析合并后经营业绩的变化。她的论点是，后一项研究涵盖了美国的“并购狂热”时期，而非一般意义上的并购。因此，斯威策认为，在美国进行更长时间的并购是有意义的，这样可以确定此类研究结果是否适用于没有出现并购浪潮的时期。该研究对1967年至1987年间发生在美国的324宗收购进行了研究，使用的是基于现金流的经营业绩衡量指标，如Healy、Palepu和Ruback(1992)。报告得出的结论是，合并带来了协同收益和长期更好的业绩，合并后5年的平均改善幅度为1.97%。
Ghosh(2001)在美国进行的一项研究也关注企业并购后的经营绩效。该样本由315对目标公司和收购公司组成，这些公司在1981年至1995年间完成了合并。所使用的业绩指标是经营现金流，包括合并前和合并后的现金流，定义为销售减去销售成本，减去销售和管理费用，再加上折旧和商誉摊销费用。该研究比较了以控制公司为基准，而不是像Healy、Palepu和Ruback(1992)中使用的行业中值基准的合并公司在收购前和收购后的表现。Ghosh认为，使用行业中值基准可能会导致非随机测量误差，因为企业在一段时间内表现优异后才进行收购。控制公司的匹配是基于相似的经营现金流表现和收购前的总资产规模。因此，规模和收购前的表现都被考虑在内。使用类似Healy、Palepu和Ruback(1992)的方法，研究发现，合并公司的现金流每年显著增加2.4%。当样本公司与相匹配的公司进行比较时，合并后现金流每年增长0.26%的中位数在统计上并不显著。本文假设只有规模大、业绩好的公司才会进行并购。这种假设在印度的并购背景下可能不成立，在印度，即便是规模较小、业绩不佳的公司，也会采取并购的方式实现增长，并满足其它动机。此外，由于印度工业在许多部门的高度分散和不稳定的
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资料编号：[825]
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