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资本结构对风险与企业绩效的影响
- 基于布加勒斯特证券交易所上市公司的实证分析
Elena Alexandra Nenu, Georgeta Vintilă and Stefan Cristian Gherghina
摘要：本文分析了资本结构主要理论的演变及其对风险和企业绩效的影响。资本结构是一个的动态过程，它取决于整体影响经济、特定部门或公司的演变的变量。它也可能会发生变化，这取决于公司对其预期盈利能力的预测，资本结构实际上是风险回报的妥协。本研究将基于调查罗马尼亚市场公司资本结构的驱动因素进行分析。对于计量经济的分析，我们选择布加勒斯特证券交易所上市公司进行应用多变量固定效应回归，以及动态面板数据估计（两步系统广义矩量法）。分析的时期，即2000 - 2016年，涵盖罗马尼亚经济发生重大变化的周期。我们的结果显示，杠杆率与公司规模和股价波动率正相关。另一方面，债务结构对公司业绩有不同的影响，无论是按会计计量还是市场股价演变计算。
关键词：资本结构;杠杆作用;破产风险;公司业绩;固定效应回归;两步系统;新兴国家
1.介绍
即使许多学者已经尝试解释公司之间的债务比率变量，资本结构仍然是一个挑战。关于资本结构的开创性研究基于对完美资本市场条件的假设，这些假设条件只存在理论上。坎贝尔和罗杰斯（2018）讨论了公司财务三难问题，因为公司希望同时决定他们的债务、现金持有和股权支付政策，但公司不能。尽管如此，Ardalan（2018）证明了公司最优的资本结构。然而，对于主要位于英国，德国，法国和PIIGS（葡萄牙，意大利，爱尔兰，希腊和西班牙）主要市场的公司而言，2006年至2016年期间其资本结构存在重大差异（Campbell和Rogers 2018）。同样，DeAngelo和Roll（2015）注意到对于美国公司来说，资本结构稳定性是例外，而不是规则。
自20世纪50年代以来，关于资本结构的争论引起了人们的关注，并且出现了这样的想法，即找到股权与债务之间的最佳比率，以最大限度地降低资本成本，并最大化公司的价值（Zeitun和Tian，2007）。 Durand（1952）是这项研究的先驱，他的假设可以适用到高债务水平，因为高债务水平意味着破产风险的增加，它将决定股东和债权人寻求更高回报。
随后，当Modigliani和Miller（1958）发表关于资本结构决策与公司价值无关的论文时，超越了被称为资本结构相关性的传统论点的方法。该理论主要是在完善的资本市场条件下发展起来的，但对初始假设的回顾和对市场不完善的接受导致了各种试图解释资本结构重要性的论文。在研究方向中可以强调权衡或静态均衡理论（Modigliani和Miller 1963），资本结构理论的不相关性（Miller 1976），信息不对称和信号理论（Brealey等，1977），合同理论（Jensen 1986; Jensen and Meckling 1976），优序融资理论（Myers 1984; Myers and Majluf 1984），以及市场时机选择理论（Baker and Wurgler 2002）。
我们认为，在金融理论解释资本结构决策的能力方面已经取得了很多进展，但在新兴国家的情况下应该考虑特殊性。例如，罗马尼亚与其他东欧国家一起经历了漫长的过渡时期。正如Delcoure（2007）所确认的那样，对于中欧和东欧国家而言，在宏观经济稳定、价格自由化、国有企业私有化、直接补贴削减、金融市场、商业银行和税制有效性等方面得到了有效的进步。 Giannetti（2003）注意到，如果国内股票市场不发达，公司将处于高负债。根据Jotilde;eveer（2013）的研究，大约一半的杠杆变化与国家因素相关，可以通过公认的宏观经济和制度特征来描述，而其余的则由不可测量的制度差异驱动。
从不相关理论（Modigliani和Miller，1958）开始，我们研究了逐步考虑市场不完善的后续方法。同时，我们分析了与公司价值，税收，财务困难的威胁，公司利益集团之间的冲突以及信息不对称现象相关的这些问题。
此外，我们的目标是通过分析杠杆，盈利能力，风险和一系列解释变量之间的关系，使得对资本结构决策动态的文献作出补充。例如，Brendea（2014）研究了盈利能力，增长机会，资产有形性，公司规模，Herfindahl指数对所有权集中度的影响，以及控股股东的类型对总债务与总资产之比的影响。 Sumedrea（2015）探讨了股本回报率，每股收益，业务增长，资产有形性，税收政策，股息政策和公司规模对总债务与总资产比率的影响。 Vătavu（2015）调查了企业盈利能力的驱动因素，以资产收益率和股本回报率来衡量，即资本结构指标，资产有形性，税前利息和税收收益率，利息收益标准差的比率和总资产税，当前流动资金比率和年通货膨胀率。
首先，与以前研究罗马尼亚上市公司的文章（Brendea 2014; Sumedrea 2015;Vătavu2015）不同，本文研究了资本结构对多种变量的影响，如杠杆率，盈利能力和风险。其次，我们的目的是延长在罗马尼亚经济中完成的其他研究中的分析时期，例如Brendea（2014），考虑了2004 - 2011年期间，Vătavu（2015）涵盖2003 - 2010年期间，以及Sumedrea（ 2015）关注经济危机并分析了2008 - 2011年期间。因此，我们的方法涵盖了延长的时间范围，即2000-2016。在此期间，罗马尼亚经济经历了重要的变革，这些变革几乎影响到政治，监管，金融和社会各方面的各个方面。在这方面，我们将在本文的第三部分介绍有关资本市场演变和银行及信贷系统发展的简要事实。我们认为值得一提的是，在此期间，有可能确定经济周期的所有阶段，但对于适应资本市场条件的经济体而言，这是一个持续不断的过程，而不是与之相关的战略路径。商业周期阶段。本文的研究问题如下：
哪些是布加勒斯特证券交易所上市公司的公司杠杆率，盈利能力和风险的主要驱动因素？
本文的其余部分结构如下。第二部分强调了关于资本结构的研究重点的文献发展，主要研究路径的相互影响，并突出了以往研究的结果。第三部分简要回顾了发展中国家的特殊性，并概述了调查期间罗马尼亚经济环境的演变。第四部分描述了研究样本，选定变量和研究方法。第五部分揭示了描述性统计，相关性分析和面板数据回归估计的结果。最后一节总结了这项研究。
2. 文献综述
2.1.资本结构主要理论的逐步发展
Modigliani和Miller（1958）（以下称“MM”）的工作以及之前的理论贡献，在各种不一致方面都遇到了困难。如果传统论文的不便源于假设市场结构和利率的确定性，MM的批评主要是由债务风险引起的。总而言之，MM的初始理论指出，公司的价值不能通过修改债务资本比率来影响。尽管其假设非常严格，但该模型可用于确定资本结构在哪些条件下变得无关紧要：
bull;资本市场没有交易成本;
bull;可以无风险利率贷款和借款;
bull;没有破产成本;
bull;公司只能发行两种类型的证券：自由利率风险债券和普通股;
bull;所有公司都包含在同一风险级别中;
bull;现金流量是恒定和永久的;
bull;所有代理商都有相同的信息（通过发送不可能进行仲裁
市场信号）;
bull;经理人希望最大化股东价值（没有代理成本）;
bull;现金流量不受资本结构变化的影响。
由资本结构变化决定的成本和仲裁可能性的缺失产生了第一个假设或命题1，其中指出完全由股权资助的公司的价值与由股权和债务资助的公司的价值相同。根据这一想法，作者提出了命题2：“任何公司的平均资本成本完全独立于资本结构，它等于同一类别的无杠杆公司向股东提供的回报率”。该模型假设较高的负债水平会给股东带来更高的风险，而这需要更高的机会成本。为了支持这两个想法，我们可以注意到，溢价风险恰恰是保持资本成本稳定的差异。与三个假设一致，即缺乏套利机会，缺乏市场债务的交易成本，以及市场中存在无风险利率，Miller和Modigliani（1961）提出了命题3，维持了股息政策不会改变公司的价值的猜测。尽管条件有限，但该模型具有重要的预测价值，但忽视税收是一个非常重要的问题，因此不予考虑。
后来，Modigliani和Miller（1963）表明，如果考虑到税收，债务对公司有利，因为扣除利息会减少税收。在提交人看来，提高杠杆率意味着向股东转移税收减免，这一事实可以最大限度地提高债务水平。 MM提出的方法备受争议，我们将进一步讨论一些最典型的观点。
斯蒂格利茨（Stiglitz，1969）认为，MM分析的主要关键点是假设公司和个人发行的债券的违约风险为零。有人指出，风险因公司类型而异，并受所提供的抵押品和市场条件的影响。同样，有人指出，如果债务不会导致破产成本，公司会选择尽可能多地筹集债务（Stiglitz 1974）。然而，该研究的结论是，存在直接和间接的破产成本，这种关系与债务直接相关，借贷成本也是如此。Fama（1978）指出，之前发表的研究基于以下前提：完善的资本市场，公司进入不同市场的平等机会，以及对所有市场的共同期望。最后，作者肯定了股息的分配会影响公司的财务决策。布拉德利等人（1984）认为MM所概述的股息政策的无关性并不意味着稳定的市场条件，而是需要资本市场的效率。Wald（1999）认为市场不完善以及MM之后出现的研究如何得出MM以外的不同结论，例如代理，破产和信息不对称成本。
简而言之，研究MM理论局限性的研究表明，资本市场并不完美，债务负担降低了税负，但也存在限制税收优惠的破产成本。债务还减轻了管理者，债权人和股东之间的冲突，以及市场上不同代理人之间缺乏可用信息。 MM自己在1963年改进了原始版本，他们低估了公司使用债务可能带来的税收优惠，而这次他们表示最佳资本结构是在公司可承受的最高负债水平下实现的。 （莫迪利亚尼和米勒1963年）。这种假设也会引起批评，因为高额债务也会带来高昂的破产成本。尽管有其局限性，但MM的工作非常重要，因为它为金融经济的进一步贡献铺平了道路，为理解财务决策对公司价值的重要性奠定了基础。
之后，米勒（1976）专注于研究破产成本，并指出除了从企业的视角，对于相关人员来说，税收优惠和破产成本之间的平衡实际上很难找到。与此同时，在均衡的市场中，股东试图从税收优惠中获益将产生逐步提高的税率，以恢复平衡。
事实上，建立资本结构涉及公司利益集团之间的一系列协议，每一方都旨在最大化其利益。对于经理人来说，这可能意味着增加他们的控制权，而股东追求增加公司的价值。这就产生了所谓的代理成本（Ross 1977），它决定通过股东，经理和债权人之间的冲突来看待资本结构。例如，Abor（2007）认为，代理问题可能决定公司遵循非常高的债务策略，从而导致业绩较差。当公司的管理层有权利用自由现金流以牺牲股东的利益来实现个人利益时，股东和经理之间的利益冲突就会出现。在这个问题上，Stulz（1990）;哈里斯和拉维夫（1990）; Zwiebel（1996）认为，债务是减少冲突的一种方式，因为债务的偿还决定了管理者对过度投资更加保守和谨慎。另一方面，Majumdar和Chhibber（1999）认为，债务作为提高公司业绩的监控渠道的作用并不大。此外，Jensen（1986）指出杠杆是一种降低管理监控成本的方法。因此，减少自由现金流将限制管理机会，以便为自己的利益进行重大支出。其次，股东和债权人之间的冲突产生了所谓的资产替代理念，即当最后的人决定承担影响初始债权人的新债务（权利的稀释）时，将福利从债权人转移给股东。此外，这些利益相关者之间可能会出现投资不足问题 - 放弃具有正净现值的项目，这将使债权人受益，但会损害股东，或者因为假设风险较高而购买专门资产时需要更高利率的问题债权人（Myers 2001）。
大多数关于资本结构的模型都是从债务比率是一个静态决策的假设开始的。然而，在实体经济中，企业根据企业价值的变化调整债务水平。 Goldstein等人（2001年）指出，虽然债权人受合同协议的保护，但事实上，公司可以选择在不消除现有债务的情况下签订新的信贷。在破产的情况下，无论债务何时获得批准，所有债权人通常都会获得相同的赔偿百分比。显然，这种债务风险高于传统的资本结构模式和大多数债券价格模型所描述的风险，其中假设破产成本随时间保持不变。霍尔等人。 （2000）为英国中小企业报告，长期债务与资产结构之间存在正相关关系，但公司规模与年龄之间存在负相关关系;进一步的短期债务似乎与盈利能力，资产结构，规模和年龄呈负相关，而与增长呈正相关。
关于信息不对称，我们可以说信息代表一组数据，这些数据可以由可能有合同关系的不同代理人观察到。信息不对称意味着一些代理人无法访问信息，产生三个可能的问题：道德风险，逆向选择和使用市场信号的可能性。因此，识别具有良好表现的部门和公司变得更具挑战性，因为某些代理商可能基于他们所拥有的有限信息做出有缺陷的决策。对于一些作者来说，公司的规模因此是一个相关因素。人们认为大公司的不对称风险较低，而获取这些公司的信息更容易，而且他们在资本市场的知名度更高。
Frank和Goyal（2009）将资本结构理论分为两类，都与市场不完善相关：
bull;破产成本问题：权衡理论（以下简称“TOT”）;
bull;代理成本和信息不对称问题：优序融资理论（以下简称“POT”）和市场时机理论（以下简称“MTT”）。
权衡理论表明限制债务的重要性，因为成本的直接成比例增加是由经济财政困难抵消税收利益的风险决定的。破产成本包括由破产或重组导致的会计和法律费用产生的直接成本，以及由于管理不善（如供应商和客户信心丧失）而导致的机会损失所代表的间接成本。这一理论意味着债务与公平之间的最佳比率，这最大化了公司的价值，被视为负债的利益和成本处于平衡的点（Shyam-Sunder和Myers 1999）。但是保持这种平衡有一些不同的观点。Jensen（1994）认为平衡保持不变，
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