附录B 外文原文
Firm performance and focus: long-run stock market performance following spinoffs
Abstract
We examine whether an increase in focus is an explanation for the stock market gains associated with spinoffs. For a sample of 155 spinoffs between the years 1975 and 1991, we find that the announcement period as well the long-run abnormal returns for the focus-increasing spinoffs are significantly larger than the corresponding abnormal re- turns for the non-focus-increasing spinoffs. The results for the change in operating performance are consistent with those for the stock market performance. Cross-section- ally, the stock market performance as well as the operating performance are positively associated with change in focus. An analysis of the non-focus-increasing spinoffs shows that the firms are likely to undertake these spinoffs to separate underperforming subsidia- ries from the parents.
Keywords: Spinoffs; Divestiture; Focus; Long-run performance; Operating performance
1. Introduction
Focusing on core business through restructuring has received an increased attention by firms in the recent years (Comment and Jarrell, 1995). Firms generally increase focus by selling unrelated assets to others or by spinning of unrelated divisions to their own shareholders. While an increase in focus could take place through either a sale of assets or a spinoffs, there are some inherent advantages in concentrating on a sample of spinoffs. Since a seller receives cash in an asset sale, asset sales are often motivated by liquidity constraints or a desire to pay down debt. Unlike the sale of assets, a spinoffs does not involve exchange of any cash. Thus, a spinoffs is not motivated by the companys desire to generate immediate cash. Asset sales often become a source of liquidity for financially distressed firms (Shleifer and Vishny, 1992; Ofek, 1993; and Lang et al., 1995). Lang et al. (1995) and John and Ofek (1995) argue that asset sales can also be undertaken when they provide the cheapest source of funds, not necessarily to improve effciency. Also, an asset sale may take place in case the buyer is willing to pay a high price } presumably because the buyer has better use of the assets or is willing to overpay for some reason such as excess free cash #ow (Jensen, 1986).sup1; A study of spinoffs is free from such confounding effects. Furthermore, spinoffs, on average, are associated with a substantially higher increase in focus compared to sellos. Finally, in the case of a spinoffs, both the parent and the subsidiary trade as separate entities subsequent to the spinoffs and, therefore, their performance can be analyzed separately. This is not feasible in the case of sellos.2
We use a sample of spinoffs to provide evidence on association between increase in focus and the stock market performance as well as the operating performance. There are several reasons to expect a differential performance across the focus-increasing and the non-focus-increasing spinoffs. A focus- increasing spinoffs reduces the diversity of assets under management and thereby increases the effciency of the manager. Poorly performing divisions are often sustained in diversified firms through cross-subsidies (Meyer et al., 1992). Cross-subsidies have been shown to contribute to value losses in diversified firms (Berger and Ofek, 1995). A spinoffs can eliminate these cross-subsidies by separating unrelated lines of business.
We study a sample of 155 spinoffs completed between 1975 and 1991. For announcement period abnormal returns, Daley et al. (1997) find that the focus- increasing spinoffs are associated with larger announcement period abnormal returns than the non-focus- increasing spinoffs. However, they do not study long-run stock market performance. Given the evidence on the long-run perfor- mance following spinoffs (Cusatis et al., 1993) and other firm specific events, the full impact of the managerial action is likely to be captured only through a long-run study.sup3; Hence, we analyze the post-spinoffs long-run stock market performance (up to 36 months) to examine the difference between the perfor- mance of the focus-increasing and the non-focus-increasing spinoffs.
To identify the source of abnormal stock market performance and to test whether an increase in focus improves operating effciency, we examine the change in operating performance (operating cash #ow to total assets) around the spinoffs. Similar to Daley et al. (1997), we find that, on average, focus-increasing firms exhibit superior operating performance following spinoffs. Daley et al., however, do not relate focus to performance to provide evidence of a direct association between change in focus and performance. We use cross-sectional regressions to provide evidence of direct association between change in focus and performance.
Most discussion in the literature centers around the argument that focus- increasing spinoffs are undertaken to enhance operating effciency. However, motivations for undertaking non-focus-increasing spinoffs have received little attention. We analyze the sample of non-focus-increasing spinoffs in detail to understand their motivations. In particular, we examine whether non-focus- increasing spinoffs are preceded by high levels of debt or financial distress. We also examine whether parents undertake these spinoffs to transfer a dispropor- tionate amount of debt to the subsidiaries. Finally, we examine whether non- focus-increasing spinoffs are undertaken to separate the underperforming subsidiaries from their parents.
Our results are as follows. Similar to Daley et al. (1997), the three-day announcement period abnormal returns are significantly larger for the focus- increasing spinoffs (4.45%) than for the non-focus-increasing spinoffs (2.17%). However, we show that the superio
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附录A 译文
公司业绩与重点：分拆后的长期股市表现
摘 要
我们研究的重点是增加是否是一个解释股市收益与分拆。对于1975-1991年间155家分拆公司的样本，我们发现，焦点增加型分拆公司的公告期和长期异常收益率显著大于非焦点增加型分拆公司相应的异常回报率。经营业绩变动的结果与股票市场业绩变动的结果一致。横截面上，股票市场表现以及营运表现与焦点变更正相关。对非重点增长的分拆的分析表明，这些公司很可能进行这些分拆，以将表现不佳的子公司与母公司分开。
关键词 衍生产品；资产剥离；集中；长期业绩；经营业绩
1.简介
近年来，通过重组核心业务越来越受到企业的关注（Comment and Jarrell，1995）。公司通常通过向他人出售不相关的资产或将不相关的部门分拆给自己的股东来增加关注度。虽然重点的增加可以通过出售资产或分拆来实现，但专注于分拆样本有一些固有的优势。由于卖方在资产出售中收到现金，因此资产出售的动机通常是流动性限制或偿还债务的愿望。与资产出售不同，分拆不涉及任何现金交换。因此，分拆并非出于公司立即产生现金的愿望。资产出售往往成为陷入财务困境的公司的流动性来源。Lang et al.（1995）和John and Ofek（1995）认为，当资产出售提供最廉价的资金来源时，也可以进行资产出售，而不一定是为了提高效率。此外，如果买方愿意支付高价}可能是因为买方更好地使用了资产，或者出于某些原因愿意多付，则可能发生资产出售（Jensen，1986）。此外，平均而言，分拆与更高的关注度相关。最后，在分拆的情况下，母公司和子公司在分拆之后都作为单独的实体进行交易，因此，可以单独分析它们的业绩。这在抛售的情况下是不可行的。
我们使用了一个分拆的样本来提供证据，证明关注度的增加与股票市场表现以及经营业绩之间的关联。有几个原因可以期望在焦点增加和非焦点增加的衍生产品之间有不同的性能。一个重点-增加分拆减少了资产管理的多样性，从而提高了管理人员的效率。业绩不佳的部门往往通过交叉补贴维持在多元化公司中（Meyer等人，1992年）。交叉补贴已被证明有助于多元化公司的价值损失（Berger和Ofek，1995）。分拆可以通过分离不相关的业务线来消除这些交叉补贴。
我们研究了155个衍生产品样本。对于公告期异常收益，Daley等人（1997）发现，与非公告期异常收益相比，增加焦点的分拆与更大的公告期异常收益相关。然而，他们并不研究股票市场的长期表现。考虑到分拆（Cusatis et al.，1993）和其他公司特定事件后的长期绩效证据，只有通过长期研究，才有可能捕捉到管理行为的全部影响。因此，我们分析分拆后的长期股市表现（长达36个月）来检验焦点增加和非焦点增加衍生产品之间的性能差异。
为了找出股票市场异常表现的根源，并检验关注度的提高是否能提高运营效率，我们检验了分拆前后的运营绩效变化（运营现金流占总资产的比例）。与Daley等人（1997）相似，我们发现，平均而言，专注增长型公司在分拆后表现出优异的经营业绩。然而，Daley等人并未将焦点与绩效联系起来，以提供焦点变化与绩效之间直接关联的证据。我们使用横截面回归来提供焦点变化和绩效之间直接关联的证据。
文献中的大多数讨论都围绕着这样一个论点：增加关注度的分拆是为了提高运营效率。然而，动机进行非重点增加分拆很少受到关注。我们详细分析了非焦点增加衍生产品的样本，以了解它们的动机。特别是，我们检查是否非重点增加分拆之前，高水平的债务或财务困境。我们还研究了母公司是否进行这些分拆，以将不相称的债务转移给子公司。最后，我们检验是否采取非重点增加分拆来将表现不佳的子公司与其母公司分开。
我们的结果如下：与Daley et al.（1997）相似，焦点增加型分拆的三天公告期异常收益率（4.45%）显著大于非焦点增加型分拆（2.17%）。然而，我们发现，卓越的表现重点增加分拆在后分拆时期。特别是，在持有期内，重点增长公司的异常收益率（基于规模和行业匹配的控制公司）分别为11.12%、20.77%和33.36%
分拆后的一年、两年和三年。对于非重点增长型公司，相应的异常收益率在统计上是不显著的0.96%, 7.66%和14.34%. 对母公司和子公司分别进行考察，结果是相似的。这些结果并不是由在分拆后被接管的公司驱动的，因为当对在分拆后三年内没有经历任何收购活动的公司进行分析时，结果是相似的。最后，结果是稳健的使用替代定义的重点和使用一些替代基准计算异常回报。
从横截面上看，经营业绩的变化与焦点的变化显著正相关。此外，公告期异常报酬率与焦点变更及经营绩效变更显著正相关。因此，股票市场的表现结果得到了经营业绩结果的印证。
然而，对于非重点增加的分拆，由于没有证据表明分拆后的经营业绩有所改善。根据Lang等人（1995），我们研究了财务杠杆率和利息覆盖率，以调查这些公司是否处于财务困境。没有证据表明，分拆的动机是高水平的财务杠杆或财务困境。此外，我们没有发现任何证据表明母公司通过分拆向子公司过度转移债务。
2.定义和样本选择
2.1 定义
分拆是指按比例将子公司的股份分配给母公司股东。分拆产生了一个独立于前母公司进行交易的新实体。如果满足《美国国税局法典》第355节规定的以下标准，则分拆是免税的：（1）分配必须至少占子公司已发行股份的80%，母公司保留的股份不应构成子公司的实际控制权(2）母公司和子公司都必须积极从事在除名日期前至少五年；（3）交易是出于正当的商业理由，而不是为了避税。尽管我们如上所述定义了分拆，但大众媒体可能会将许多其他形式的重组称为分拆。分拆是对组成公司的所有子公司的股份进行分配，因此在交易完成后，母公司不再存在。在分拆中，母公司的股东必须交换母公司的股份以获得子公司的股份。在股权分拆中，母公司向公众出售子公司的部分股份，因此，由于母公司在分拆中获得现金，分拆与分拆是不同的。此外，与分拆不同的是，母公司通常保留对子公司的控制权。在本文中，我们只研究免税的衍生产品。
2.2样本选择
样本涵盖1975年至1991年。最初的样本来自三个来源。证券价格研究中心（CRSP）为这些公司提供了3763、3764和3765的股息分配代码。通过对道琼斯新闻社（DJNS）关键词spinoff的搜索，以及标准普尔在其他公司支付的股票股利记录，我们提供了一个样本。我们使用华尔街日报（WSJ）的原始文章来验证宣布日期和股息的性质。初始样本包括246家母公司及其257家子公司，这些子公司也可以在CRSP磁带上找到。然后，我们咨询商业结算所的资本变动报告（CCR），以确定上述分配的税务状况。我们剔除了30笔应纳税的分拆和9笔在《华尔街日报》或《商业信用报告》中没有足够信息将交易归类为分拆的分拆。此外，17项分拆被取消，因为它们要么是特许权使用费信托、房地产投资信托，要么是有限合伙企业，因为这些类型的分拆通常是出于税收原因。我们还排除了子公司在分拆前进行交易的8个案例。最后，我们消除了27个母公司在除权日停止交易的分拆，因为分拆是为了促进母公司与其他公司的合并。因此，我们的最终样本包括155家母公司，它们在免税交易中剥离了162家子公司。
2.3重点措施
我们使用了三种可供选择的焦点测量方法，将整个样本分为焦点增加和非焦点增加的衍生产品。我们使用Compustat段数据磁带以及年度报告来获取个人的销售收入数据部分。企业的第一个焦点指标，Herfindahl指数，Hk，计算为各细分市场销售收入占总收入的比例的平方和销售收入。我们将衍生产品分类为重点，如果存在母公司赫芬达尔指数从宣布分拆前一年到分拆当年的增长。第二个衡量焦点的指标是公司报告的细分市场数量。如果母公司报告的分部数量从宣布前一年到分拆当年有所减少，则分拆被归类为重点增加分拆。在焦点的第三个度量中，当子公司的两位数SIC代码时，一个分拆被认为是一个焦点增加的分拆与父级的两位SIC代码不同。由于三个焦点指标的结果相似，大多数结果都是以赫芬达尔指数的变化作为焦点指标来报告的。
对于130家公司（总共155家公司中的一家），销售收入数据可从Compustat数据段磁带或公司的年度报告中获得。利用Herfindahl指数作为焦点的定义，我们将130个衍生产品中的92个分类为焦点增加型衍生产品。将衍生产品分为焦点增加或非焦点增加是稳健的，因为大约90%的分类对所用焦点的定义不敏感。对于Compustat部门数据磁带或年度报告未按部门提供销售收入数据的25家公司，我们无法计算赫芬达尔指数。然而，为了在随后的分析中最大限度地使用样本，我们通过阅读《华尔街日报》和DJN的实际新闻报道以及从年度报告和其他来源收集的信息，将它们分为焦点增加或非焦点增加。在大多数情况下，对它们进行分类并非易事。在这25家公司中，19家被列为重点增加，其余6家被列为非重点增加。因此，从155个衍生产品的完整样本中，111个被归类为焦点增加，其余44个被归类为非焦点增加。我们的结果是相似的，当我们限制我们的分析样本130家公司（而不是全样本155家公司）的分部数据可用。
2.4 汇总统计
按年度报告了样本公司的除息日（完成分拆）分布情况。越来越多的副产品似乎不会集中在几年内。对于非焦点增加的衍生产品，在时间上似乎有一些（尽管不是极端的）集群。我们注意到，40.9%的非重点增长分拆（44个分拆中的18个）发生在1979年至1982年的四年期间（样本时间段的23.5%），当时的经济状况很差。这表明非焦点在增加。
2.5 herxndahl指数周围节段数的变化
A组显示了公告前一年和分拆年份的平均值和中值赫芬达尔指数。平均赫芬达尔指数从0.5917增加到0.7535，增加了0.1618，这是非常显著与零不同（t统计量为8.95）。中位数增长为0.0916，也很显著。因此，平均而言，分拆与重点的显著增加有关。如前所述，通过分拆实现的关注点平均变化远高于通过抛售实现的关注点平均变化。John和Ofek（1995）报告称，抛售前后Herfindahl指数的平均（中位数）变化仅为0.032（0.000）。因此，衍生产品似乎提供了一个更合适的样本，以研究一个重点增加管理行动。表3的B组显示了段数变化的结果。分拆前的平均（中位数）分段数为3.14（3.00），分拆后下降至2.30（2.00）。ff0.84（1.00）的平均值（中位数）变化非常显著（t-统计8.04). 同样，分拆后细分市场数量的变化远远大于资产出售后的变化。
2.6围绕衍生产品的焦点变化
A组报告了整个样本从宣布分拆前一年到分拆当年基于销售的赫芬达尔指数的变化。B组报告了公司在同一时期内报告的整个样本的细分市场数量的变化。均值的显著性用t检验确定，中位数的显著性用Wilcoxon符号秩检验确定。
例如，在John和Ofek（1995）中，与资产销售相关的细分市场数量的平均（中位数）变化是0.137 (0.000). 本文的结论不受使用焦点替代定义的影响。
3. 方法
异常回报率的计算方法为买入并持有或持有期间的异常回报率使用匹配的公司方法。特别是，我们为样本中的每个母公司和每个子公司选择了四家匹配的公司。选择的匹配公司是在规模上与样本公司最接近的公司（两个比样本公司大，两个比样本公司小），并且具有与样本公司在除名日期当月相同的两位数SIC代码。在两个最接近的匹配公司（一个大的和一个小的）中，其中一个被随机指定为第一匹配公司，另一个被指定为第二匹配公司。剩下的两个匹配公司被设计为第三和第四匹配公司。然后将样本公司的股票市场回报率与第一个匹配公司的回报率进行比较。如果第一个匹配公司由于某种原因消失了，我们从那一点开始使用第二个匹配公司，然后使用第三个匹配公司，依此类推。如果样本公司消失了，那么我们假设收益从那时起投资于与其匹配的公司。我们还根据四位数的SIC选择匹配的公司代码。虽然四位数匹配产生了相似的结果，但是我们给出了基于两位数匹配的结果，因为基于两位数匹配的匹配公司在规模上更接近样本公司。
平均持有期异常收益率的统计意义（a）对于任何给定的持有期T（例如，12个月），使用T统计量确定，其计算如下：t'AHART/SET
式中，设置为AHART的横截面标准误差。Barber和Lyon（1997）和Kothari和Warner（1997）表明，在当采用一定的程序计算异常收益时，对长视距收益的分析存在偏差。然而，Barber和Lyon（1997）专门分析了匹配的企业过程（他们称之为控制公司方法），发现在随机样本中，使用匹配公司方法计算的显著性水平和t-统计是很好的。
检查中，我们使用四个额外的基准来计算异常回报。对于第一个基准，我们从同一个四位SIC代码中选择一个匹配的公司，该代码在交货日期的月份与样本公司的大小最接近。如果四位数匹配不可用，则选择两位匹配。如果匹配公司消失，那么从那一点开始，它的回报率将被CRSP等权指数所取代。第二个基准是计算CRSP等权指数的异常收益率。第三和第四个基准分别是CRSP价值加权指数和规模和基于账面对市场的控制组合。由于这四个备选基准的结果都是相似的，因此我们在文件中没有报告。由于一个附加资产涉及子公司股份的按比例分配，我们在剥离之后创
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