Shadow banking and financial stability: European money market funds in the global financial crisis
Elias Bengtsson
Journal of International Money and Finance 32 (2013) ,Pages579–594
Abstract
When the troubles in the subprime markets began surfacing 2007,developments unfolded rapidly in the European MMF industry.The industry suffered from asset price drops and investor
redemptions. But the difficulties of the MMF industry also spread to the banking sector and contributed to general financial instability that prevailed in 2007–2009. In this article, we describe the main events and developments of the European MMF industry during the global financial crisis. Based on these observations, weanalyse the transmission channels through which financial instability may spread from the MMF sector to the wider financial system. Insofar, our article contributes to the understanding of how other financial intermediaries and shadow banking may affect financial stability. A number of policy conclusions on shadow banking and financial stability are also provided.
Keywords
Money market funds; Financial stability; Shadow banking; Contagion; Global financial crisis
1. Introduction.
Money market funds (MMFs) have a long history of delivering cash management services with high levels of liquidity, stability in principal value and competitive market-based yields. They have been thought of as immune to runs and an important contributor to financial stability. Had not the subprime crisis occurred, this would perhaps still have been the prevailing belief. But when the troubles in the subprime markets began surfacing in 2007, developments unfolded rapidly in the MMF industry. Both in Europe and in the US, the industry suffered from asset price drops and enormous investor redemptions. And the difficulties of the MMF industry spread to the banking sector and contributed to the general financial instability that prevailed in 2007–2009.
Although by now it is well known that the shadow banking system played a contagious role in the global financial crisis (Pozsar et al., 2010; Tucker, 2010), the absolute bulk of financial stability research has focused on the banking sector.Studies on the role of MMFs in the crisis are few and primarily focused on developments in the US MMF industry (Dwyer and Tkac, 2009; McCabe, 2009; Brunnermeier, 2009; Baba et al. 2009). In response to these limits in the scope of academic research on financial instability and shadow banking, this article:
●Describes main events and developments of the European MMF industry during the global financial crisis of 2007–2009;
●Analyses transmission channels through which financial instability may spread from the MMF
sector to the wider financial system; and
● Draws some policy conclusions on shadow banking and financial stability.
In the following section, we provide some relevant background information on the regulation and structure of the European MMF industry. Thereafter, Sections 3 and 4 describe the events and development of the MMF industry during the financial crisis. The first focuses on the troubles following disruptions in the markets of asset backed securities (ABSs) in 2007; the second on the period that followed the collapse of Lehman Brothers. Section 5 concludes by analysing the role of MMFs in financial stability and draws a number of lessons for policy.
- European money market funds – background
MMFs began appearing in the US in the early 1970s, following regulatory limits to interest payable on bank deposits (Dwyer and Tkac, 2009). It took about a decade before the first MMF was created in Europe, but the reasons were similar – limits to interests on deposit accounts induced French asset managers to offer funds that could offer similar returns and characteristics as bank deposits, but without any restrictions on the interest yielded (Le Coz, 2009).Over the years, European MMFs have grown into a EUR 1.3 t industry dominated by France, Luxembourg and Ireland (see Fig. 1).
Up to recently, there has been no harmonization or regulation at the EU level on what constitutes a MMF (for recent developments, see Section 5). Typically, a MMF is set up as an Undertaking for Collective Investment in Transferable Securities (UCITS). This makes MMFs subject to 1) the requirements in UCITS legislation (Directive 85/611/EEC) and 2) any supplemental regulations imposed in the fundrsquo;s domicile. The latter has led to notable cross-European differences, even among the largest European MMF domiciles. This means that, unlike in the US where all MMFs are valued according to constant net asset value (CNAV), both CNAV and variable net asset value (VNAV) MMFs are available in Europe.
For instance, Irish based MMFs are similar to the US type. The absolute bulk of MMFs are triple-A rated CNAV MMFs that adhere to the rules of IMMFA (ICI, 2009).This means that, apart from following the UCITS Directive requirements, these MMFs must have mechanisms to manage exceptional events to safeguard their CNAVs and the interest of their investors. This includes temporary suspension of redemptions (when the net asset value (NAV) cannot be calculated or there are liquidity shortages) or imposing redemption gates (e.g., on redemptions greater than 10%). The payment of proceeds may also be delayed (ICI, 2009).
In France, an asset manager needs the approval by the securities regulation – the Autoriteacute; des marcheacute;s financier – to classify an investment fund as a MMF. Apart from the main categories – Fonds Moneacute;taire Euro (Eurozone money market funds); or Fonds Moneacute;taire agrave; vocation internationale (International money market funds) – France is also characterised by a large enhanced MMF segment.Despite the relatively large differences in asset allocation across these fund types, all MMFs in France are variable
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影子银行和金融稳定:欧洲货币市场基金在全球金融危机
伊莱亚斯本特松
国际货币和金融杂志
2013年，第32期，579-594
摘要
当2007年次贷市场的问题开始浮出水面,发展在欧洲的MMF行业迅速展开。该行业遭受了资产价格下降和投资者赎回。在2007—2009年间MMF行业困难的蔓延使得银行业和金融不稳定。在本文中,我们描述了在全球金融危机期间欧洲MMF的主要事件和和发展的产业。根据这些观察,我们分析金融不稳定的传导渠道可能从MMF领域蔓延到更广泛的金融系统。我们的文章在一定程度上有助于理解其他金融中介机构和影子银行是如何影响金融稳定的。一些政策结论上影子银行和金融稳定性也有提供。
关键词
货币市场基金；金融稳定；影子银行；传染性
1. 简介
货币市场基金在提供现高流动性的金管理服务，稳定本金价值和市场竞争力为基础的收益率上着悠久的历史。他们被认为是免疫运行和金融稳定的一个重要因素。没有发生次贷危机之前，这或许仍然会被普遍相信。但是，当2007年在次贷市场的麻烦开始浮出水面，货币市场基金行业迅速发展。在欧洲和美国，该行业受到了资产价格下降和投资者的巨额赎回等危机。尤其在2007至2009年这段时间，货币市场基金行业的困境蔓延到了银行业，并造成了金融的不稳定。
如今众所周知，影子银行体系发挥了全球金融危机传播的作用，关于金融稳定性的研究绝大部分都集中在银行业，而关于研究货币市场基金在危机中的作用很少，主要集中对发展中的美国MMF行业。为了应对这些在金融动荡和影子银行限制范围的学术研究，这篇文章的研究的范围：
●介绍了2007-2009年全球金融危机期间的主要事件和欧洲MMF行业的发展；
●分析传播途径，通过它的金融动荡可能会从MMF部门扩散到更广泛的金融体系；
●借鉴了影子银行和金融稳定一些政策结论。
在下面的章节中，提供了有关欧洲MMF的监管和结构的一些相关背景资料。此后，第3和第4部分描述了在金融危机期间的MMF行业的事件和发展。首先重点阐述了资产抵押证券（ABS）在2007年的市场混乱中的烦恼；随后雷曼兄弟倒闭。第5节总结通过分析货币市场基金的金融稳定中的作用，并吸收了一些政策教训。
- 欧洲货币市场基金——背景
随着银行存款利息的监管限制，美国在70年代初货币市场基金开始出现。大约十年前第一个MMF在欧洲已建立，但原因是相似的 - 致法国资产管理公司提供的资金，可以提供类似的回报和特点作银行存款的限制，以利益为存款账户，但没有对任何限制利益得到。多年来，欧洲货币市场基金已经成长为一个欧元1.3吨行业由法国，卢森堡和爱尔兰为主（见图1）。
截至最近，出现了在欧盟层面上何谓MMF没有统一或法规。通常情况下，MMF被设置为可转让证券（UCITS）集合投资。这使得货币市场基金受到1）于UCITS法例规定（85/611/EEC指令）和2）在征收基金的住所任何补充规定。后者导致了显着的跨欧洲的差异，即使是欧洲最大的MMF住所。这意味着，不像在所有货币市场基金是根据恒定的净资产值（CNAV）价值，无论是固定价格资产净值和可变资产净值美国（VNAV），货币市场基金都可以在欧洲上市。
例如，爱尔兰基于货币市场基金是类似于美国类型。货币市场基金的绝对大部分是AAA评级固定价格资产净值货币市场基金即坚持IMMFA（ICI，2009）的规定，这意味着，除了下面的UCITS指令要求，这些货币市场基金必须有机制来管理异常事件，以保障他们的CNAVs及其投资者的利益。这包括赎回临时停牌（当净资产值（NAV）无法计算或有流动性短缺）或施加赎回门（例如，在赎回大于10％）。款项的支付也可以推迟。
在法国,一个资产管理需要证券监管批准——金融市场监管——以投资基金为MMF分类。除了主要的类别——欧元货币基金；或者国际货币市场基金——法国也以增强MMF分类。
尽管在这些类型的基金在资产配置中比较大的差异，所有在法国货币市场基金是可变的净资产值（VNAV）的资金。这也是德国磁动势的情况。但在德国，监管机构已经选择了欧洲央行对什么构成的MMF定义。德国的货币市场基金也不同于其他欧洲货币市场基金，因为它们主要是面向零售
反映了欧洲监管差异,限制符合条件的资产发生显著的变化。一般来说,投资是局限于短期的高质量论文。资产包括短期政府债券、定期存单(cd)、定期存款和回购协议。但也货币市场基金——不同程度——获准投资无担保商业票据(CPs)和浮动利率票据(根据),这意味着风险不同基金之间显著不同。
投资这些后者类型的工具尤其常见的所谓的动态，绝对性能，绝对回报或增强货币市场基金（从这里开始，所有这些被称为增强型货币市场基金）。这些资金寻求弥合传统的货币市场基金和债券型基金之间的差距，以追求更高的回报 - 通过承担额外的风险 - 比如30个基点以上的银行间同业拆借利率。这是通过投资于较长期的和更多的波动性工具，如短期债券，货币和套利的信贷工具实现的。虽然有些保守管理,其他人可能包括不同程度的暴露在债务抵押债券和商业票据提供的结构性投资工具（如资产支持商业票据）。
货币市场基金的分配（包括普通和增强货币市场基金）是有吸引力的，因为与普通银行帐户的比较它为投资者提供有竞争力的回报。它还提供了证券发行者的多样化。MMF部门是一个重要的资金来源，特别是对于银行业，可以通过其在短期票据的投资获取资金。许多欧洲银行从货币市场基金获得相当大一部分的资金(主要来自美国和欧洲)和依赖他们的滚动短期债务。这不足为奇,因为近年来在MMF的资产增长迅速：从近9000亿年底2004欧元到2009年第一季度结束1.3万亿欧元以上的高峰。但在增强MMF部分，各地的发展更是戏剧性——从2004年年底的420亿欧元增长到2007年第二季度的高峰1370亿欧元。从那时起，随着次贷危机开始肆虐，增强货币市场基金的管理资产额迅速下降（见图2）。但危机袭来之前，市场参与者，学者，央行行长和其他决策者面前都承认货币市场基金对金融稳定性有显著和积极的贡献。
- 文献综述
学术文献中已经在很大程度上达到了类似的结论。该货币市场基金通常在金融波动和动荡时期经历显著流入的事实,已经发生的证据显示货币市场基金具有金融系统的稳定作用。例如，戈顿和 彭纳齐（1993）发现，投资者不从逃避货币市场基金运行即使作为商业票据违约增加。同样，英里（2001）和彭纳齐（2006）表明，货币市场基金吸引资金净流入后流动性冲击。英里（2001）的结论是，投资者认为货币市场基金比普通的银行更安全。
缺乏投资者在金融不稳定时期货币市场基金的运行被解释为与银行相比其相对较高的透明度。我们的想法是，既然投资者可以不断监控其投资的价值，他们面对没有关于该基金股份的价值不确定性。这减少了运行中的MMF（斯科特，1998年）的风险。另一种解释是，因为他们知道他们会承担触发降序价格飙升的成本，MMF投资者作出额外投资，而不是货币市场基金的赎回单位的麻烦（克拉伯等，2004）。
对货币市场基金运行的证据的可能性很低，意味着研究人员已经在很大程度上忽视了一个货币市场基金运行挤压整体银行体系的流动性风险。但大多数学术研究没有预料到的货币市场基金对高风险资产逐渐蠕变（见下一节）。事实上，货币市场基金受益于长期从非传统投资（比如在资产抵押证券），其定期回报，风险迁徙水平低，默认频率加强他们的认知稳定性。此外，对于这些资产的二级市场非常活跃，市场流动性令人满意。这将在以后的章节中显示，这方面的发展紧密地对应于一个“明斯基周期”与自我强化的动态，为市场参与者逐渐承担了更多的风险仁慈的时代，但被绘制成负损耗销售螺旋时，金融市场状况恶化。
没有任何负面的经历下，学术理论在本质上是盲目提出信贷或流动性风险如何体现在货币市场基金上,更不用说蔓延到金融体系的其他部分通过各种传染渠道。
但是，这种现象显然是美国货币市场基金在2007-2008年危机研究的条件下强调在危机中显示，运行会发生，如果不是被避免了显著的政策反应。
但是，这种现象显然在美国货币市场基金在2007-2008年危机研究的条件强调在危机中显示，运行会发生，如果不是被避免了显著的政策反应。什么可以被描述为一个“先发优势” ，投资者谁卖初期面临被偿还了全部款项的前景，排水流通性的基金和优质资产，同时使陷入困境的工具，以他们的同胞投资者的MMF。在什么麦凯布（ 2009）标签：投资者风险，早期救赎者征收的损失上的其他投资者的基金单位成为由有或可能遭受损失的资产抵押（类似由Edelen （1999描述的现象）和南大等人（ 2000 ） ） 。大量赎回由美国基金投资者也暴露了投资组合的风险（麦凯布， 2009） 。这些风险表现为金融中介机构开始现金防范囤积在关心他们的未来获得流动性。由于中介机构开始卸载其长期多风险资产，价格下跌造成进一步的销售和额外的价格下降。此外，在美国MMF部门的麻烦波及银行体系，因为银行给予流动性支持，他们的基金经理，以保护他们的特许权价值，并减低声誉风险。
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