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本科生毕业论文(设计)外文翻译
题 目 金融自由化与企业投资：来自韩国企业数据的分析
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金融自由化与企业投资：来自韩国企业数据的分析
Jaewoon Koo,Sunwoo Shin.
Asian Economic Journal 2004, Vol. 18 No. 3
摘要：本文考察了20世纪90年代初在韩国引入的金融自由化后，是否成功地放宽了企业的融资约束。由于在不完善的资本市场中，外部资金比内部资金的筹资成本大，因此企业投资取决于内部资金的有效性。 随着金融自由化放松对企业的限制，降低了投资对现金流的敏感度。利用韩国企业的面板数据，我们发现现金流对投资支出的影响在金融自由化时期急剧下降。特别是，小型的、非财阀控股或者受到严格管制的公司从金融自由化中获益最多。财阀控股的公司在自由化后似乎失去了优先获得信贷的机会。
关键词：现金流，财阀，投资，韩国、金融自由化
Ⅰ介绍
自McKinnon（1973）和Shaw（1973）发现金融自由化能够深化金融市场，从而能够促进经济增长以来，在已发表的文献中，金融自由化对经济增长的影响受到了相当多的关注。随着金融自由化的逐步深入，例如放松利率管制和减少定向信贷，可以促进资金分配的改善，也可以增加更高水平的储蓄和投资。
大量研究证明了金融自由化能够导致金融深化和经济增长。然而，一些研究人员认为，在资本市场不完善的情况下，金融自由化会损害经济绩效。特别是，Demetriades和Luintel（2001）提供了有说服力的证据，证明金融约束对韩国金融发展产生了积极影响。他们将韩国政府干预政策的成功归功于“制度因素”，如公务员和其他政府机构的力量。然而，经验证据主要基于宏观经济总量之间广泛的经验相关性。我们需要进一步的理论和实证研究，来确定金融自由化是通过何种微观经济渠道来影响经济绩效的。在本文中，我们关注的是在金融自由化的背景下，原来受到财务限制的公司，在放宽经济政策下所能想受到的潜在好处。信息的不对称、机构存在管理体系问题和高昂的交易成本使外部融资比内部融资更昂贵。由于外部融资存在的各种劣势，使得企业的投资决策取决于内源融资的使用效率。但是金融自由化改革的出现，通过放宽企业的存贷款利率浮动等多种政策措施，对企业的融资产生了重要影响。迄今为止，通过分析多个发展中国家的相关数据，许多研究学者发现了一些证据表明金融自由化有利于影响企业的投资行为。由于韩国一直在推行自由化政策，所以它是一个分析放松管制影响的好地方。Love（2000）和Laeven（2000）将韩国纳入其面板数据集，但未能适当考虑韩国金融市场的特殊制度因素。本文的目的是研究韩国金融自由化进程是否以及在多大程度上影响了企业的投资。通过使用公司的面板数据集，我们发现在实行金融自由化之前，小型、非财阀和成立期较长的公司比那些大型，财阀制和成立初期的公司更容易受到限制。然而，前者从金融自由化中受益更多，因为这些企业在金融自由化后获得了更多的外部融资渠道。
这意味着金融自由化通过帮助受约束的企业实现更广泛的融资渠道来促进其经济增长。第二节回顾了有关金融约束下企业投资的主要文献。我们还总结了一些其他国家关于金融自由化给企业投资带来影响的研究结论。在第三部分，我们概述了韩国的主要的金融自由化进程，并确定了金融自由化开始的时间。第四节中我们指定了投资模型并讨论了估算方法。第五部分除了对数据进行描述和给变量下定义之外，还分析了实证结果。最后一节是关于本文的一个结论。
Ⅱ文献综述
Ⅱ.1融资约束与公司投资
根据Modigliani-Miller定理，企业的投资应仅取决于其投资机会的可收益性性。许多研究人员强调了不完善的资本市场对企业投资决策具有重要作用。越来越多的文献从理论和实证分析上证明，金融因素会影响企业投资。当不完善的资本市场中外部和内部融资成本之间存在差异时，企业的财务状况会影响投资。目前已发表的文献认为导致外源融资成本较高的原因有三个。
首先，并非所有市场参与者都可以获得相同的信息。Myers和Majluf（1984）证明，由于借款人和贷方之间的信息不对称，外部资金的成本高于内部资金。其次，正如Jensen和Meckling（1976）所指出的那样，当代理人一味追求自己的利益时，就会出现代理问题。如果外部投资者怀疑经理人会侵害股东权益，那么企业需要为外部融资支付风险溢价。最后，发行债券和发行股票的交易成本可能会增加，从而导致外源融资的成本增加。
信息不对称，管理机构问题和交易成本的综合影响表明内部和外部资金的成本之间存在差异。在这种财务约束下，投资决策取决于内部资金的可用性。此外，企业的异质性意味着财务受限更多的企业，他们的投资收到内源融资的影响更大。
大量文献通过实证检验了金融限制是否会影响公司资本投资。 Fazzari、Hubbard和Petersen（1988）最初表明，通过利用股息支付比率作为企业面临的财务约束的衡量标准，更多在财务上受限制的企业融资，对现金流的变化反应更敏感。从那时起，它已成为一种基本的研究方法，用于研究先验分割企业之间投资对现金流的敏感性差异。现有的实证研究使用各种分段变量来识别不可观察的财务约束，例如：Hoshi、Kashyap和Scharfstein（1991）以及Calem和Rizzo（1995）的群体融合;塞缪尔（1996）、Athey和Laumas（1994）以及Devereux和Schiantarelli（1990）；Schaller的成熟度（1993）;在Gilchrist和Himmelberg（1995）和Whited（1992）的发行商业票据和债券评级;以及Oliner和Rudebusch（1992）的交换上市。尽管使用了各种数据集和估算方法，但大多数研究得出的结论是，对于更受约束的企业，投资对现金流的敏感性更高。
我们可以使用韩国企业的数据进行一些研究。由于财阀集团是韩国独一无二的商业集团，使用韩国数据集的实证分析，主要研究财阀收到金融约束的限制是否弱于非财阀公司.人们很容易猜测财阀性质的公司可能会少一些 由于他们倾向于与银行和非银行金融机构建立更密切的关系。Cho（1996）发现，财阀公司的投资受内部资金的影响较小。然而，Shin、Park（1999）认为，财阀公司的现金流对投资的敏感性较低、不明显，不是由于财务约束较弱，而是由于财阀内部的资本市场。Kong（1998）还发现，财阀公司对投资的现金流量影响大，是因为财阀公司增长更快，需要为更高的投资率提供资金。
II.2金融自由化和企业投资
金融自由化通过放松对企业的财务约束来影响投资决策。各种金融自由化政策通过提高银行的筛选企业的能力，减少金融市场中的信息不对称问题。此外，由于金融机构更密集地监控经理人行为，因此管理机构的问题也会减弱。证券市场和金融市场的开放，同样起到了降低外部融资成本方的作用。我们预计金融自由化可以减少外部和内部融资成本之间的差异，从而放松金融约束。
有大量的实证研究讨论了金融自由化与投资行为之间的关联。Laeven（2000）通过使用来自13个发展中国家的大量企业的面板数据，发现，金融自由化放松了对企业，特别是小企业的融资约束。Love（2000）也提供证据表明减少财务约束能够促进经济发展。一些研究报告称，金融改革发展使得财务限制减少。例如：Harris，Schiantarelli和Siregar（1994）研究的印度尼西亚金融改革; Gelos和Werner（2002年）研究的墨西哥金融改革;和Guncavdi，Bleaney和McKay（1998）研究的土耳其金融改革。但是，Jaramillo、Schiantarelli和Weiss（1996）未能提供证据证明极地地区的金融改革有助于缓解小企业的财务约束。Hermes和Lensink（1998）利用智利的数据进行研究，也认为改革并没有改善小型和初创期的企业的外源融资情况。
根据来自不同国家的不同结论，我们可以得出结论：金融放松管制对公司投资的影响取决于制度、政策机构的效率和宏观经济的稳定性。因此，应该在特定的国家情况和特定的制度特征下解决这个问题。
Ⅲ韩国的金融自由化
III.1主要的金融自由化进程
自20世纪80年代初以来，韩国一直在实施逐步的金融自由化。 20世纪90年代开展了一系列金融市场化开放措施，目的是增强金融企业的国际竞争力和提高金融市场的效率。在金融市场化的各种措施中，放松对利率的管制是首要关注的问题。1991年，韩国政府为了实现以利率的全面自由化为特征的金融改革发布了四期计划。利率放松管制在1993年达到了最高潮，所有银行的贷款利率和非银行的贷款利率以及两年期以上的长期存款利率都已经全部放开。到1996年底，金融机构已经能够自主决定所有贷款利率和大部分存款利率。
然而，到了20世纪80年代，金融业重新进入了严格的金融管制时期。幸运地是，为了促进金融机构之间的竞争，企业的融资壁垒和业务范围的限制已经得到了稳步缓解。1989年，随着新的金融机构的建立，银行业准入限制明显减少。从那时起，金融机构就获得了更多的管理自主权，从而使金融市场更具竞争力。
存款准备金的要求可以看作是对银行的限制。20世纪80年代存款准备金率先后增加了几次，在1996年有所下降。自此以后税率保持在较低水平，银行可以自主提供更有竞争力的存款利率。
韩国政府通过向优先发展的部门提供信贷，使得经济长期富有活力，稳步增长。尽管政策性贷款曾占银行贷款总额的近70％，大多数定向贷款已经减轻，只留下一个笼统的指导方针，并且在1996年完全淘汰。韩国银行取消了银行可以对其优惠贷款利率收取的保费限制，并修改了信用控制的规则。
自1981年至1983年期间，四家商业银行私有化以来，银行的所有权结构也发生了重大变化。三家专门银行的所有权在20世纪80年代末和90年代初转移到了私营部门。作为一项强有力的金融重组计划，政府对银行的所有权再次得到了加强，该计划最初是为了克服1998年的经济危机而实施的。然而，在此之后政府对银行管理的控制一直在继续。
随着金融市场逐步放松管制，政府引入了一套审慎监管体系，旨在确保银行业务的安全性和稳健性。1991年“一般银行法”引入了新措施并实施了新的监管规定。1992年，为了提高银行监管和管理程序的透明度，采取了许多措施。最近，监管当局更加偏向于市场监管而不是政府利用监管措施进行强制监管。
金融自由化的另一个方面是资本市场的全球化。1992年随着外国投资者可以直接投资的股票市场的开放，韩国政府允许外国投资者直接投资于韩国股票市场。1994年，政府开放了国内债券市场，并且允许外国人购买债券，但存在一定的局限性。外国投资者最终获准能够购买在1998年发布的《证券交易法》中规定的各种证券。
III.2金融自由化指数
继Laeven（2000）之后，本文利用与七种不同措施相关的改革方案的数据，构建了金融自由化指数。这七个市场化改革变量包括放松利率管制、放低准入门槛、降低准备金要求、减少信贷控制、国有银行私有化、加强审慎监管和证券市场自由化。时间跨度选择见表一。我们选择1996年作为金融自由化进程中的一个结构性突破点。事实上，我们考虑的所有财务
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