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中国房地产泡沫破裂的风险极其遥远
摘要
1. 房地产开发投资为中国经济快速增长提供了动力。不像日本，土地是房地产开发的主要焦点，中国的房地产投资主要是针对住房。
2. 自从2011年秋季以来，人们越来越担心，中国可能会经历房地产泡沫破裂，导致消费者支出和固定资产投资大幅下降，地方政府财政和金融体系不稳定。
3. 然而，目前在全球范围内，房地产泡沫破裂的风险极其遥远。尽管由于投资需求旺盛一些地方出现了房地产泡沫的迹象，但仅限于北京和上海等大城市，以及海南岛等度假胜地。在大多数其他地区，强劲的实际需求使房价保持在与收入相适应的水平。大城市只占中国经济总量的一小部分，中小城市所占比重要大得多。
4. 未来，占绝大多数的中小城市的房地产市场很有可能会随着实际需求继续稳步扩张。其原因包括：（1）内陆地区的城市化；（2）农村经济水平不断提高（3）户籍制度改革后城镇居民登记人数增加。
引言
2011年9月30日，英国《金融时报》刊登了一篇报道称，中国有房地产泡沫破裂的迹象。报道称，自2011年初以来，房地产交易量一直低于正常水平，开发商被迫降价。报道还提到，如果销售继续下滑，房地产开发商将无法偿还债务的风险。
自2011年秋季以来，有关中国房地产泡沫将破裂的预测激增，但这种担忧真的有道理吗？虽然房地产泡沫已经在一些地区形成，因为投资驱动的住房需求已经仅限于大城市和度假胜地。中小城市的房价也大幅上涨，但居民收入也有较大增长，房价稳定在家庭年收入的6倍左右。在大多数地区，房价与收入相称。
即使泡沫在主要城市破裂，影响也可能微乎其微，因为大城市只占中国经济总量的一小部分。中小城市的实际需求依然强劲，它们构成了绝大多数。
本文第一部分对中国房地产市场进行了概述。第二部分分析了与房地产泡沫破裂相关的风险因素，提出了作者对这种情况对看法及依据。第三部分是对房地产市场的展望。
1.房地产市场作为增长动力
中国房地产开发投资继续扩大。2011年，房地产投资占名义GDP的13.1%，日本房地产投资主要集中在土地上，而中国房地产投资约占总投资的70%。
（1）扩大房地产开发投资
近年来，中国房地产开发投资增长较快。地方政府将以最低成本购得的土地低价出售给政府下属的房地产公司。然后房地产公司通过开发和建设房地产，尤其是住房，赚取了巨额利润。房地产开发投资也是中国经济快速增长的一个关键驱动力。自1998年引入私有住房以来，房地产开发投资的增长速度一直快于经济增长。2000年至2005年间，名义GDP几乎翻了一番，从10万亿元增至19万亿元。同期，房地产开发投资从0.5万亿元增至1.6万亿元，增长了两倍。2005年以后的五年里，类似的趋势仍在继续。名义GDP增长一倍，至40.2万亿元，房地产开发投资增长两倍，至4.8万亿元。这一格局反映在房地产开发投资对名义GDP的贡献率不断上升，2011年达到13.1%。（图1）
（2）住房是房地产市场的主体
下面分析一下房地产市场的情况。日本的房地产泡沫通常被定义为土地价格的快速上涨趋势。在日本，土地是房地产交易的主要焦点，因为土地可以私人拥有，而且已经形成了一个土地可以买卖的市场。在中国，土地归政府所有，因此不能在房地产交易中发挥核心作用。
写字楼和商业设施也被归为房地产，但与住房相比数量非常小。上述房地产开发投资统计数据，是将从事房地产开发和经营的企业的已经完成投资进行汇总计算得出的。这些统计数字不仅包括住房、办公楼和商业设施的投资，还包括工厂和基础设施的投资，如供水和废水系统。2011年，商品房投资7370亿元，办公楼投资2544亿元。这些数字仅相当于中国房地产开发投资总额的11.9%和4.1%。住房投资44308亿元，占总投资的71.8%（表1）。
2．易产生泡沫的主要城市，无泡沫的中小城市
房地产泡沫的破裂将不可避免地导致消费支出和固定资本形成的下降，以及地区政府财政和金融体系的不稳定。然而如果我们可以展望本文得出的结论，目前房地产泡沫破裂的可能性似乎微乎其微。
（1）人们对泡沫破裂的担忧日益加剧。
自从2011年秋季以来，人们越来越担心房地产泡沫即将破裂。例如，2011年9月30日，英国《金融时报》刊登了一篇文章，其标题暗示中国房地产泡沫有破裂的迹象。报道称，2011年9月的房地产交易量有所下降，尽管9月和10月通常是最繁忙的两个月，这迫使房地产开发商降价。报道还包括一项分析，指出如果销售合同缩水30%，超过一半的开发商，包括一些大公司，将无法偿还贷款。
当然有证据表明，中国房地产市场正在进行调整。自2011年秋季以来，大城市新建分户住宅的销售价格一直在下降，这种下降不再局限于少数几个城市，而且正在全国范围内蔓延。2012年1月，全国70个大中城市中，没有一个城市房价环比上涨，有48个城市房价环比下降（图2）。
如果房地产市场的调整力度加大，英国金融时报预计，房地产开发商的商业环境将会恶化。无力偿还的开发商数量的任何增加，都将导致银行持有的不良贷款规模不断扩大，危及金融体系的稳定。
除了金融影响，这种情况也会对实体经济产生负面影响。首先，，资产价格下跌可能会侵蚀信心。房地产是中国家庭最大的资产。2002年5月至7月，国家统计局在全国范围内对3997户城镇居民进行了调查，结果显示，房地产占城镇居民资产的47.9%。这远远高于其他资产的比例，如储蓄（24.2%）、股票（3.5%）、政府债券（1.5%）和养老金/保险（1.5%）。这意味着，房地产价格的任何下跌都极有可能导致消费者支出下降，尤其是名牌商品和其他奢侈品的消费支出。此外，固定资产投资也有减少的风险，尤其是与房地产相关的行业。2008年9月雷曼兄弟破产后，许多城市的房价下跌。这进而导致开发人员的活动迅速减少。影响还波及到其他相关行业，包括钢铁、水泥、家具和电器。
另一个原因是各区域政府严重依赖国际土地转让。这意味着，如果房价大幅下跌，他们将面临财务问题。
（2）没有理由夸大泡沫警告
政府主导的房价下跌最为严重
然而对中国房地产市场的分析显示，房地产市场进一步深化的可能性微乎其微。目前的调整是政府主导的趋势，转向货币宽松或放松旨在抑制房地产价格的政策，有望重振房地产市场，推动房价重新回到上行趋势。迄今为止中国政府一直保持着从紧的货币政策立场。2010年10月和12月，2011年2月、4月和7月加息5次，2010年11月上调存款准备金率两次，2010年12月至2011年6月每月上调一次。
货币政策并不是抑制房地产价格的唯一手段。在房地产市场，有两种办法特别有效。一是《国务院关于坚决遏制某些城市房价过快上涨若干问题的通知》（国务院2010年第10号文件），俗称“国务院第十条”。
国务院于2010年4月17日宣布的一揽子计划包括四项具体措施。首先政府指示应该增加住房供应。十项规定要求大力扩大住房用地供应，在房价上涨过快的城市结束中小普通分户住房的公租房。第二，收紧房地产资本利得税的征收。立即制定以购房者为对象的房地产权属税收制度，要求严格按照税收规定征收资本利得税。对资本利得超过一定水平的，实行20%以上的税率。不过，居住满五年以上的房屋可豁免。第三，政府宣布将加强对房地产市场的监管。第四，政府呼吁采取措施限制租房。首套住房（限90平方米以上住房）首付比例由20%提高到30%以上，第二套住房首付比例由40%提高到50%以上。二套房购买者还将被要求支付不低于标准住房贷款利率1.1倍的利率。当贷款给购买三套或三套以上住房的人时，商业银行将根据自身风险管理政策，被要求大幅提高存款比例和比率，在一些地区更为严厉的措施也被引入，包括暂停向第三套住房购买者发放住房贷款，暂停向非居民发放新的住房贷款，以及对一定时期内一个家庭可购买的住房数量实行限制。
第二种方法包含在1月26日国务院常务委员会发布的所谓“八项规定”中，中央政府通过该规定要求各地区政府设定一个遏制房地产价格的目标。政府还指示，要扩大保障性安居工程建设，二套房首付比例提高到60%。在北京和上海，政府宣布限制二套房的购买，并在搬迁到城市后的五年内购买房屋。随后，中小城市也采取了类似的措施。
中小型城市-不含泡沫的多数
中央政府出台的抑制房地产价格的措施主要针对一些主要城市和旅游度假区。就中小城市而言，其目标似乎是防止经济过热。由于投资购房增加，上海、北京等主要城市和海南省旅游度假区的房价大幅上涨。由于房价上涨速度快于收入增长速度，分户住宅的平均售价已攀升至家庭年收入的10倍以上。在这个水平上，那些计划买房的人已经买不起房了。在此基础上，我们有理由得出这样的结论：主要城市正在出现房地产泡沫（图3）。
这种情况反映了住房投资的高回报率。加上利息，2004年100万元的存款在2008年价值112万元。2004年以100万元人民币在北京购买的一套公寓，到2008年可能会以130万元的价格售出。
在泡沫破裂之前，日本也存在类似的情况。1988年6月，在总理办公室进行的一项关于徒弟的民意调查中，64.1%的受访者认为土地比储蓄和股票等其他资产更具优势。20世纪80年代下半叶，大量资金涌入日本房地产市场，导致土地价格大幅上涨。中国政府为控制流动性从中国各地流向北京和上海房地产市场所作的绝望努力表明，中国已经从日本的经验中吸取了教训。
然而，房地产泡沫现象仅限于大城市。到目前为止，这些地区的房价在中国经济中所占比重最大。这些地区的房价水平与实际经济状况相符，房价快速上涨的风险很小。而中小城市房价上涨趋势与居民收入增长同步，房价与居民收入之比没有明显提高。如图3所示，在过去的五年中，中小城市的房价翻了一番。然而，同期人均可支配收入也翻了一番。结果是，分户住宅的平均售价保持稳定，为家庭年收入的六倍。因此，我们可以得出结论，中小城市不存在房地产泡沫。
在中国，中小城市占据大多数。这意味着，即使大城市房价下跌，总体影响也将是有限的。北京和上海人口分别为1961万和2302万，分别只占中国总人口的1.5%和1.7%。就经济规模而言，北京和上海的股市分别为3.5%和4.2%。此外，北京仅占房地产开发投资总额的6.0%，上海仅占4.1%（表3）。
主要城市的泡沫破裂是否也会引发中小城市的恐慌性抛售？如果像大城市一样，中小城市的房价因投资相关的住房需求而上涨，就可能出现这种情况。然而，考虑到目前中小城市的实际需求强劲，大城市房价暴跌不太可能对中小城市产生重大影响。中小城市的居民购买自用房屋不太可能仅仅因为大城市的房价暴跌而出售自己的生活空间。如果大量的房屋被购买用于投资目的，这将反映在中小城市房价收入比的波动上。如上所述，在过去的10年里，中小型城市的这一比例一直稳定在6倍左右。尽管这些在中国占绝大多数的城市的房价在上涨，但它们的价格水平仍与附加值相称。当然，作者希望中国能够希望学习日本的经验，能够控制大城市的泡沫。
中小城市实际需求的强劲是由城镇化活力和居民收入水平不断提高推动的。城市化在城市中产生了大量的新住房需求。由于农村人口向城市地区迁移，城市人口急剧增加。2006年至2009年，中国城镇人口增长4480万人。在此期间，中小城市的人口增长了4229万，而北京和上海的人口增长了251万。
与此同时，不断提高的收入水平已成为持续替代需求的一个来源。过去十年，中国内地的收入水平一直呈现两位数增长。人们正稳步地从设施落后、居住环境恶劣的老旧共管公寓搬到新建共管公寓楼的更好单元。根据人口普查数据，家中没有厕所且必须依靠共享设施的家庭比例从2000年的28.7%下降到了2005年的21.6%。然而，居住环境仍有相当大的改善空间，中小城市居民可能会继续优先考虑为子女和父母购买住房，而不是改善自己的生活方式。
在许多地区，实际需求水平反映在推动房价上涨的住房短缺上。然而，正如我们已经看到的，增长率是合理的，因为它与收入增长的步伐是同步的。与上海、天津、北京等大城市和山西、宁夏、青海、西藏等反映小户型住房市场不稳定的地区相比，占全国绝大多数的中小城市的需求仍然处于供不应求的状态，因为新的分户住宅销售的面积超过新建竣工面积（表4）。
3.展望
政府可能会继续努力控制主要城市和度假区的房地产价格，因为这些地区的房价与年收入的比率仍然居高不下。然而，尽管政府可能试图防止中小城市过热，但不太可能采取积极措施来抑制价格。继续采取积极措施抑制中小城市的价格上涨，将对市场健康发展产生不利影响。虽然预计大城市和度假区的住房市场将进入较长的调整期，但中小城市的住房市场应与实际需求同步稳步扩张。
由于以下三个原因，中小城市的实际需求可能仍然强劲。首先，有城市化的趋势。到目前为止，上海、北京、深圳等沿海地区的主要城市的人口都有了明显的增长。未来，这一趋势有望作为经济领域扩张的一部分，扩散到内陆地区的中小城市。城市化很有可能继续推动中小城市住房新需求的扩大。
第二，收入水平正在上升。尽管近年来城市居住环境有所改善，但仍有进一步改善的空间。随着收入水平的提高，改善城市居住环境的努力可能会加快。企业通过提高工资来应对劳动力短缺，特别是沿海地区。随着劳动力短缺蔓延到内陆地区，中小城市的工资也有望持续增长。
第三，中国正在改革户籍制度。农村人口大量向城市迁移，大量没有城市户口的人居住在城市。2009年，政府开始放宽深圳、上海等10个城市的城市登记申请。如果内陆中小城市出现劳动力短缺，这种模式可能会蔓延到其他城市。城市在医疗、教育、劳动保险、就业、社会保险等诸多领域具有优势，城市登记人数有望增加。一旦人们拿到城市户口，他们就可能开始考虑购买住房。
今后，内地房地产开发投资的扩大有望成为中国经济增长的引擎。
结论
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