可转换债券和股票流动性
原文作者 West, Jason 单位 Griffith University
摘要：本文表明，针对公司股票发行的可转换债券的行权概率直接影响股票本身的流动性。 使用绝对股票收益与其美元交易量的比率作为股票流动性的代表，我证明了在控制公司规模、账面市值和公司贝塔系数的情况下，转换概率和股票流动性之间存在直接且正相关的关系。 我描述了非上市可转换债券对美国、韩国和新加坡上市公司流动性的影响。 对于较小的公司，转换概率对股票流动性的影响不太明显，这有助于解释较小公司的流动性溢价随时间的时间序列变化。 可转换债券与股票流动性之间的关系主要归因于转换后可供交易的股票数量的预期增加以及公司资本结构的预期变化。
关键词：流动性和资产定价； 可转换债券； 流动性溢价
可转换债券是公司发行的公司债务工具，赋予持有人在未来特定时间放弃未来本金或息票支付并接收或转换为公司股票指定数量股份的权利。原则上，可转换债券是一种混合证券，由直接债券和标的股权的看涨期权组成。可转换债券赋予其持有人分享公司股票价格升值的能力。首次发行时，可转换债券的票面利率通常低于不可转换债券。因此，可转换债券对发行人来说是一种具有成本效益的融资方式。然而，由于可转换债券的特点，可转换债券的实际回报有可能超过其规定的到期收益率。直接债券价值充当“债券底线”，因为如果股票价格在整个持有期间保持低迷，债券的价值将被保留。下行保护的存在使得可转换债券对许多寻求收益增强证券的私人和机构投资者具有吸引力，这些证券在一定程度上可以抵御不利的波动性运动。可转换债券往往由规模较小且投机性更强的公司发行，因为评估其业务风险的成本很高，而且人们担心公司的管理层可能不会为债券持有人的利益行事，见 Stein (1992)。可转换债券通常代表无担保且通常为次级债务。通常，发行人从事新的业务，这使得投资者难以通过评估业务失败或违约的可能性来分配公平的贴现率。可转债功能使可转债持有人的利益与公司管理层的利益保持一致，让投资者在公司股价上涨时获利，在股价下跌时将损失降至最低。因此，可转换债券的结构允许管理人员通过延迟的股权要约立即获得融资。公司使用可转换债券作为普通股的替代品，因为它还提供间接股本融资，以减轻与直接股本发行相关的逆向选择成本。 Stein (1992) 将此称为“后门公平”假设。此外，Stein 表明，当直接债务或普通股发行的成本很高时，发行可转换债务的可能性会增加。借壳股权假说预测可转换债券是普通股的替代品，这种替代最有可能发生在面临严重信息不对称和高财务困境成本的公司中。可换股债券的换股价按可换股债券发行日期的股价与发行债券的指定换股溢价的乘积计算。如果股价远低于转换价格，可转换债券的公允价值表现得与普通债券的价值相似。如果股票价格远高于转换价格，则可转换债券的公允价值表现得与股票价值相同。我研究了 107 家已发行不可赎回可转换债券的美国、韩国和新加坡公开上市公司的可转换债券。本研究中研究的债券转换溢价在 18-125% 之间，转换溢价中位数为 36%。对于五年期债券，大多数债券的转换价格并非不切实际地高。一般来说，从业者通过同时定价和组合工具的权益和固定收益部分来评估可转换债券。然而，在到期前评估具有可赎回和转换特征的可转换债券可能很困难。与大多数发行的可转换债券不同，本研究中使用的可转换债券在到期前由持有人自行决定完全可转换，主要是在初始非转换期之后。在所有情况下，初始非转换期占债券整个寿命的不到 25%。此外，发行人不可赎回这些债券。这使我们能够巧妙地将可转换工具的债券和股票期权部分分离，以衡量行使概率。债券期权部分的价值是使用 Ingersol (1977) 的或有债权估值技术估算的。可转换债券的类似期权特征提供了一种有用的衡量标准，可用作衡量转换概率的指标。更重要的是，该度量为每个可转换债券的转换时间概率提供了一个合理的估计，因为它允许期权的参数随时间变化。本研究中使用的债券也完全由金融机构持有。每个债券持有人在转换后的三个月内出售了转换后的股权，在大多数情况下，股票几乎立即被出售。
结果表明，随着针对特定股票发行的可转换债券的行权概率增加，股票本身的流动性似乎也在增加。通过将到期时间、使用 EWMA 模型的股票价格波动和派生自 Black 和 Scholes 模型的N( d2) 分量中的股息支付结合起来，这些因素的相互作用有助于更准确地预测随时间推移的转换概率。对于本研究中使用的公司，平均流动性与可转换债券的平均转换可能性之间存在明显的关系。然而，当单独检查每个因素时，有一些问题需要考虑。从康斯坦丁尼德斯和斯科尔斯 (Constantinides and Scholes, 1980) 看来，由于税收交易选项，波动性较高的股票应该会导致较低的回报。本研究未考虑税收，但预计它们对可兑换期权的影响很小，尤其是对于本研究中使用的市场。众所周知，两种债券收益率溢价对股票收益具有正的时间效应，参见 Fama 和 French (1989)。违约收益率溢价，即公司债券的超额收益率和期限收益率溢价，即长期和短期债券收益率之间的差异，是主要原因。 Amihud (2002) 发现违约溢价的影响随着公司规模的不同而显着不同。由于违约溢价意味着违约风险和未来不利的经济状况，它应该对小公司的预期回报产生更大的影响。不幸的是，由于数据限制，我们无法检验本研究中的假设，但是我们通过选择信用评级始终保持不变的公司来间接控制这一点。这可能会导致结果中出现一些幸存者偏差，但是无法获得本研究中使用的所有公司的市场观察信用利差。只有当管理层对其未来的股价表现相对乐观时，财务杠杆公司才会倾向于发行可转换债券，参见 Lewis、Rogalski 和 Seward (1999)。可转换债券发行公告会产生与借壳股票假设一致的显着负面股价反应。
在本文中，我提供的证据表明，公司股票发行的可转换债券的转换概率与股票本身的流动性之间存在正相关关系。我使用绝对股票收益与其美元交易量的每日比率，每周平均一次作为股票流动性的代表，并且N (d2) 作为转换概率的代表。总的来说，我发现随着转换概率的增加，股票的流动性也趋于增加。对于较大的公司和在债务到期前 12 个月内转换机会高于平均水平的公司，这种影响更为明显。这一结果在本研究中测量的所有 107 只股票中都很重要。我还进行了横截面回归来衡量转换概率对每家公司流动性的影响，同时控制公司规模、账面市值比和公司贝塔系数。该模型的结果证实了流动性和转换概率之间的直接关系。可供交易的股份比例的预期变化和债务权益比率的变化都被确定为流动性预期增加的原因。可交易股票数量的预期增加是流动性增加的主要原因。
外文文献出处：Asia-Pacific Financial Markets
附外文文献原文
Convertible Bonds and Stock Liquidity
Jason West
Griffith University
17 January 2011
This paper shows that the probability of exercise of convertible bonds issued against a firmrsquo;s stock directly affects the liquidity of the stock itself. Using the ratio of absolute stock return to its dollar volume as a proxy for stock liquidity I demonstrate that there is a direct and positive relationship between conversion probability and stock liquidity while controlling for firm size, book to market equity value and firm beta. I describe the effect of unlisted convertible debt on the liquidity of listed firms in the US, Korea and Singapore. The effects of conversion probability on stock liquidity are less pronounced for smaller firms, which helps explain time series variations in the liquidity premiums for smaller firms over time. The relationship between convertibles and stock liquidity is mainly attributed to the expected increase in the number of shares available for trade upon conversion and the expected change in the capital structure of the firm.
JEL Classification: G12, G15, C25
Key words and phrases: Liquidity and asset pricing, convertible bonds, liquidity premium.
Convertible bonds are corporate debt instruments issued by a company that gives the holder the right to forgo future principle and/or coupon payments and receive or convert such payments into a specified number of shares in the companyrsquo;s stock, at certain times in the future. In principle, a convertible bond is a hybrid security consisting of a straight bond and a call option on the underlying equity. Convertible bonds give their holders the ability to share in price appreciation of the companys stock. When first issued, convertible bonds usually offer lower coupon rates than non-convertible ones. Convertibles are therefore a cost-effective method of financing to the issuer. However, the actual return on the convertible bond has the potential to exceed its stated yield to maturity due to the convertibility feature. The straight bond value acts as a 'bond floor' because if the stock price remains depressed during the entire holding period, the bonds value is retained. The presence of downside protection makes convertibles attractive to many private and institutional investors searching for yield enhancement securities with a degree of defence against adverse volatility movements. Convertible bonds tend to be issued by smaller and more speculative companies because it is costly to assess their business risks, and there are concerns that the companyrsquo;s management may not act in the bondholders interest, see Stein (1992). Convertible bonds often represent unsecured and generally subordinated debt. Usually, the issuer is in a new line of business that makes it difficult for investors to assign a fair discount rate by assessing the probability of business failure or default. The convertibility feature aligns the interests of
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