公司治理调查
ANDREI SHLEIFER and ROBERT W. VISHNY*
摘要：本文调查了有关公司治理的研究，特别关注投资者法律保护和所有权集中在全球公司治理体系中的重要性。
本文调查了有关公司治理的研究，特别关注投资者法律保护和所有权集中在全球公司治理体系中的重要性。他们如何确保管理者不会窃取他们提供的资金或将其投资于不良项目？财务管理人员的供应商如何控制？
乍一看，资金提供者为什么能得到任何回报并不完全清楚。毕竟，他们把钱分了出去，对企业的贡献就很少了。经营公司的职业经理人或企业家还不如带着钱潜逃。尽管他们有时会这样做，但通常不会。大多数发达市场经济体至少相当好地解决了公司治理问题，因为它们保证了巨额资本流向公司，并将利润实际汇回给金融提供者。但这并不意味着他们完美地解决了公司治理问题，也不意味着公司治理机制无法完善。
事实上，公司治理的主题具有巨大的实际意义。即使在发达市场经济体中，对于现有治机制的好坏也存在很大分歧。例如，Easterbrook 和 Fischel (1991) 和 Romano (1993a) 对美国的公 司治理体系做出了非常乐观的评估，而 Jensen (1989a, 1993) 认为它存在严重缺陷，是当前公司 治理体系的重大举措。形成更高杠杆的组织，类似于杠杆收购，是有条不紊的。也经常有人谈论用 仿照德国和日本的模式取代盎格鲁‑撒克逊公司治理体系（例如，参见 Roe (1993) 和 Charkham (1994)）。但美国、德国、日本和英国拥有一些世界上最好的公司治理体系，它们之间的差异与其他国家的差异相比可能很小。根据 Barca (1995) 和 Pagano、Panetta 和 Zingales (1995) 的说法，意大利的公司治理机制如此不发达，以至于严重 阻碍了外部资本流向公司。在欠发达国家，包括一些转型经济体，公司治理机制实际上是不存在的。在俄罗斯，公司治理 机制的薄弱导致许多私有化公司的经理大量转移资产，并且几乎不存在对公司的外部资本供应（Boycko、Shleifer 和Vishny（1995））。了解公司治理不仅可以启发对富裕经济体的边际改善的讨论，而且还可以在需要进行的地方激发重大的制度变革。
公司治理机制是可以通过政治过程改变经济和法律制度。人们可以认为我们不应该担心治理改革，因为从长远来看，产品市场竞争会迫使企业将成本最小化，作为成本最小化的一部分，采用包括公司治理机制在内的规则，使他们能够以最低成本筹集外部资金。根据这种经济变化的进化理论（Alchian（1950），Stigler（1958）），竞争会影响公司治理。
虽然我们同意产品市场竞争可能是世界上提高经济效率的最强大力量，但我们怀疑仅凭它就能解决公司治理问题。可以想象这样一种情景：企业家每分钟在现货市场上以具有竞争力的价格出租劳动力和资本，因此没有剩余的资源可以 转移到自己的用途上。但在实际实践中，生产资本是高度专一性和沉没性的，创业者不可能分分钟出租。因此，需要向沉没 资本的人保证，他们可以取回这笔资本的回报。公司治理机制提供了这种保证。产品市场竞争可能会降低资本回报率，从而减少管理者可能征收的数量，但并不妨碍管理者在资本沉没后对竞争性收益的侵占。正如我们在本次调查中所展示的，解决这个问题需要的不仅仅是竞争。
我们对公司治理的看法是一种直截了当的代理观点，有时被称为所有权和控制权的分离。我们想知道投资者如何让经理们把钱还给他们。首先，第一节概述了代理问题的性质，并讨论了一些标准的代理模型。它还侧重于将激励合同作为解决代理问题的可能 解决方案。最后，第一节总结了一些证据，指出即使在发达市场经济体中，这个问题也很严重。
第二节到第四节概括地概述了公司在代理问题的情况下吸引资本的各种方式。第二节简要考察了公司如何在不给资本供应商任何真实资金的情况下筹集资金力量。具体而言，我们考虑了资本市场的声誉建设和投资者过度乐观，并得出结论认为，这些不太可能是投资者将资金委托给公司的唯一原因。
第三节和第四节接着转向了两种最常见的公司治理方法，这两种方法都依赖于赋予投资者一些权力。第一种方法是通过法律保护赋予投资者权力，使其免受管理者的侵占。保护少数人权利和法律禁止管理人员自我交易就是这种机制的例子。第二种主 要方法是大投资者的所有权（集中所有权）：将重大控制权与重大现金流权相匹配。世界上使用的大多数公司治理机制——包括大量持股、关系银行，甚至收购都可以被视为大投资者行使权力的例子。我们讨论大型投资者如何降低代理成本。虽然大投资者仍然依赖法律制度，但他们不需要像小投资者那样多的权利来保护他们的利益。因此，公司治理通常由大投资者行使。
尽管普遍使用，但集中所有权也有其成本，最好将其描述为大型投资者对其他投资者和公司利益相关者的潜在征用。在第五部分，我们关注大型投资者的这些潜在拥有成本。
在第六节中，我们将转向几个广泛使用的公司治理机制的具体例子，这些例子说明了法律保护和集中所有权在公司治理中的作用。我们首先讨论债务治理和股权治理作为解决代理问题的替代方法。然后，我们将简要讨论一种混合形式——杠杆收购，它揭示了集中所有权的好处和成本。最后，我们将国有企业视为公司治理彻底失败的表现。
在第 VII 节中，我们将第 III 节到第 VI 节放在一起问：哪个系统是最好的？我们认
为，良好的公司治理体系应该将某种类型的大投资者与对其权利和小投资者权利的法律保护相结合。事实上，在美国、德国和日本等成功的市场经济体中，公司通过法律保护和集中所有权的不同组合来管理。因为所有这些经济体都具有良好治理体系的基本要素，所以现有证据并不能告诉我们它们的治理体系中哪一个是最好的。相比之下，大多数其他国家的公司治理体系，从贫穷的发展中国家到转型经济体，再到意大利等一些富裕的欧洲国家，都缺乏良好体系的一些基本要素。事实上，在大多数情况下，它们缺乏对投资者的法律保护机制。我们的分析表明，设计公司治理体系的主要实际问题不是效仿美国、德国或日本，而是如何为至少部分投资者引入重要的法律保护，以使广泛的外部融资机制能够开发。
最后，在第 VIII节，我们总结了我们的论点，并提出了我们认为是公司分析中的一些主要未解决的难题。
在继续之前，我们应该提到几个与公司治理密切相关但我们的文章没有涉及的重要主题，以及关于这 些主题的一些参考资料。我们的文章不涉及契约理论的基础；为此，请参见 Hart and Holmstrom (1987)、Hart (1995, part I) 和 Tirole (1994)。其次，我们不涉及公司理论的一些基本要素，例如制造或 购买决策（垂直整合）。关于这个主题，请参见 Williamson (1985)、Holmstrom 和 Tirole (1989) 以及 Hart (1995, part I)。第三，虽然我们关注合作社，但我们并不关注范围广泛的非资本主义所有制模式，例如工人所有制或非营利组织。汉斯曼 (Hansmann) (1996) 是关于这一主题的主要新论文。最后，尽管我们谈论金融中介在治理中的作用，但我们忽略了它们作为公众储蓄收集者的功能。有关中介的最新概述，请参见 Allen 和 Gale (1994)、Dewatripont 和 Tirole (1995) 和 Hellwig (1994)。总之，本次调查涉及企业融资和管理的分离，并试图讨论如何在理论上和实践中处理这种分离。
最后一点是关于我们谈论的国家的选择。大多数可用的英语经验证据来自美国，因此在本文中受到最多关注。最近，日本的工作量激增，德国、意大利和瑞典的工作量较小。此外，我们经常参考俄罗斯私有化公司最近的经验，我们在咨 询工作中对此很熟悉，尽管对俄罗斯公司治理的系统研究很少。不幸的是，除了刚才提到的国家之外，世界各地对公司治理的研究极少，而这种研究的匮乏也反映在我们的调查中。
一、代理问题
A. 合同最后，在第 VIII 节，我们总结了我们的论点，并提出了我们认为是公司分析中的一些主要未解决的难题。代理问题是所谓的公司合同观点的一个基本要素，由 Coase (1937)、Jensen 和 Meckling (1976) 以及 Fama 和 Jensen (1983a,b) 提出。代理问题的本质是管理和财务的分离，或者用更标准的术语来说，是所有权和控制权的分离。企 业家或经理从投资者那里筹集资金，要么将其用于生产性用途，要么兑现其在公司的股份。金融家需要经理的专业人力资 本来产生资金回报。经理需要金融家的资金，因为他要么自己没有足够的资金进行投资，要么想兑现他的持股。但是，金融 家们怎么能确定，一旦他们投入资金，他们从经理那里拿回一张毫无价值的纸？在这种情况下，代理问题是指融资者难以确保他们的资金不会被征用或浪费在没有吸引力的项目上。
在最一般的术语中，金融家和经理签署了一份合同，其中规定了经理如何处理资金，以及 如何在他和金融家之间分配回报。理想情况下，他们会签署一份完整的合同，明确规定经理 在世界各地做什么，以及如何分配利润。问题是大多数未来的意外事件都难以描述和预见，因此，完整的合同在技术上是不可行的。即使经理有动力尽可能多地筹集资金，也无法避免 这个问题，因此努力通过制定完整的合同来适应金融家。由于在设计合同时存在这些问题，经理和金融家不得不分配剩余控制权，即在合同未完全预见的情况下做出决策的权利（Grossman and Hart (1986), Hart and Moore (1990) ））。所有权理论解决了如何有效分配这些剩余控制权的问题。
原则上，可以想象一种合同，其中金融家在保留所有剩余控制权的条件下向经理提供资
金。从经理那里拿回一张毫无价值的纸？在这种情况下，代理问题是指融资者难以确保他们的资 金不会被征用或浪费在没有吸引力的项目上。每当有意外发生时，他们就可以决定该怎么做。但这并不完全奏效，原因很简单，金融家没有足够的资格或知识来决定做什么，这正是他们最初聘请经理的原因。结果，经理最终拥有大量剩余控制权，因此可以根据自己的选择自由分配资金。合同中规定的这种自由裁量权可能存在限制，许多公司治理处理这些限制，但事实是经理确实拥有大部分剩余控制权。
在实践中，情况更为复杂。首先，如果要由外部法院执行，经理和投资者签署的合同不需要过多的解释。在美国，法院的作用比世界上任何其他地方都要广泛，但即使在美国，所谓的商 业判断规则也将法院排除在公司事务之外。在世界其他大部分地区，法院只会介入管理人员 大规模侵犯投资者权利的行为（例如，从登记册中删除股东姓名）。其次，在融资需要从许 多投资者那里筹集资金的情况下，这些投资者本身往往规模很小，而且消息灵通，甚至无法 行使他们实际拥有的控制权。个人投资者面临的搭便车问题使得他们对了解他们所资助的 公司，甚至参与治理都没有兴趣，就像公民了解政治候选人和投票可能不会付钱一样（Downs（1957） ））。结果，与法院或金融提供者积极参与详细的合同执行相比，管理者的有效控制权以及他们对资金自由分配的空间最终要广泛得多。
外文文献出处：ANDREI SHLEIFER,ROBERT W. VISHNY. A Survey of Corporate Governance[J]. The Journal of Finance,1997,52(2):
附外文文献原文
A Survey of Corporate Governance
ANDREI SHLEIFER and ROBERT W. VISHNY*
ABSTRACT
This article surveys research on corporate governance, with special attention to the importance of legal protection of investors and of ownership concentration in corporate governance systems around the world.
Corporate governance deals with the ways in which suppliers of finance to corporations assure themselves of getting a return on their investment. How do the suppliers of finance get managers to return some of the profits to them? How do they make sure that managers do not steal the capital they supply or invest it in bad projects? How do suppliers of finance control managers?
At first glance, it is not entirely obvious why the suppliers of capital get anything back. After all, they part with their mon
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