Financial development and economic growth: Recent evidence from China
Using data from 286 Chinese cities over the period 2001–2006, this paper investigates the relationship between financial development and economic growth at the city level in China. Our results from both traditional cross-sectional regressions and first-differenced and system GMM estimators for dynamic panel data suggest that most traditional indicators of financial development are positively associated with economic growth. This result runs contrary to the existing conclusion that a state-ruled banking sector, such as that in China, hinders economic growth because of the distorting nature of the government. Since we focus on the years after Chinarsquo;s accession to the World Trade Organization (WTO) in 2001 while the existing studies mainly covered the years before 2001, our finding suggests that the financial reforms that have taken place after Chinarsquo;s accession to the WTO are in the right direction. To examine the sensitivity of our results, different conditioning information sets are experimented with. Our results are shown to be robust. Journal of Comparative Economics 40 (3) (2012) 393–412. The Research Center for Corporate Governance, Business School, Nankai University, 94 Weijin Road, Tianjin, China; Institute of Accounting and Finance, Shanghai University of Finance and Economics, 111 Guoding Road, Shanghai,China; Hong Kong University of Science and Technology, Clear Water Bay, Hong Kong.
1. Introduction
This paper investigates the relationship between financial intermediation and economic growth in China. China has been experiencing fast economic growth and rapid expansion of financial intermediation in the last 30 years. Since the start of its reforms in 1978, the Chinese economy has maintained an annual growth rate of 9.8% in real terms (China Statistical Year- book 2007), while the total loans outstanding in its financial institutions relative to GDP has increased from 51% to 107% (China Compendium of Statistics, 1949–2004; China Statistical Yearbook 2007). As the largest emerging market and with many years of uninterrupted fast growth, China presents us with an interesting case for study. One fundamental question is: what is the relationship between financial development and economic growth in China? A unique feature of this paper is that our empirical investigation is based on a rich set of city-level data, in contrast to existing studies that are based on national or provincial datasets.
In the finance-growth literature, China attracts great interest as a unique case. According to Allen et al. (2005), China is an important counterexample to the common finding in the finance-growth literature, since China has enjoyed fast economic growth for more than 30 years while its financial sector is very much under state control and is still quite under-developed today. The literature on the relationship between finance and growth in China generally finds a negative relationship. Using provincial data over the period 1990–1999, Boyreau-Debray (2003) found that financial inter-mediation has a negative im- pact on local economic growth. She attributed the negative influence to the banking sectorrsquo;s support of loss-making state- owned enterprises. Hasan et al. (2009) also found that the financial sector has a negative influence on economic growth using provincial data over the period 1986–2002. In contrast, using provincial data for the period 1985–1999, Chen (2006) showed that Chinarsquo; financial development contributes to economic growth. He further identified two channels for the financial sector to contribute to the economy: mobilization of savings and the substitution of loans for budget appropriation. In addition, using provincial data for the period 1995–2003, Cheng and Degryse (2007), who studied the impact of the development of banks and non-bank financial institutions on local economic growth, found that banking development has a significant positive effect on economic growth. Guariglia and Poncet (2008) used data from 1989 to 2003 and two different sets of indi- cators of financial development to examine the relationship between finance and growth in China. They found that their Chi- na-specific indicators measuring state intervention in finance are negatively associated with economic growth, while the indicators measuring market-driven financing are positively associated with economic growth. Finally, Ayyagari et al. (2008) used firm-level data to examine the relationship between firm growth and firm financing patterns, i.e., formal versus informal finance. They concluded that it is the formal financial system that spurs firm growth, while fundings from informal channels do not. In addition, Park and Sehrt (2001) found that policy lending by state banks did not fall during the period 1991–1997, and consequently the financial reforms in the mid-1990s were not able to turn the trend of worsening bank per- formance around.
We have a unique dataset from 286 Chinese cities over the period 2001–2006. Our data-set has two features: (1) Unlike the existing empirical studies on Chinarsquo;s finance and growth that employ provincial data, we choose to use city-level data which have more local observations and information; (2) We focus on the period after Chinarsquo;s accession to the World Trade Organization (WTO) in 2001 so as to investigate the effect of recent financial reforms. Results from both traditional cross- sectional regressions and first-differenced generalized method of moments (GMM) and system GMM estimators for dynamic panel data suggest that most traditional indicators of financial development are generally positively associated with economic growth. This result runs contrary to the existing conclusion that a state-ruled banking sector, such as that in China, hinders economic growth because of the distorting nature of the government. Since we focus on the years after Chinarsquo;s accession to the World Trade Organization
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金融发展与经济增长：来自中国最近的证据
本文利用2001 - 2006年286个中国城市的数据，调查了中国城市金融发展与经济增长的关系。动态面板数据的传统截面回归和RST差异和系统GMM估计的结果表明，大多数传统金融发展指标都与经济增长正相关。这一结果与现有结论背道而驰，即一个国家统治的银行业，例如在中国，会阻碍经济增长。我们关注的是2001年中国加入世界贸易组织（WTO）之后的几年，而现有的研究主要涵盖了2001年以前的年份，我们的发现表明，中国加入WTO后发生的金融改革是在正确的方向。为了检验结果的敏感性，我们尝试了不同的条件信息集。结果被证明是可靠的。
1.引言
本文研究了中国金融中介与经济增长的关系。过去30年来，中国经济快速增长，金融中介迅速扩张。自1978年改革开放以来，中国经济始终保持着9.8％的年增长率（“中国统计年鉴2007”），而金融机构的未偿还贷款占GDP比重则从51％到107％（“中国统计汇编”，1949 - 2004年，“中国统计年鉴2007”）。作为最大的新兴市场，中国经历了多年不间断的快速增长，向我们展示了一个有趣的案例。一个根本问题是：中国金融发展与经济增长之间的关系是什么？本文的一个独特之处在于，我们的实证调查基于丰富的城市级数据，而现有的研究是基于国家或省级数据集的研究。
在财政增长的文献中，中国作为一个独特的案例引起了极大的兴趣。根据Allen等人（2005）指出，中国是金融发展文献中共同发现的重要反例，因为中国经济快速增长超过30年，而金融部门则处于国家控制之下，今天仍处于欠发达状态。有关中国金融与经济增长关系的文献通常会找到一种负面关系。 Boyreau-Debray（2003）利用1990 - 1999年间的省级数据发现，金融中介对当地经济增长产生负面影响。她将这种负面影响归因于银行业对亏损国有企业的支持。Hasan等人（2009）也发现，金融部门在1986 - 2002年期间利用省级数据对经济增长有负面影响。相反，Chen（2006）利用1985 - 1999年的省级数据显示，中国的金融发展有助于经济增长。他进一步确定了金融部门为经济做出贡献的两个渠道：动员储蓄和贷款替代预算拨款。此外，研究银行和非银行金融机构发展对当地经济增长的影响的Cheng和Degryse（2007）利用1995 - 2003年期间的省级数据发现，银行业发展对经济增长具有显着的正向影响经济增长。 Guariglia和Poncet（2008）使用1989年至2003年的数据和两组不同的金融发展指标来检验中国金融与经济增长之间的关系。他们发现，衡量国家干预金融的中国特定指标与经济增长呈负相关，而衡量市场驱动融资的指标与经济增长正相关。最后，Ayyagari等人(2008）使用企业层面的数据来检验企业成长与企业融资模式之间的关系，即正式融资与非正式融资之间的关系。他们得出的结论是，正式的金融体系刺激了企业的增长，而非正规渠道的资金却没有。另外，Park和Sehrt（2001）发现国有银行的政策性贷款在1991 - 1997年期间没有下降，因此90年代中期的金融改革未能扭转银行业绩恶化的趋势。
我们拥有2001年至2006年期间286个中国城市的独特数据集。我们的数据集有两个特点：（1）与现有的关于中国财政和增长的实证研究不同，这些研究采用省级数据，我们选择使用具有更多本地观察和信息的城市级数据; （2）我们专注于2001年中国加入世界贸易组织（WTO）后的时期，以调查近期金融改革的影响。来自传统横截面回归分析和第一差异广义矩方法（GMM）和动态面板数据的系统GMM估计结果表明，大多数传统的金融发展指标总体上与经济增长正相关。这一结果与现有结论背道而驰，即由于政府的扭曲性质，一个国家统治的银行业，如中国的银行业，会阻碍经济增长。由于我们关注的是2001年中国加入世界贸易组织（WTO）之后的几年，而现有的研究主要涵盖了2001年以前的年份，我们的发现表明，中国加入WTO后发生的金融改革是在正确的方向。为了检验我们结果的敏感性，我们尝试了不同的条件信息集。此外，我们通过引入虚拟变量来指示沿海城市，首府城市和托管外国银行条目的城市进行敏感性分析。我们的结果被证明是可靠的。
本文的其余部分安排如下。第2节介绍文献回顾。第3节简要介绍了中国金融业的发展情况，并提供了一些关于中国金融中介的背景信息。 第4节介绍数据集，定义变量，并提供汇总统计，第5节使用纯粹的横断面数据呈现结果，第6节讨论并介绍第一差异和系统动态面板结果。第7节总结了本文的总结。
2.文献综述
金融中介是储蓄投资过程的媒介。一个基本问题是：金融中介机构的发展是否会对经济增长产生积极影响？长期以来，经济学家对此有着截然不同的看法。例如Robert Lucas (1988）认为，“金融事务的重要性在非常受欢迎甚至在非常专业的讨论中被过分强调”，而Merton Miller (1998）反驳说，“金融市场对经济增长的贡献是一个非常明显的议题，这一点在严肃的讨论中非常明显”。在这样的分歧中，关于金融和增长的文献利用新的理论模型和先进的经验方法继续扩大。最近，大量研究，尤其是实证研究表明，金融中介机构的发展对经济增长产生积极影响，而不是被动地追随经济增长。
一系列的理论模型都被用来分析金融发展与经济增长之间的关系。Levine（2005）对这个问题的理论进行了一次调查，并列出了可能影响经济增长的五种渠道。这些渠道包括：（i）提供可能的投资信息，以便有效地分配资本; （ii）监测企业和执行公司治理; （iii）改善风险; （四）动员和汇集储蓄; （五）放宽货物和服务的交换。
关于这个问题还有大量的经验文献。基于横截面回归的早期跨国研究记录了金融发展与经济活动之间的正相关关系（Goldsmith，1969; King和Levine，1993; Levine和Zervos，1998; La Porta等人，2002），Goldsmith（1969）利用来自35个国家的数据进行了一项开创性的实证研究。虽然金融与经济增长之间存在着积极的联系，但金融发展与增长之间是否存在因果关系的问题没有得到解决。此外，他的工作没有系统地控制其他相关的解释变量。 King和Levine（1993）在其回归模型中增加了更多的控制变量，并采用了包含更多国家的数据集。在控制了影响经济增长的其他因素，如贸易，教育和政治稳定之后，他们在1960至1989年期间对77个国家的跨国样本进行了回归分析。然而，因果关系问题再次没有正式处理。Levine和Zervos（1998）进一步在其回归模型中增加了股票市场衡量指标，并系统地控制了影响包括银行业发展在内的长期增长的其他因素。他们表明，股票市场流动性和银行业发展可以预测经济增长。然而，这些跨国研究都没有给出因果问题的满意答案。
为了回答金融发展是一个领先指标还是经济增长的一个基本因素这一问题，工具变量被应用于几项跨国研究。Levine（1998,1999）和Levine等人（2000）将一个国家的合法来源确定为有效的工具变量，并发现金融发展对经济增长具有显着的积极影响。 Levine等人（2000）在1960年至1995年期间在71个国家的小组中进一步应用了更先进的计量经济学技术，即动态面板数据的广义矩量法（GMM）。这种先进的技术产生了与传统的横截面工具变量回归相同的结果。也就是说，金融发展的外生因素与经济增长正相关。 Beck等人（2000）也用动态面板数据的GMM估计数据，发现金融发展对全要素生产率增长有很大的积极影响。Benhabib和Spiegel（2000）发现，与全要素生产率增长相关的金融发展指标与用GMM刺激投资的指标不同。动态面板模型允许对所有解释变量使用工具变量，从而可以获得更精确的估计。因此，不少研究利用近年来的动态面板模型研究了金融与增长之间的关系。例如，Rousseau和Wachtel（2002）研究了金融与增长之间的关系是否随着通货膨胀而变化。里奥哈和瓦列夫（2004）用74个国家的小组数据，检验了不同国家的金融发展对增长来源的影响。Rioja和Valev（2004）进一步发现，金融发展对增长的影响可能是非线性的。Rousseau和Wachtel（2000）以及Beck和Levine（2004）在将股票市场的度量方法应用到他们的模型后，将动态面板技术应用于他们的回归分析。他们的研究结果表明银行和股市发展的一些外生因素可能对经济增长产生巨大影响。最后，关于金融与增长之间关系的许多时间序列研究也记录了金融发展对经济增长的积极影响（Jung，1986; Demetriades and Hussein，1996; Neusser and Kugler，1998; Arestis et al。，2001; Xu， 2000; Christopoulos和Tsionas，2004; Bekaert等，2005）。
最近几篇论文研究了各国财政与经济增长之间的关系。与跨国研究相比，在个别国家的研究中，研究人员可以根据国家的特点设计出具体的金融发展指标。这些研究也可以避免在回归分析中处理特定国家的因素。 Jayaratne和Strahan（1996）在对美国的一项研究中发现，分行放松管制提高了银行贷款质量并加速了经济增长。他们还发现金融发展刺激经济增长的证据。 Dehejia和Lleras-Muney（2003）通过分析1900年至1940年美国的个别国家情况，确定运行良好的银行体系通过改善资本配置来促进经济增长。 Beck等人（2010）评估了从20世纪70年代到90年代，银行放松管制对美国收入分配的影响。他们发现放松管制减少了美国的收入不平等。卢梭和西拉（2005）建立了一套多元时间序列模型，将银行和股票市场活动与美国从1790年到1850年的投资，进口和商业结合联系起来。他们发现强烈支持美国卢梭（1999）在1880 - 1913年期间研究日本的“金融主导型增长”假说。通过一组向量自回归模型，他们的结果证明，在明治时期，金融因素在推动日本崛起为世界强国方面发挥了主导作用。 Guiso等人（2004）研究了意大利地方金融发展的影响。他们的研究结果表明，金融发展促进公司的发展并增强个人开展自己的业务的可能性。 提出修改建议
为了提高对金融发展与经济增长之间关系的理解，近年来在工业和企业层面采用了更详细的微观层面数据。 Rajan和Zingales（1998）在影响论文中测试了这样的假设：在行业层面上，金融市场较发达的国家，更依赖外部融资的部门将有更高的增长率。他们的研究结果支持了这一假设，并确认金融发展对工业增长有积极影响。 Wurgler（2000）运用行业层面的数据，通过资本配置渠道研究金融发展对经济增长的影响。 Cetorelli和Gambera（2001）利用41个国家36个行业的样本调查了银行集中对工业增长的影响。他们发现银行集中度促进了更多依赖外部融资的行业的增长。库马尔等人（1999）的研究表明，在金融市场较好的国家，外部融资的重要用户行业的平均公司规模较大。因此，他们认为金融发展对外部融资具有积极影响，因此对公司规模也有积极影响。 Claessens和Laeven（2003）进一步研究了金融发展和产权对不同行业增长的联合影响。他们提供的证据表明，金融发展改善了金融机会，更好的财产权通过更好的资产配置促进了增长。 Beck等人（2005）使用覆盖54个国家的企业层面的调查数据来评估融资障碍对企业成长的影响，并发现金融障碍对增长的负面影响对小企业更为重要。Beck等人（2008）表明，在金融体系完善的经济体中，小企业占比较大的行业增长更快。
3. 中国的金融体系：历史回顾
自1978年改革开放以来，中国的经济增长非常迅速和稳定。目前，中国的经济规模仅次于美国，并且可能在10年内成为世界上最大的经济体，基于购买力平价（PPP）（Allen等人，2005）。尽管中国在世界经济中扮演着越来越重要的角色，其金融体系也经历了重大的结构性改革，但其金融体系仍然相当欠发达，从中央计划转型到以市场为基础的业务，都远远落后于其他经济部门。为了理解这种情况，我们需要回故中国金融体系的历史。
本节将回顾中国金融体系的制度历史，监管演变和经济环境。我们将历史分为三个时期：1994年之前，1994年至2001年中国入世以及入世之后。
3.1 1994年以前
在1978年开始转型之前，中国没有以市场为基础的金融体系。中国人民银行（中国人民银行）既是中央银行又是中国所有银行交易的唯一商业银行。当四家国有商业银行正式成立时，这种高度集中的金融体系转变为两级体系。自1984年以来，中国人民银行开始担当中央银行职能，四大国有商业银行从中国人民银行接管商业银行业务。在此期间，这四家银行被称为专业银行。它们通常为国有企业提供贷款，而不管其盈利能力如何。由于这一政策借贷，直到90年代中期，四大银行之间的竞争非常有限。
但是，经过20世纪80年代的经济改革，新银行和其他金融机构的设立成为金融部门竞争的一个来源。交通银行是1986年成立的第一家国有联合股份制银行，并逐步允许外资银行成为中国银行业不可分割的一部分。与此同时，一些非银行金融机构在20世纪80年代中期开始进入中国的金融体系，包括信托投资公司，金融公司，金融租赁公司，城乡信用社等。另外，从20世纪80年代中期开始，中央规划财政资源配置的旧方式逐渐被淘汰。在一定程度上，地方政府开始有权通过贷款或自筹资金来决定自己的资源分配。Cull和Xu（2000,2003）表明，中国银行在1980-1994年间的资源配置效率高于国家预算拨款。但在此期间，中国的银行业绝大多数都是四大银行主导的。他们的总资产占中国整个金融体系总资产的64％（中国金融与银行年鉴，1995）。但是，四大银行因其效率低下而闻名，并且承受了大量不良贷款。
3.2从1994年到2001年中国加入世贸组织<!-- 剩余内容已隐藏，支付完成后下载完整资料
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