Firm-specific information and the efficiency of investment
1. Introduction
Do the investment decisions of firms in emerging economies reflect information about the fundamentals of those firms? On the one hand, there is little reason to expect an affirmative answer to this question, as stock price movements in emerging economies generally do not convey much firm-specific information (Morck, Yeung, and Yu, 2000). If managers in emerging economies make investment decisions in accordance with changes in stock prices, but the prices contain little information about the underlying firms, then investment will also be divorced from firm-specific fundamentals.
On the other hand, firm-specific information in emerging economies sometimes exerts greater influence on stock prices than macroeconomic factors (Johnson, Boone, Breach, and Friedman, 2000). Furthermore, the firm-specific information contained in stock prices tends to rise as countries adopt greater capital market openness (Li, Morck, Yang, and Yeung, 2004), and with few exceptions, emerging economies continue to move rapidly in that direction (Stulz, 1999a,b, 2005). For example, in the late 1980s and early 1990s, several developing countries liberalized their stock markets, allowing foreign investors to purchase shares for the first time. Moreover, when these liberalizations occur, publicly traded firms in the liberalizing countries experience large stock price changes, and firm-specific fundamentals help to explain much of the variation in price changes across firms (Chari and Henry, 2004).
Since liberalization-induced stock price movements do contain information about firm-specific funda-mentals, it is natural to ask whether those fundamentals also have predictive power for investment. 1 In this paper, we examine whether the real investment decisions of firms in emerging economies respond to the changes in fundamentals implicitly signaled by the liberalization-induced stock price changes of those firms.
In a rational asset pricing world, a change in a firmrsquo;s stock price reflects a change in either or both of the following: (a) the firmrsquo;s expected future profitability; (b) the firmrsquo;s cost of capital. In theory, stock market liberalization affects only the cost of capital, and it does so through two channels. The first cost-of-capital channel is a common shock to all firms in the economy—a fall in the risk-free rate as the country moves from financial autarky to integration with the rest of the world. All else equal, the common shock to the cost of capital will increase the average investment rate of all firms. The second cost-of-capital channel is a firm-specific lsquo;lsquo;betarsquo;rsquo; effect. With liberalization, the relevant benchmark for pricing the risk of individual stocks switches from the local stock market index to a world market index (Stulz, 1999b). Consequently, the equity-risk premium falls for firms whose returns are less correlated with the world market than they are with the local market and vice versa. Given the common shock, the firm-specific shock implies that firms whose equity premia fall should increase their investment by even more than those whose premia rise.
While the theory of stock market liberalizations focuses primarily on the cost of capital, in practice liberalizations often coincide with other economic reforms that may increase total factor productivity, economic growth, and the profitability of investment (Henry, 2000a, 2003; Kose, Prasad, Rogoff, and Wei,2006). Therefore, it is important to control for the possibility that reform-induced changes in expected future profitability may drive any post-liberalization changes in investment. We use a simple open economy model of the stock market and investment to demonstrate how changes in investment by firms in the post-liberalization period will reflect changes in (1) firm-specific expected future profitability, (2) the economy-wide risk-free rate, and (3) firm-specific equity premia. We then use the cross-sectional variation in our five-country, 369-firm data set to identify the economic and statistical significance of each of the three effects.
Panel data estimations show that a ten-percentage point rise in our measure of a firmrsquo;s expected future profitability results in a 2.9- to 3.5-percentage point increase in the growth rate of the firmrsquo;s capital stock, depending on the specification. The common shock to firmsrsquo; cost of capital is also important, as it generates an economically and statistically significant increase in capital stock growth in almost every specification. In contrast, firm-specific changes in equity premia have an economically trivial effect on changes in investment and are statistically insignificant in every specification.
While our empirical design enables us to test for effects of liberalization on investment that have previously gone unexamined, the use of firm-level panel data requires special care. Peterson (2006) finds that almost half of all panel data studies published in the top three finance journals between 2001 and 2004 do not appropriately adjust their standard errors to account for the simultaneous occurrence of correlation of the residuals both within a given firm over time and across firms within a given time period. Petersonrsquo;s critique applies with special force in the context of the liberalization experiment examined in this paper.
Liberalizing the stock market increases investment demand. Because it takes time to install new capital,investment for a given firm may remain elevated above its normal rate for a number of years in the post-liberalization period, thereby inducing correlation in the firmrsquo;s investment residuals over time. Similarly, liberalization in a given country simultaneously raises investment demand for all firms, thereby inducing correlation in the investment residuals across all firms in the country at a given point in time. Our
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公司特有的信息和投资效率
1. 介绍
新兴经济体公司的投资决策是否反映了这些公司的基本面信息?一方面，由于新兴经济体的股票价格走势通常不会传递出很多企业特有的信息(Morck，Yeung，和Yu，2000)，我们几乎没有理由对这个问题给出肯定的答案。如果新兴经济体的经理们根据股价的变化做出投资决策，但是价格中包含的关于基础公司的信息很少，那么投资也将与公司特定的基本原则相背离。
另一方面，新兴经济体的企业特定信息有时会比宏观经济因素对股价的影响更大(Johnson，Boone，Breach，和Friedman，2000)。此外，随着各国采取更大的资本市场开放(Li，Morck，Yang，and Yeung，2004)，股票价格中包含的企业特定信息往往会上升，而且除了少数例外，新兴经济体继续朝着这个方向快速发展(Stulz，1999a，b，2005)。例如，在上世纪80年代末和90年代初，几个发展中国家放开了股票市场，允许外国投资者首次购买股票。此外，当这些自由化发生时，在自由化国家的上市公司经历了大量的股票价格变化，而公司特定的基本面有助于解释许多公司的价格变化的变化(Chari和Henry，2004)。
由于自由化导致的股票价格波动确实包含了关于企业特定基金的信息，因此很自然地会问，这些基本面因素是否也具有投资的预测能力。在本文中，我们将研究新兴经济体企业的实际投资决策是否会对这些公司股票价格变动所暗示的基本面变化做出反应。
在一个合理的资产定价世界中，公司股票价格的变化反映了以下两个方面的变化：（a）公司预期的未来盈利能力；（b）公司的资本成本。从理论上讲，股票市场自由化只影响资本成本，而且通过两个渠道进行。第一个资本成本渠道对所有经济公司来说都是一个共同的冲击，因为这个国家从金融自给自足到与世界其他国家的融合，都是无风险的。所有其他因素都一样，对资本成本的共同冲击将会增加所有公司的平均投资率。第二个成本资本渠道是一个公司特有的“贝塔”效应。以自由化为基准，将个别股票的风险定价从本地股票市场指数转到世界市场指数(Stulz，1999b)。因此，与本地市场相比，其收益与国际市场关联性较小的公司的股票风险溢价下降，反之亦然。考虑到共同的冲击，公司特有的冲击意味着，公司的股价下跌应该会比其溢价上升的公司增加更多的投资。
虽然股票市场自由化理论主要关注资本成本，但在实践中，自由化往往与其他可能提高全要素生产率、经济增长和投资收益性的经济改革相吻合(Henry，2000a，2003；Kose，Prasad，Rogoff和Wei，2006)。因此，重要的是要控制改革导致的预期未来盈利能力的变化可能推动投资自由化后的任何变化。我们使用股票市场和投资的简单开放经济模型，来论证后自由化时期公司投资的变化将如何反映(1)公司特定预期未来盈利能力的变化，(2)经济范围内的无风险利率，以及(3)公司特有的股权溢价。然后我们用我们的五个国家的横断面变化来确定这三种效应的经济和统计意义。
面板数据估计显示，根据规范的不同，我们衡量一家公司预期未来盈利能力的指标上升了10个百分点，这将使公司的资本存量增长率提高2.9到3.5个百分点。对企业资本成本的普遍冲击也很重要，因为它在经济和统计上都显著提高了几乎每一种规范的资本存量增长。相比之下，股权溢价的公司特有的变化对投资的变化产生了经济上的微不足道的影响，而且在每个规范中都是不显著的。
虽然我们的实证设计使我们能够测试以前未经审查的投资自由化的影响，但是使用公司级的面板数据需要特别注意。Peterson(2006)发现在2001年至2004年期间，在前三种金融期刊上发表的所有的小组数据研究中，几乎有一半没有适当地调整他们的标准错误，以说明在给定的时间段内，在给定的时间内，在某一特定公司内同时发生的残差的相关性。在本文所研究的自由化实验中，Peterson的批评适用于特别的力量。
放开股票市场会增加投资需求。由于新资本的安装需要时间，在自由化后的数年里，对某一特定公司的投资可能仍高于正常水平，从而导致公司投资剩余时间的相关性。同样，一个国家的自由化同时增加了对所有公司的投资需求，从而在一个特定的时间点对全国所有公司的投资剩余产生了相关性。我们的实证分析使用了Peterson(2006)开发的聚类技术来调整在残差中同时发生的两种形式依赖的标准误差。
除了提供第一个关于自由化、股票价格和投资效率之间的关系的第一层次研究之外，我们的论文还提供了实质性的方法贡献。金融导致增长的问题仍然是一个悬而未决的问题，而聚合数据太过粗糙，无法确定理论所提出的传导机制是否真的在起作用(Levine，2005)。我们的分析显示了如何使用企业层面的数据来设计一个直接面对理论的测试。通过这样的做法，我们为未来的工作提供了一个模板，以便在新兴经济体中获得更多更好的公司级数据。
论文的其余部分如下所述。第2节对与我们的论文对以前工作的贡献提供了更详细的解释。第3节给出了一个简单的模型，可以生成可测试的经验预测。第4节有总结。
2. 相关文献
从广义上讲，以前的工作表达了两种观点，即新兴经济体向外国投资者开放资本市场的智慧。第一个观点认为，自由化促进了有效的资源配置。取消对国际资本流动的限制，允许资源从资本充裕的发达国家流向资本稀缺的新兴经济体，而这些国家的预期回报率很低。从理论上讲，资源流入资本稀缺的国家应该降低资本成本，增加投资，提高产出(Fischer，2003；Obstfeld，1998；Rogoff，1999；Summers，2000)。
第二种观点认为第一个观点是毫无根据的。这种观点认为，自由化不是促进更有效的资本国际分配，而是产生与基本面脱节的投机性资本流动，对投资、产出或任何其他具有重大福利影响的实际变量没有明显的影响(Bhagwati，1998；Rodrik，1998；Stiglitz，1999，2002)。
最近的研究试图通过综合国家层面的数据来检验股票市场自由化的经济影响来解决意见分歧。例如，以前的工作使用汇总数据来记录三个主要事实:当国家开放其股票市场时(1)资本的成本下降(Bekaert和Harvey，2000；Henry 2000a；Martell and Stulz，2003)，(2)总投资热潮(Henry，2000b)，(3)人均GDP增长率(Bekaert，Harvey，and Lundblad，2005；Levine，2001)。虽然基于聚合数据的研究支持了自由化导致资本更有效配置的观点，但他们至少有两个缺点需要进一步调查。
首先，目前还不清楚在实证结果中有多大的信心，这一结果将整个经济范围内的投资热潮归因于股市自由化，而这一政策变化只会直接影响到那些在股票市场上市的公司。因为从自由化到增长的环节都是通过投资来实现的，所以它也必须以怀疑的态度对待。例如，Bekaert、Harvey和Lundblad(2005)发现，在控制了其他因素之后，股票市场自由化将人均GDP的增长率提高了一个百分点以上。这个结果与标准的生产理论不一致。因为理论预测，股票市场自由化只会通过其对资本积累的影响而影响经济增长，而贝卡尔特等人的结果则要求对资本的产出具有难以置信的巨大弹性(Henry，2003；Kose，Prasad，Rogoff，and Wei，2006)。
我们的论文通过使用公司级别的数据来解决先前文献中的第一个不足。我们没有将总投资作为受自由化影响的公司投资的代表，而是只使用那些在股票市场上上市的公司的投资。由于自由化对上市公司有直接的影响，我们的数据提供了比聚合投资数据更紧密的理论联系。此外，我们不使用GDP增长作为对预期未来的投资盈利能力的影响，而是通过直接从公司收入报表中获取的数据来控制盈利能力的变化。我们提供了更可靠的数据，从而向更可靠的关于自由化对实际资源分配的影响的推论迈出了一小步。
总体数据的第二个不足之处是，对自由化国家的投资增加，可能意味着各国之间资本的有效重新分配，但它并没有说明资本是否在其流动的国家内有效分配。此外，关于国家的配置效率的问题不能用总数据来回答，根据定义，这些数据不能提供投资的国家变化。
我们的论文解决了第二个缺点，即利用公司级数据的横截面变化来构建一种识别策略，以说明投资分配的内部效率。关键的观点是，在自由化过程中发生的股价变化，体现了企业特定的基本面因素，比如资本成本和盈利能力。虽然最近的证据证实了在自由化过程中发生的股票价格变化确实包含了这些特定的信息(Chari和Henry，2004)，但更紧迫的经济问题是投资是否相应地做出反应。论文的下一部分开发了一个简单的模型，使我们能够以系统的方式处理这个问题。
3. 一种简单的企业投资、股票价格和自由化的模型
这一节给出了关于自由化、公司级投资和公司特定信息的实证检验、横断面预测。它通过分析所有股权融资公司的投资发生了什么，当他们居住的国家从一个不允许外国人持有国内股票的制度和国内居民不能在国外投资的制度下进行投资时，所有股票都是完全可交易的。无摩擦资本市场框架强调了自由化影响公司投资决策的关键利润。中心思想是，在自由化时期，公司股票价格的变化传达了关于自由化对公司基本面的影响的信息。如果资本配置是有效的，那么企业的投资应该对这些信号作出反应。
在标准的新古典主义生产框架中，资本的有效配置是满足投资的一阶条件的。在自由化之前，每个公司的投资的一阶条件是
(1)
等式(1)左侧的表达式是公司的预期资本边际产量。为了方便起见，我们忽略折旧，并将公司的(柯布-道格拉斯)生产函数用单位有效劳动的资本来表示，即公司的资本存量，即它的技术参数，是它的劳动力。(1)的右边表示公司的资本成本，有两个组成部分。第一个组成部分，即国内利率，对于一个给定国家的所有公司来说都是一样的。第二部分，股权溢价，是每个公司特有的，由协方差风险的价格给出，乘以公司收益的协方差与整个国内市场的协方差即。
等式(1)意味着，在自由化之前，每家公司都以保持其预期边际资本的边际产量和资本的自由化前成本的速度安装资本。为了达到预期的资本边际产量，为了保持不变，每个公司的资本与有效劳动力的比率，，也必须是恒定的。换句话说，在自由化之前，一个给定公司的资本存量的均衡增长率，等于其有效劳动力的增长率。现在考虑一下，当中国向世界其他地区开放股票市场时，该公司资本存量的增长率会发生什么变化，并允许其居民在海外投资。
自由化使该国的公司陷入了一种暂时的不平衡状态。利率和风险溢价的变化即时反映在新闻上;资本存量的调整速度较慢，因为购买和安装新机器需要时间。例如，如果自由化降低了企业的资本成本，那么，在资本对有效劳动力的预自由化比率中，每家公司的预期边际资本产品将超过其自由化后的资本成本。该公司对这种不均衡的最优反应是增加投资，将预期的资本边际产出降低到公司新的、更低的资本成本。
以下一阶条件定义了后自由化均衡：
, (2)
其中是世界利率，是资本对有效劳动力的稳定后开放比率，是企业回归世界市场的协方差。从(1)中减去等式(2)，给出了在自由化之前的一阶条件变化的表达式：
, (3)
其中。这篇论文的目的是评估公司基础上的自由变动引起的变化的横向变化是否会导致公司资本存量增长的暂时性增长的横向变化。等式(3)隐含地定义了资本存量增长率变化的幅度，，这是在自由化之后恢复均衡所需要的。要了解原因，请注意，在(3)右边的资本和后自由化的资本成本之间的差额越大，资本与有效劳动力比率的增长就越大，这就需要将公司到从左边转移到需要的资本边际产出的需求下降上。
等式(3)右侧的术语也阐明了如果有效地分配资本，将会导致多大程度的驱动力。第一项是对资本成本的共同冲击。这表明，投资自由化后的变化取决于无风险利率的变化。其他条件都一样，如果世界无风险利率低于自给自足率，投资就会上升，反之亦然。重要的是，普通的冲击术语没有下标，因为它对经济中的所有公司都有同样的影响。
右边第二项，，是对资本成本的一种特殊的冲击，并说明了为什么不同的公司会有不同的结果。自由化降低了公司的股权溢价，因为这些公司的收益与当地市场的相关度要高于世界市场，反之亦然。考虑到共同的冲击，第二项意味着拥有大量的正面价值的公司的资本成本会比那些低或负值的公司更大。在其他条件相同的情况下，经历了资本成本大幅下降的公司也将经历更大的投资增长。
预期未来盈利能力的变化是横断面变化的另一个重要来源，可能有助于解释的横断面差异。自由化与重要的经济改革，如贸易自由化和通货膨胀稳定计划相一致，可能会增加公司的盈利能力(Frankel and Romer，1999，Henry， 2002)。等式(3)的左侧显示，对于任何给定的资本与有效劳动力的比率，较高的盈利能力会提高预期的资本边际产量，并将推高投资需求。
最后，我们求出一般形式的方程
(4)
式(4)中变量为年相对于自由化的时间：是自由化发生的年份，是自由化后的一年，以此类推。
4. 结论
由于几乎没有证据表明，发达市场的预期股票回报水平会根据公司对总协方差风险敞口的程度而有不同程度的交叉，这就检验了发展中国家的企业按照CAPM分配投资的假设，似乎在所有的常识面前都是行不通的。然而，新的证据表明，股票市场自由化期间公司股票收益的变化确实反映了协方差风险的变化(Chari和Henry，2004)。虽然在自由化过程中发生的股票价格变动可能会传递风险分担的变
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