利率能否真正控制房价？效用以及对宏观审慎政策的影响
宋诗，Jyh-Bang Jou ，David Tripe
新西兰梅西大学经济与金融学院
台湾国立台湾大学国家发展研究所
摘 要
本文研究了中央银行政策和零售抵押贷款利率的变化对房地产市场的影响。
1999-2009年期间新西兰的房价。我们发现，实际利率与实际房价显著正相关，表明政策利率的增长可能不会有效抑制实际房价。通过测试利率，我们还发现了一些住房价格泡沫的证据。我们的调查结果表明，如果中央银行能够限制房地产价格泡沫的话，2003年之前就开始干预房地产市场。我们的成果为使用政策利率或宏观审慎工具来冷却房地产市场，其中政策利率的范围调整受到内部或外部经济因素的限制。
关键词：房产市场；房价泡沫；货币政策；抵押贷款利率
1.简介
房价水平是21世纪的重大经济问题之一。从2000年到2007/08年全球金融危机（GFC）开始，房价出现了强劲增长。这不仅仅是一种美国现象，在爱尔兰和西班牙等国也出现了强劲的房价增长和随后的萧条。新西兰的房价也出现了快速增长（Bollard and Smith，2006），实际利率与实际房价增长正相关，与预期的负面关系形成对比。
房价不仅可能影响整个经济，也可能影响银行体系。房屋通常构成家庭资产组合的重要组成部分，尤其是新西兰的住房占2012年底家庭资产总额的74％。房价上涨可能会产生财富效应，可能会鼓励家庭增加支出，从而导致通胀压力和宏观经济不稳定（Crowe et al.，2013）。截至2012年底，住房贷款占新西兰信贷总额的56％，这意味着住房贷款损失可能对银行偿付能力产生负面影响。在GFC之后，国际上已经在美国，爱尔兰和西班牙等国家观察到了这些影响（Crowe et al.，2013），人们担心另一轮房价上涨可能导致银行偿付能力的先前问题再次出现。
此前的研究指出，货币政策可能会对房价产生影响（Bernanke和Gertler，1995; Mishkin，2007; Shiller，2006）。然而，任何变化的程度和变更产生影响所需的时间都是一个更成问题的问题。 政策利率对实际抵押贷款利率的影响是什么？这些实际抵押贷款利率如何影响房价？正如（Crowe et al.，2013）所暗示的那样，利率是否是一种可能会在经济的其他部分产生不良后果的钝器？随着房价再次上涨，随着全球金融危机的影响减弱，导致人们开始讨论宏观审慎政策的潜在作用，这些都是一些国家在辩论中出现的重要问题。在这种情况下，监管机构和政策制定者的担忧是，房价暴涨之后可能会出现破产，从而破坏银行的安全性和稳健性。 因此，如果通过适当的干预可以防止繁荣，我们也可以避免随后对银行业的损害。
本文的重点是新西兰，2001-2007年期间房价快速上涨，同时住房抵押贷款总额大幅增加。与此同时，我们看到新西兰储备银行（RBNZ）的官方现金利率（OCR）持续增加，一般转入抵押借款人支付的利率。图1显示了1999年至2009年间奥克兰市（新西兰最大）的OCR，抵押贷款利率和实际房价增长之间的关系。
全球金融危机对新西兰房价的影响相对温和（平均价格在全球金融危机一年后平均降价10-15％），目前该国大部分地区的损失已经恢复。该国一些地区目前正在出现更大幅度的价格上涨，这引起了新西兰联储的关注，即该国可能会像2000年代中期那样再次出现房价飙升，使银行陷入另一次破产，这可能是相对较高的家庭负债水平加剧了这种情况。
新西兰央行对此的回应是将贷款与价值比率限制作为宏观审慎政策工具实施，因为它不希望提高利率，因为可能对新西兰元的价值产生影响，从而对出口部门的竞争力（新西兰的国际收支经常账户赤字历史悠久）。还有一个问题是，利率如何有效地抑制房价急剧上涨，或者更普遍的是，利率对房价的影响有多大。 例如，泰勒（2007年，2009年）认为低利率导致了美国的繁荣和萧条，而Glaeser等人（2010）发现，利率的下降只能解释实际房价上涨的20％。
在本文中，使用Campbell和Shiller（1988a，b）描述的现值模型，我们表明实际利率变化对实际住房价格的影响是积极的。 然而，由于预期OCR变动，抵押借款人在固定和浮动利率贷款之间进行选择的对冲活动，利率对房价的影响可能会进一步复杂化，我们也会调查此问题。
新西兰的环境和新西兰联储的政策行动使其成为研究利率政策有效性的一个特别有趣的市场。在下一节中，我们将更详细地介绍新西兰的货币政策和利率，以及它们如何相互影响以及如何与房地产市场相互作用。第3节介绍了理论框架，并概述了所使用的计量经济学工具。第4节描述了数据，第5节报告了实证结果。第6节概述了政策建议和结论。
2.新西兰利率
新西兰联储的货币政策授权是通胀目标，目前规定为1％至3％的范围。 关键的政策利率是OCR，它定义了银行如果在一夜之间存入资金所赚取的收益，或者如果他们从新西兰联储借款则支付。 任何借款均以回购为基础，借贷利率为50个基点。 因此，OCR为银行间隔夜借款和收益率曲线的短期设定了基准，较长期限的市场利率受影响收益率曲线的标准因素的影响。
OCR每年审查8次，尽管有一次（2001年9月19日），它在预定的审查日期之外进行了更改。在任何OCR审查之后，其日期安排提前一年或更长时间，另外6至7周不应再有任何进一步的变化。因此，在下一次预定审查之前，隔夜市场利率应保持接近OCR。通货膨胀目标方法意味着当通货膨胀率较高时，OCR应该更高，实际利率应该比名义利率变化更小。2007年7月26日至2008年7月24日期间，OCR达到的最高名义利率为8.25％，而2009年4月30日至2010年6月10日期间的最低名义为2.5％，2011年3月10日至2014年3月13日再次增加。
长期货币市场利率也随着OCR的变化而变化，尽管收益率曲线在2004年至2009年之间出现负向倾斜。这反映出新西兰央行将缓解短期利率以应对通胀压力缓解的预期（结果被推迟）至少部分是因为房价上涨。2008年中期以后，长期利率大幅下降。
新西兰借款人可以选择贷款利率。他们可以浮动利率借款，可以在相对较短的时间内（一个月或更短时间）改变，或者他们可以将抵押贷款利率固定在6个月至5年之间。浮动利率借款人可以转为固定利率在任何时候，但固定利率借款人只能在他们采取固定利率的期限结束时改变他们的安排，除非他们支付提前还款罚金（通常根据利率差异计算）。使用固定利率贷款的后果之一是市场利率变化与借款人实际支付的费用之间的延迟，从而抑制了货币政策变化对家庭支出能力的影响。
零售抵押贷款借款人在不同时期对重新定价的实际利率通常跟踪相关货币市场利率的变动。Tripe等人（2005年）发现，自1999年采用OCR方法以来，关键贷款利率对基础批发利率的变化反应更加敏感，因此新西兰联储的货币政策可以被描述为变得更有效率。 刘等人（2008年）发现OCR的引入增加了浮动利率的转嫁，而不是固定抵押贷款利率。
在本研究的艺术探索性数据分析中已经证实了这一点，我们发现短期抵押贷款利率与OCR之间的相关性比长期利率更强。使用格兰杰因果关系检验的进一步分析揭示了双向关系，这可能反映了银行之间激烈的竞争。OCR的公布变更通常会使银行有理由根据基础融资成本的变化调整零售利率。另一方面，银行可能会在OCR公告之前更改较短的固定期限抵押贷款利率，因为他们预计政策会发生变化，或者必须回应其他贷方改变抵押贷款利率的行为。与长期利率的关系可能表明长期利率预测未来短期利率的方式。这表明收益率曲线是未来利率的一个相对可靠的预测指标。如果OCR没有对其他利率的变化做出反应，那么我们可能会认为货币政策的实施有些不稳定。
之前的研究没有研究过新西兰货币市场或零售价格对房价的影响。 我们的论文通过调查这个问题为文献做出贡献。
3.估算策略和经验模型
3.1。 现值模型
本文遵循现值模型，研究实际租金率和实际利率如何影响实际房价。 Shiller（2006）认为房价应该等于未来租金的现值贴现值。 因此，具有恒定贴现率的线性现值模型如下：
其中Pt是时间t的当前资产价格，Dt是时间t的股息或现金流量，R是恒定的预期折现率。在方程（1）的右侧，第一项称为基本价值，第二项称为理性价格泡沫。当n足够大时，第二项将收敛为零。因此，众所周知的戈登增长模型设定如下：其中G是现金流量的固定增长率，且小于R。当G为零时，方程（2）成为：
该公式广泛用于收益产生的估值。 R一词是指房地产的资本化率或投资收益率。 该模型意味着房价与租金率正相关，但与家庭的贴现率呈负相关。
恒定预期贴现率R的假设在分析上是方便的，但与投资者预期收益率随时间的变化不一致。 可以合理地推断，时变贴现率与住房市场中的零售抵押贷款利率密切相关。 成功应用方程（3）的其他注意事项是R必须反映未来的租金增长，实际利率和住房保费。
与文献相反，方程（3）忽略了两组因素。首先是就业和收入等需求基本面（Campbell等，2009; Wheaton和Nechayev，2008）和净移民（PricewaterhouseCoopers，2009）; 第二个是信贷市场条款，如贷款与价值比率和批准率（Glaeser等，2010）。虽然美国存在信贷市场条款数据，但新西兰银行一般不会公布有关这些数据的详细信息。此外，这些条款对房价的影响尚无定论。虽然Khandani等（2009）和Wheaton和Nechayev（2008）发现它们起着举足轻重的作用，但Glaeser等人（2010）发现它们是次要因素。 我们跟随坎贝尔等人（2009）将其他经济变量加到方程（3）中，以更好地预测实际利率，租金增长和住房溢价。
然而，Tse等人（2014）最近的一项英国研究表明，房价可能是小幅度整合的，即房价是具有长记忆的固定过程。这很重要，因为如果房价确实是小幅度整合，我们需要修改我们的估算策略。我们通过将Zivot和Andrews，1992单位根测试和ARFIMA（0，d，0）分数积分测试应用于我们的新西兰数据集来测试这种分数积分的可能性。使用前一个测试，我们发现原木实际房价是非平稳的，具有潜在的结构性断裂。此外，使用后一种测试和潜在的中断，我们发现房价的第一个差异并没有过大的差异。最后，我们还发现，当房价和租金两者略有差异时，两个时间序列之间几乎没有差异。因此我们以一阶差分形式指定我们的估计模型。 ADF（Augmented Dickey-Fuller）单位根检验的结果见附录1。
采用方程（3）的一阶差分和对数，增加宏观经济条件和位置差异，我们得到：
其中是常数，i表示不同的城市，t表示时间段，l表示滞后数，pi，t，di，t和mi，t分别是对数实际价格，对数实际租金和实际抵押贷款利率 ，X是经济变量的向量，Ri，t表示浮动利率贷款与总体抵押贷款比率的百分比变化，Bi，t表示从Zivot-Andrews单位根检验中指示的潜在结构性突破，Sj表示月度 季节性虚拟变量（对于月j，= 1，否则 = 0），vit是白噪声，D表示第一个差异或百分比变化。
经济变量包括对数消费者信心指数，失业率和实际家庭贷款。 所有变量都以第一个差异或百分比变化来衡量。 消费者信心指数用于控制消费者信心对住房市场活动的影响。 失业率和实际家庭贷款变量按百分比变化计算。 失业率用于控制劳动力市场状况，而实际家庭贷款的变量用于控制住房市场的可用信贷。
最佳滞后数l由Hannan-Quinn（HQ）信息标准确定，该标准被认为优于样本大小超过120（参见，例如，Khim和Liew，2004）。 按照Vahid和Engle（1993）建议的方法选择VAR系统的顺序，我们估计不同的水平长度并选择具有最小HQ标准的长度.HQ标准所指示的水平的最佳滞后长度为2。 因此，我们对方程（4）采用一个滞后。 Leung等人（2013年）在研究国际商品价格对新西兰和澳大利亚房价的影响时使用了类似的滞后长度选择。 所有模型均于2007年9月进行结构性拆卸。
通过使用矢量误差修正模型（VECM）来研究利率和房价的长期关系，可以改善上述估计方程，但是出现了两个问题。 首先是OCR制度自1999年4月开始实施，使长期分析成为问题。第二，VECM对变量之间长期关系的估计不稳定，因为针对不同的地方估计的长期关系发生了显着变化。为了克服这两个问题，我们使用池化OLS来探索变量之间的关系。 Chow（1960）测试表明，数据是可混合的，具有共同的截距和不同城市的相同斜率。
3.2。 抵押贷款利率变动的套期保值效应
我们进一步探讨抵押贷款选择及其对房价的影响，因为我们认为固定利率贷款和浮动利率贷款之间的选择具有重要的政策含义。 如果更多的借款人选择固定利率，浮动抵押贷款利率的变化将对房价的直接影响减少。 图2显示了浮动利率与总体抵押贷款的比率随时间的变化。 自新西兰联储于1999年引入OCR以来，2007年浮动利率贷款的比例从40％下降到12.5％。然而，随着2008年OCR的减少，浮动利率对借款人的吸引力越来越大。 截至2009年底，浮动利率贷款相对于贷款总额的价值超过25％，到2011年3月为50％。
然而，使用OLS估计方程（4）存在一个问题.Follain（1990）指出，抵押选择（浮动与固定）是一个内生变量，与其他因素相关，如对未来利率变化的预期，因此，方程（4）中的Rt和vit可能是相关的。 为了适应这种情况，我们使用5年固定和浮动抵押贷款利率之间的差异作为两阶段最小二乘（2SLS）回归中的工具变量（IV）来估计方程（4）。因此我们的模型规定如下：
第一阶段：
第二阶段：
其中是方程（5）中
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