Fact, Fiction, and Value Investing
CLIFFORD ASNESS, ANDREA FRAZZINI, RONEN ISRAEL AND TOBIAS MOSKOWITZ
This draft: June 2015
Final version published in Journal of Portfolio Management Fall 2015, Vol. 42, No. 1
Not for quotation without permission
Abstract
Value investing has been a part of the investment lexicon for at least the better part of a century. In particular the diversified systematic “value factor” or “value effect” has been studied extensively since at least the 1980s. Yet, there are still many areas of confusion about value investing, which we aim to clarify in this article. We focus on the diversified systematic value strategy, but also explore how this strategy relates to its more concentrated implementation. We highlight many points about value investing and attempt to prove or disprove each of them, referencing an extensive academic literature and performing simple, yet powerful, tests based on easily accessible, industry-standard public data.
CLIFFORD ASNESS is Managing Principal of AQR Capital Management in Greenwich, CT. Cliff.Asness@aqr.com
ANDREA FRAZZINI is a Principal at AQR Capital Management in Greenwich, CT. Andrea.Frazzini@aqr.com
RONEN ISRAEL is a Principal at AQR Capital Management in Greenwich, CT. Ronen.Israel@aqr.com
TOBIAS MOSKOWITZ is the Fama Family Professor of Finance at the University of Chicago Booth School of Business, Research Associate at the NBER, and a Principal at AQR.
Acknowledgments: We thank Phil DeMuth, Antti Ilmanen, Sarah Jiang, Johnny Kang, Samuel Lee, Dori Levanoni, John Liew, Lasse Pedersen, Scott Richardson, Rodney Sullivan, Laura Serban, and Daniel Villalon for useful comments and suggestions.
The views and opinions expressed herein are those of the authors and do not necessarily reflect the views of AQR Capital Management, its affiliates or employees.
Introduction
While recently confronting the myths surrounding momentum investing1 we discovered two things: 1) there is as much confusion about value investing and 2) if one debunks the mythology around momentum investing some will get the wrong impression that defending momentum means denigrating value. Even experienced investors often seem to wrongly assume one cannot simultaneously believe in both value and momentum investing.
Value is the phenomenon that securities which appear “cheap” on average outperform securities which appear to be “expensive.” The value premium is the return achieved by buying (being long in an absolute sense or overweight relative to a benchmark) cheap assets and selling (shorting or underweighting) expensive ones. The existence of the value premium is a well-established empirical fact: it is evident in 87 years of U.S. equity data, in over 30 years of out-of-sample evidence from the original studies, in 40 other countries, in more than a dozen other asset classes,2 and even dating back to Victorian age England!
Importantly, our definition of “value investing” is the highly diversified “academic” (though many practitioners follow it also) version of value, not concentrated value-based stock picking (which we discuss further in one of our sections). In addition, our starting point is “pure” value, meaning price relative to some fundamental like book value, based solely on quantifiable measures. It is not further adjusted for other qualities that you might pay more for such as faster growth or more profitable firms (some call this “growth at a reasonable price” though obviously we are generalizing beyond just growth). We will address later the interplay between “pure value” and value considering other qualities.
Value strategies have had a long and storied history in financial markets. They are often credited to Benjamin Graham and David Dodd dating back to the late 1920s, who advocated a form of value investing by buying profitable but undervalued assets (a double condition which, again, is an important distinction from what we call “pure value”). Indeed, value investing has been considered an important part of the equity investment landscape for the better part of the last century, and while undocumented, we would assume for far longer (somewhere there must have been a Roman saying “I came, I saw, I purchased at a low multiple”). However, despite all of this, there still remains much confusion about value investing. Some of this confusion is propagated by valuersquo;s opponents in an attempt to disparage the strategy, but others are often, intended or not, also perpetuated by those explicitly or implicitly advocating it (there is even one notable case of a clear pure value investor who claims not to be!).
Our paper is organized by identifying a number of facts and fictions about value investing that need clarification. The facts we present include: showing that value works best with other
1“Fact, Fiction, and Momentum Investing,” Journal of Portfolio Management [2014], 40th Anniversary edition.
2 See Asness et al. [2013]. 3 See Chabot, Ghysels, and Jagannathan (2015), who show evidence of a value effect using dividend yield in U.K. stocks going back to the 1860rsquo;s.
3 factors, which can still be consistent with risk-based explanations for value; that it is best measured by multiple value-related variables (rather than just a single variable such as book value relative to price); that it is exactly what the recently popular investing approach called “Fundamental Indexing” does; and that it is a weak effect among large cap stocks (especially relative to other factors that hold up in both large and small caps). The fictions we will attempt to clarify include: the false notions that value investing is only effective in concentrated portfolios; that it is a “pas
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事实、虚构和价值投资
CLIFFORD ASNESS, ANDREA FRAZZINI, RONEN ISRAEL和TOBIAS MOSKOWITZ
草案:2015年6月
最终版本发表在项目组合管理杂志上
2015年秋季，第42卷，第1期
未经允许不得引用
摘要
价值投资在过去至少一个世纪的大部分时间里一直是投资词汇的一部分。特别是对多元化系统的“价值因素”或“价值效应”的研究，至少从20世纪80年代开始就得到了广泛的研究。然而，关于价值投资仍然有许多困惑的地方，这也是我们在本文中要澄清的。我们关注多元化的系统价值战略，但也探讨了这一战略如何与其更集中的实施。我们强调了关于价值投资的许多观点，并试图证明或反驳每一个观点，引用了广泛的学术文献，并基于易于访问的行业标准公共数据进行了简单但强大的测试。
克利福德·阿斯尼斯(CLIFFORD ASNESS)是康涅狄格州格林威治市AQR Capital Management的管理负责人。Cliff.Asness@aqr.com
安德里亚·弗拉齐尼(ANDREA FRAZZINI)是康涅狄格州格林威治市AQR Capital Management的负责人。Andrea.Frazzini@aqr.com
RONEN ISRAEL是位于康涅狄格州格林威治的AQR Capital Management的负责人。Ronen.Israel@aqr.com
托拜厄斯bull;莫斯科维茨(TOBIAS MOSKOWITZ)是芝加哥大学布斯商学院(University of Chicago Booth School of Business)法玛家族金融学教授、美国国家经济研究局(NBER)研究员、AQR校长。
Tobias.Moskowitz@chicagobooth.edu;tobias.moskowitz@aqr.com
感谢Phil DeMuth、Antti Ilmanen、Sarah Jiang、Johnny Kang、Samuel Lee、Dori Levanoni、John Liew、Lasse Pedersen、Scott Richardson、Rodney Sullivan、Laura Serban和Daniel Villalon提供的宝贵意见和建议。
本文所表达的观点仅代表作者个人观点，并不代表AQR资本管理公司、其关联公司或员工的观点。
介绍
最近，当我们面对围绕动量投资的神话时，我们发现了两件事:1)关于价值投资也有很多困惑;2)如果有人揭穿了关于动量投资的神话，一些人会错误地认为捍卫动量意味着贬低价值。即使是经验丰富的投资者，似乎也常常错误地认为，一个人不可能同时相信价值投资和动量投资。
价值是指看起来“便宜”的证券平均表现优于看起来“昂贵”的证券。“价值溢价是通过买入(绝对意义上的做多或相对基准资产增持)廉价资产，卖出(卖空或减持)高价资产而获得的回报。价值溢价的存在是一个行之有效的经验事实:很明显在87年的美国股票数据,在超过30年的样本外证据从最初的研究中,在40个国家,在十多个其他资产类别,2甚至可以追溯到维多利亚时代英格兰!
重要的是，我们对“价值投资”的定义是高度多样化的“学术”(尽管许多从业者也遵循它)版本的价值，而不是集中的基于价值的选股(我们将在其中一个部分进一步讨论)。此外，我们的出发点是“纯”价值，即相对于某些基本价值(如账面价值)的价格，完全基于可量化的衡量标准。它没有进一步调整其他你可能会为之付出更多的品质，如更快的增长或更有利可图的公司(有些人称之为“以合理的价格增长”，尽管很明显我们正在推广的不仅仅是增长)。我们将在后面讨论“纯价值”和考虑其他品质的价值之间的相互作用。
价值策略在金融市场有着悠久而传奇的历史。他们经常被归功于20世纪20年代末的本杰明bull;格雷厄姆(Benjamin Graham)和戴维bull;多德(David Dodd)，他们主张通过购买利润丰厚但估值过低的资产来进行一种价值投资(这又是一种双重条件，与我们所说的“纯粹价值”有着重要区别)。事实上，价值投资在上个世纪的大部分时间里一直被认为是股票投资领域的一个重要组成部分，尽管没有被记录在案，但我们可以假定，它的历史要长得多(在某个地方，一定有一句罗马谚语说:“我来了，我看到了，我以较低的倍数购买了股票”)。然而，尽管如此，价值投资仍然存在许多困惑。有些困惑是价值的反对者为了贬低该策略而传播的，但其他困惑，无论是否有意，往往也会被那些明确或含蓄地支持该策略的人延续下去(甚至有一个明显的纯粹价值投资者的例子，他声称自己不是!)
我们的论文是通过识别一些需要澄清的关于价值投资的事实和虚构来组织的。我们提出的事实包括:表明价值与他人合作最佳
1
《事实、虚构与动量投资》，《投资组合管理期刊》[2014]，40周年版。
2
参见Asness等[2013]。
参见Chabot, Ghysels, and Jagannathan(2015)，他们证明使用股息收益率的价值效应可以追溯到19世纪60年代。
因素，这仍然可以与基于风险的价值解释相一致;最好由多个与价值相关的变量(而不是单个变量，如账面价值相对于价格)来衡量;这正是最近流行的投资方法“基本面指数”所做的;而且，这对大盘股的影响很弱(尤其是相对于大盘股和小盘股的其他因素而言)。我们试图澄清的假设包括:价值投资只在集中投资组合中有效的错误观念;这是一种“被动”策略;面对新兴的学术因素(即Fama和French的新投资和盈利因素)，这是一个多余的因素;它只适用于选股。最后，我们将接受人们普遍持有的观点，即价值只是对风险的补偿，但在某种程度上并不可怕，未来持续的价值溢价只能与基于风险的有效市场观相一致。我们当然不排斥有效市场，但要注意，价值的成功可能发生在一个充满有效市场、低效市场或介于两者之间的事实的世界里。在这句话里，价值是随着时间的变化而变化的，很难想象会消失
正如在我们之前关于动量的论文中一样，我们使用已发表的和同行评议的学术论文来阐述价值投资的事实和虚构，并使用美国股市中最著名和最直接的公开数据来进行测试
最后，我们讨论的主题包括价值投资的正面和负面属性。我们认为自己是价值投资最强烈的支持者之一，尤其是用于与其他一些因素结合时(比如动量和最近的盈利能力)。我们的讨论根本不是要诋毁我们认为是良好投资基石的战略。相反，这仅仅是为了更清楚地看到赞成、反对，甚至是附属的信念。
虚构:价值投资是一种特殊的技能，只有通过集中的投资组合才能成功实现。
正如引言中所讨论的，我们关注的是高度多样化、系统化的“价值投资”，而不是集中于基于价值的特殊选股。然而，一些人认为，要成为一个成功的价值投资者，你必须在一个集中的投资组合中运用价值，深刻理解每一种证券，以便独特地识别廉价股票。经常被描述为价值投资者的沃伦bull;巴菲特(Warren Buffett)肯定是这么说的。引用巴菲特的话:如果你想知道哪些因素没有上榜，这里有两个值得尊敬的地方:1)价值比其他因素(即动量)更适合应税投资者;2)价值比其他因素有更多的证据支持它。这些都是虚构的，Asness等人[2014]从动量投资的角度对其进行了广泛的论述。
Kenneth French的数据库提供了市场回报率(RMRF)、小市值回报率(SMB)、价值回报率(HML)、动量回报率(UMD)、盈利能力回报率(RMW)和投资回报率(CMA)等因素，其中包括分别针对多头和空头的回报率，以及分别针对大市值和小市值证券的回报率，所有这些都是我们在本文中使用的。AQR的数据库使用我们在本文中使用的timelier price数据为改进的价值因子(HML-DEV)提供了回报。
“多样化是防止无知的一种手段。如果你知道自己在做什么，那就没什么意义了。”
正如巴菲特本人所说，他的共同投资主题是发现“一家企业的价值与该企业在市场上的价格之间的差异”。他将这一理念应用到他深入研究和理解的少数几只股票上，将它们长期放在一个集中的投资组合中。他显然做得非常好。
但是，本杰明bull;格雷厄姆(Benjamin Graham)实际上相信长期的证据支持多元化投资组合，而不是基于少数集中头寸的投资组合。巴菲特将自己的投资培训归功于他的导师。在了《聪明的投资者》(1973年修订),他写道:“在投资者的列表中常见的股票一定会有一些证明令人失望hellip;但多元化列表本身,基于上述原则选择,加上其他明智的投资者可能希望应用标准,应该表现良好足够的跨年。至少，长期经验告诉我们是这样的。”
但是，沃伦bull;巴菲特(Warren Buffett)长期卓越业绩的存在，是否证明了一个特殊的价值过程主导着一个系统性的价值过程?正如芝加哥大学(University of Chicago)的一句谚语所说:“轶事的复数形式不是数据。”正如喜剧演员乔治bull;伯恩斯(George Burns)对吸烟对健康的影响一样，沃伦bull;巴菲特(Warren Buffett)对投资的重视程度也不亚于他对吸烟对健康的影响。伯恩斯在70多年的时间里，每天抽10至15支雪茄，却活到了99岁。根据乔治·伯恩斯(George Burns)的理论，从统计数据上看，吸烟会增加死亡风险，我们是否应该忽视这一证据?除非你是杂志上的雪茄迷，否则答案显然是否定的。从各种各样的资产中有强有力的长期证据表明，系统化的价值策略能够带来良好的长期回报。沃伦bull;巴菲特(Warren Buffett)能够(我们现在在事后才知道)成功地挑选出个别便宜的股票，不应破坏这一理念。大量的学术和实践证据表明，多样化的“廉价”证券投资组合(以纯价值衡量)的表现明显好于价格更高的同类证券，完全没有必要(以及事先的危险)挑选少数最好的。
当然，系统性和特殊性的价值投资概念并不相互排斥。一位非常擅长持续识别特殊廉价头寸的投资专业人士，应该得到很多赞誉。但一个能够系统性地投资于一组廉价证券的经理人，也能获得积极的长期回报来源。如果投资者希望投资于这两种方法中的一种，那么他应该把这两种方法都看作是使产生价值回报的过程多样化的一种方式，只要投资者对回报有信心
在尤金·法玛(Eugene Fama)获得2013年诺贝尔奖时，他发表了一篇关于沃伦·巴菲特(Warren Buffett)和市场效率的演讲。它也出现在Cochrane和Moskowitz[2014]杂志上。
1994年，雪茄爱好者发表了一篇文章，文章中引用了一句令人难以置信的话:“喜剧演员乔治·伯恩斯不仅是一个活着的传奇人物，他还活生生地证明，70年来每天抽10至15支雪茄有助于长寿。”或者，正如伯恩斯先生自己所说，“如果我听从医生的建议，在他劝我戒烟的时候戒烟，我就不会活到参加他的葬礼了。”当然，他们很可能是在开玩笑。我们当然希望如此hellip;hellip;
由这两个进程生成的确是持久性的。我们认为，多样化和系统化的过程在这方面提供了更大的安慰，但这并不意味着集中的价值过程也不能随着时间增加价值。重点当然不是要诋毁巴菲特的做法或他的履历，而是要强调，价值投资包含的内容比沃伦bull;巴菲特(Warren Buffett)的投资更多。事实上，我们可以把这两件事分开考虑。价值股的多样化投资组合相对于价格更高的对应部分的回报，对任何选择追逐它们的人都是有效的(但如果每个人都选择追逐它们，那就另当别论了)，而且应该以合理的低费用获得。选择准确的对少数有价值的股票,也可能不会,但附带额外下行的危险(如果你错了的只有少数,这就更至关重要!)伴随着额外好处回报(如果你得到大量正确的50年来得到沃伦bull;巴菲特(Warren Buffett) !),而且通常有更高的费用如果积极管理世界的购买(巴菲特是一个令人愉快的例外)。
在本文中，我们赞美(但也批判地审视)多元化价值投资过程，指出其存在于很大程度上独立于构建高度集中的投资组合的能力(或缺乏这种能力)，但并不一定排除后者的可能性。至少，我们希望让读者相信，这两种投资哲学并非相互排斥，甚至不是相互竞争。
虚构:价值是一种被动策略，因为它是基于规则的，并且具有低周转率。
尽管我们将系统性价值投资与沃伦bull;巴菲特的集中主动选股区分开来，但我们经常听到人们把这一点推向另一个极端——声称我们所说的系统性价值是一种被动策略。特别是，一些人声称价值是被动的，很像简单地购买和持有股票市场指数。这意味着，价值战略不会做出“积极的”选择，因此也就不是“积极的管理”，一些人将其描述为投资界的脏话。
我们自己的观点是，任何偏离市场投资组合的行为，都被定义为“积极的”。“原因在于，市场投资组合是唯一一种每个人都能同时持有的投资组合(这就是它成为市场投资组合的原因!)另一方面，一个偏离市场权重的投资组合，必须由其他愿意进行相反押注的投资者来平衡。例如，对于每一个倾向于或选择廉价价值型股票的价值型投资者来说，都必须有另一方的投资者减持价值较低的成长型股票，增持价格较高的成长型股票。因此，由于所有东西都必须加在市场加权投资组合中，因此不能同时持有或倾向于价值。这不是每个人都能做到的买入并持有策略。在我们看来，这使得价值成为一种“积极的”选择，因为它必须来自愿意站在另一边的人(尽管我们这里所说的“积极”与传统的集中选股方式截然不同)。根据这个定义，任何偏离市场权重的行为都是积极的——这适用于其他系统策略，比如动量、盈利能力、低波动性，以及价值。也许人们在这里追求的区别是“判断的”和“系统的”，但他们错误地将其定义为“主动的”和“被动的”。
有些人可能会认为，我们对被动策略的定义太过狭隘(从广义上讲，我们对主动策略的定义也太过宽泛)，而更好的定义是这句广为流传的话所暗示的定义:被动策略遵循简单的规则，并且具有较低的周
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