固定汇率和弹性汇率下的国际调整货币动态
迄今为止针对固定汇率制度提出的基本批评，先进的强大工具货币政策与外部平衡的目标，从而排除了国内利率与充分就业，一直是近几十年来持续争论的主题。这一观点在一个多世纪前的“牛市论”争论中首次提出，并在本世纪由Fisher和Keynes重新提出。它提出了内部稳定(稳定的就业和物价水平)与外部稳定(固定汇率下的国际收支平衡)之间的冲突。在缺乏导致效率低下和招致报复的贸易限制的情况下，必须放弃内部和外部稳定概念中隐含的目标之一。但是，这种观点认为，充分就业是公共政策的首要目标，国际收支平衡是长期的需要，现代世界不存在足够的价格灵活性：因此必须放开汇率。
这一论点基于货币错觉：社会不愿接受通过货币价格变化而产生的实际收入变化，但它将接受通过汇率调整而产生的实际收入变化。因此，灵活的交换制度可以被解释为提供一种比就业变化更可接受的手段来改变社区的实际收入的一种手段。但如果没有金钱幻觉呢?然后，有人认为，没有理由转变为一种灵活的汇率制度：“如果内部价格和汇率一样灵活，那么无论是由汇率变动引起的调整，还是由同等的内部价格变动引起的调整，在经济上都不会有什么不同。”
在本章中，将证明虽然这种观点在某些情况下可能在静力学中有效，但在动力学中却完全是错误的。 两个系统之间的动态差异是基于在动态调整过程中角色的反转，贸易条件和利率。在固定汇率制度中，货币收入(价格水平)的变动是为了平衡国内商品和服务市场，而货币政策是针对国外收支平衡的要求而制定的；但在灵活的汇率制度下，汇率的变动是为了纠正外部的不平衡，货币政策的目标是内部的稳定。这些动态上的差异对经济政策有着重要的影响。
对这两个系统进行动态分析是必要的，以描述固定汇率和灵活汇率的相对优点：一个系统在一组静态参数和调整速度下可能(动态地)工作得很好，但在另一组静态参数和调整速度下就不好了。此外，这种分析所需要的模型类型揭示了国际贸易文献中存在的显著差距。自Hume经典的价格-物种流动机制分析以来，调整过程一直被正确地认为是动态的。然而，在黄金标准机制的论述中，很少阐明，甚至暗示，需要一个显式的动态模型来检查同时发生但速度不同的过程。从这一丰富的分析领域得出的结论对哪怕是对调整机制的意义的最低限度的了解都是必不可少的。
本章简要阐述了国际调整过程的动态，并对以下问题提供了初步答案：1、一个系统在什么条件下稳定而另一个系统不稳定? 2、在每个系统中，达到均衡的路径的周期性或直观性如何受到资本在国际上流动程度的影响? 3、在固定汇兑制度下，相对于当前国际收支状况，央行应该在多大程度上关注其外汇储备的绝对水平? 4、在多大程度上抵消央行的行动能够稳定一个因投机资本流动而本质上不稳定的体系?
我始终认为，货币价格是灵活的，除非货币当局稳定下来。这个假设的目的是保持这两个系统的静态和实等价性，从而最清楚地分离出动力学上的不同之处。然而，我们将清楚地看到，主要结论将适用于一个就业不足的经济体，在这个经济体中，价格是刚性下降、弹性上升的。
静态系统
下面要调查的经济体系主要是两个市场的均衡条件：国内商品和服务市场以及外汇市场。商品和服务市场的均衡假定占上风时，当前世界对国内商品和服务的需求等于当前国内商品和服务的供应，相当于一个条件平等的国内储蓄大于国内投资和贸易收支顺差。当国内储蓄超过国内投资超过贸易顺差时，就有通货紧缩的可能;当储蓄低于贸易顺差时，就有通货膨胀的可能。
外汇市场的均衡要求外汇收支平等(不包括中央银行的交易)，或同样要求贷款利率(资本净出口)和贸易顺差平等。当这种平等不成立时，就会出现国际收支顺差或逆差，这取决于贷款是否大于或小于贸易顺差。
我认为商品和服务市场以及外汇市场受两大因素的影响：国内利率和国内外价格的比率(贸易条件)。利率被认为是由央行的货币政策决定的，这意味着央行必须始终向公众提供资金(比如通过公开市场操作)，以使任何给定的利率与资本市场的均衡相容。我还假定，在本报告所述期间，所有外国的价格、收入和利率都是不变的;这意味着，贸易条件的变化只能由汇率的变化或国内价格水平的变化引起。
鉴于这些假设，就有可能对控制利率和贸易条件的力量作出一个简单的几何解释。首先考虑外汇市场。 这个市场可以分为两个部分：贸易平衡主要由贸易条件决定，资本净流量主要受利率影响。对于贸易条件的每个级别，都将对应给定的贸易差额，并且对于每个利率，将有特定的贷款利率。在高水平的贸易条件下，当其他条件相同，贸易差额将小于低水平的贸易条件。同样，在高利率下，资本的净流入会比低利率时更大，或者净流出会比低利率时更小。因此，对于任何给定的利率，物价水平的上升或汇率的上升都会使国际收支状况恶化;对于任何给定的进出口价格比率水平，利率的提高都会改善国际收支状况。
人们现在可以设想一个时间表，表明对于不同的利率，使该国的外汇支付等于其外汇收入(或其资本净出口等于贸易顺差)的贸易条件必须是什么。这条曲线，我们将称为“国外收支表”，被绘制为图11-1中的FF线。在这条线上的任何一点，国际收支都处于平衡状态，尽管当我们沿着这条线往右移动时，国际收支的构成发生了变化，有利于更高的借款利率和更高的国际贸易逆差。FF下方或右侧的任何一个点代表国际收支逆差的一个点：对于均衡而言，利率过低，或者价格水平或汇率过高。同样，FF上方或左侧的任何一点都表明国际收支中存在盈余：利率过高或国内商品相对价格过低，无法达到均衡。经济系统只有在这条线上才能达到平衡。
可以看出，国际收支处于平衡状态的是利率和贸易条件的一整套组合。但是，除非商品和服务市场也保持平衡，否则整个经济体系就不可能达到平衡。要使这个市场达到均衡，贸易差额必须等于储蓄超过投资的差额。正如我们所看到的，贸易差额主要受相对价格的影响：价格水平或汇率的上升会使贸易差额恶化，因此贸易条件水平的提高往往会导致商品和服务的过度供应。然而，我们必须加上物价水平或汇率上涨对储蓄率的通缩效应。因为贸易条件高水平时，实际收入高于贸易条件低水平时，储蓄水平也往往较高。因此，汇率价格水平的上升是通缩的原因有两个：它降低了贸易平衡，增加了储蓄。另一方面，利率的变化主要影响投资支出的利率。在高利率下，投资率比低利率时低，所以利率的上升是通货紧缩。物价水平或汇率的上涨和利率的上涨都是通货紧缩的。
人们现在可以为商品和服务市场构建一个“内部平衡表”，类似于为外汇市场开发的国外平衡表。从这个时间表上的任何一点开始，利率的上升都会引起通货紧缩的压力，而物价水平或汇率的下降则会引起通货膨胀的压力。因此，从平衡状态开始，利率假设的上升必须通过价格水平或汇率的下降来补偿，以保持平衡。这意味着内部平衡计划，如图11-1中的XX线所示，必须有一个负斜率。在这条线上方和右侧的任何一点都有通缩的可能，而在这条线下方和左侧的任何一点都有通胀的可能。只有在XX沿线，商品和服务市场才处于均衡状态。
我们现在已经描述了两个市场均衡所必需的条件。在FF上的任何一点，国际收支处于均衡状态，在XX上的任何一点，商品和服务市场处于均衡状态。整个经济系统只有在这两个表共有的一点上才能达到平衡Q。因此，均衡利率为r0，均衡贸易条件为p0。
然而，有必要指出，价格水平和汇率的相同百分比变化对货币的影响是不同的，因为价格水平的增长会减少现金余额的实际价值，而汇率的升值会增加货币余额的实际价值。但是，如果汇率升值同时伴有名义现金余额的同等百分比减少，或者，如果物价水平的上升同时伴有名义现金余额的同等百分比增加，则两者之间的确切差别是可能的。在这些货币假设没有理由预计贸易条件的变化通过价格水平调整或者汇率变化微分影响储蓄的水平或支出的部门在国内和外国商品之间，除了因为其他合同义务固定在国内或外国货币必须考虑。
动态系统
外部平衡表和内部平衡表所描述的静态系统为分析适用于固定和灵活汇率制度的动态响应提供了一个方便的框架。这些反应部分取决于自由市场的反应，部分取决于央行的稳定政策。在缺乏稳定的价格水平上涨或下跌的趋势，根据是否存在过度需求(潜在通胀)或供应过剩(潜在通缩)商品和服务市场，和一个汇率上升或下降的趋势取决于是否有国际收支盈余或赤字。但是，如果货币当局稳定了汇率，他们就必须准备以固定的价格买卖外汇储备，如果他们稳定了价格水平，他们就必须以固定的价格买卖商品和服务。为了保护他们的储备地位(在一个体系中的外汇储备，或在另一个体系中的商品储备)，他们将采取一种货币政策，以缓解失衡。
首先考虑中央银行固定汇率的情况。在国际收支出现逆差时提高利率，在国际收支出现顺差时降低利率。在这种情况下，价格水平可以自由地对商品和服务市场的不平衡作出反应。因此，利率将在外汇收支表右下方的任意点上升，而在外汇收支表左上方的任意点下降。同样，价格水平将在内部平衡表的左下方的任意点上升，而在内部平衡表的右上方的任意点下降。图11-2中的箭头描述了这些动态响应。
点A、B、C和D代表两个时间表上都没有的四个点。从A点开始，利率因国际收支逆差而上升，物价水平因通缩缺口而下降。同样，在B点，利率和价格水平都下降了；在C点，价格水平上升，利率下降;在D点，价格水平和利率上升。
每个象限中的一个箭头指向平衡的方向，而另一个箭头指向一个方向，表示围绕平衡的循环运动。这意味着平衡Q是一个稳定的平衡，它可以循环接近。以Z点为例，这一点与D点在同一象限，因此，从Z点开始，物价水平上升是因为通胀压力，而利率上升是因为国际收支中的赤字。这些变化对国外收支平衡起着相反的作用——资本被吸引而贸易平衡恶化——但对商品和服务市场的作用是相同的——利率和价格水平的变化都缓解了过剩的需求。因此，商品和服务市场在国外平衡之前是平衡的。现在，在X线上的S点，内部市场处于均衡状态，但国际收支存在逆差；因此，利率继续上升，这将在商品和服务市场产生通缩压力。在象限A中，利率上升，价格水平下降。这两种力量现在都在缓解外部失衡，但它们在内部市场上的作用方向相反；这一次，外汇市场先于商品和服务市场进行清算。现在利率和价格水平的路径进入象限B，利率降低，价格水平下降;所以这个循环继续逆时针方向。
现在考虑中央银行稳定国内价格水平的灵活交换系统。当商品和服务市场出现通胀缺口时，央行将收紧信贷，提高利率；当出现通缩缺口时，它将放松信贷条件，降低利率。另一方面，汇率在这个体系中，可以自由地变动以保持外部平衡。在这些条件下，利率将在图11-3中XX线左下方的任意点上升，在图11-3中XX线左上方的任意点下降。同样，由于国际收支逆差，汇率将在FF线下方和右侧的任意点下降，而在FF线上方和左侧的任意点上升。点A、B、C、D代表四个象限中的四个典型点，箭头的方向描述了利率和汇率的路径。
在固定交换的情况下，一个箭头总是指向平衡的方向，而另一个箭头倾向于给系统一个循环运动；系统是稳定的，但可以达到循环平衡。考虑Z点，与固定汇率情况下分析的实际非均衡点相同。从Z点开始，汇率下降是因为外部赤字，利率上升是因为通胀压力。这两种改变都是为了纠正国外收支平衡，但它们在国内市场上的作用是相反的；因此，在消除通胀差距之前，要先平衡国外收支。这一周期可能会像固定汇兑系统一样继续下去，但它将朝着相反的方向发展。弹性汇率下的均衡路径是顺时针的，而固定汇率下的均衡路径是逆时针的。
尽管围绕实际平衡Q的周期可能发生，但它们并非不可避免。从任意一个象限到均衡的方法可能是直接的，部分取决于利率和相对价格响应非均衡的相对速度。我描述了可能发生的循环，只是为了强调平衡方法本质上的不同。这种差别本身并不表明一种制度优于另一种制度。但是，当我们考虑静态参数的不同值以及给定外汇储备水平对央行的重要性时，利率和贸易条件遵循的路径的差异就显得更为重要。
资本流动的重要性
为了说明平衡路径的性质如何受到静态参数和政府应对每个系统不平衡的速度的影响，我们将证明，如果资本是国际流动的，那么一个系统可能运行良好（在某种可定义的意义上） 但如果资本不动，那就太糟糕了。为了设定分析的阶段，假设初始均衡的位置受到低于其均衡水平的利率降低的干扰。 这会造成通货膨胀压力和非常大的国际收支逆差，在这种情况下，我们将从资本高度流动的情况开始。
在固定汇率和近乎完美的资本流动性下，实现均衡的途径是直接的，而不是周期性的。这可以通过注意到这种扰动立即导致利率相对于国内价格水平的变化(由于通货膨胀压力)迅速上升来理解。另一方面，在不那么极端的情况下，价格水平略高于其均衡价值，而这与迅速上升的利率一起，导致通缩压力；该体系进入了一个存在通缩压力和国际收支逆差的象限。从这个象限开始，利率将上升，价格水平将下降，直到直接达到均衡，不可能使利率上升到国际收支中最终均衡所需的水平以上。因此，在固定汇率和资本流动完善的情况下，调整过程将是非周期性的。
这一结果与在灵活汇率和资本高度流动的情况下取得的结果相反，因为在这种情况下，国际收支赤字和通货膨胀压力导致汇率下降和利率上升。但是，由于资本的高流动性，汇率的变动超过了利率的调整。汇率低于其均衡水平，直到外部收支再次达到较高的利率。然而，这一立场不可能是均衡的，因为商品市场仍然存在通货膨胀压力，促使利率进一步上升，产生国际收支顺差，而这反过来又促使汇率迅速升值。然后利率和汇率的路径超过实现内部平衡的点，并开始利率的下降。 系统最终会达到平衡，但只能在摆动后接近它。
相反的结论往往适用于资本不流动的情况。在固定汇率的情况下，低于均衡水平的利率会造成通胀压力和物价水平的上升，而物价水平的上升又会导致贸易收支逆差，从而促使利率上升。商品和服务市场以更高的利率和更高的价格水平进行清算，但仍然存在国际收支逆差。利率继续上升，物价水
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